經濟觀察報 記者 田國寶 9月23日，新力控股（02103.HK）的股票和美元債選擇了繼續(xù)停牌。

正值中秋假期，新力控股遭遇黑色星期一，股價從3.95元/股開盤價斷崖式下跌至0.37港元/股，最后收盤于0.5港元/股，跌幅超過87%。當天晚上18點，新力控股選擇停牌，稱將發(fā)布內幕消息公告。

一切來得太突然，就在9月3日，國泰君安證券還給予了新力控股“買入”的評級，理由是“新力正走在盈利穩(wěn)定增長的軌道上，審慎的土地收購以實現(xiàn)可持續(xù)的利潤率和維持健康的資產負債表”。

雖然有關新力控股的流動性風險在資本市場早有傳聞，但從2021年半年報來看，正如國泰君安所言，基本面還算“穩(wěn)健”。但一天時間市值蒸發(fā)87%至17.85億港元，還是超出了多數(shù)投資者的預料。“跌50%都不會覺得意外，跌這么多是沒有想到的。”一位機構人士告訴經濟觀察報，近期新力控股確實存在一定償債困難，有部分信托貸款已經出現(xiàn)逾期，包括10月到期的一筆美元債“很可能會違約”。

從2019年底上市、2020年合約銷售額過千億，一路高歌猛進的新力控股正遭遇有史以來最大危機，對于股價暴跌、如何償還即將到期美元債等相關問題，新力控股回復是：“具體原因以港交所公告為準。”

償債疑云

9月20日，新力控股股價暴跌當天上午，張園林從一個境外投資者社交群中退出。

隨著10月18日到期美元債兌付日期臨近，部分投資人與新力控股管理層組建社交群溝通美元債兌付相關事宜。

新力控股現(xiàn)存三筆美元債，其中2021年10月18日到期一筆2.5億美元；2022年1月24日到期有2.5億美元，2022年6月18日到期2.1億美元。

投資人與新力控股管理層溝通的是，10月18日到期的這筆美元債，2021年以來，新力曾兩次贖回部分美元債，目前這筆美元債的余額為2.44億美元。

退群前，張園林在社交群中表示：“公司目前正在采用各種方式加快應對10月份到期的美元債，有新進展馬上與大家溝通，多謝大家繼續(xù)支持公司。”

張園林的退群，加上新力控股方面并沒有相應的還款安排和實際行動，一部分投資人認為新力“準備躺平”和“明顯逃廢債行為”，要求新力安排張園林與投資人召開電話會議繼續(xù)溝通償債事宜。

新力方面人士回復投資人稱，已經將投資人要求召開電話會的訴求反饋至張園林。不過據(jù)多名投資人證實，截至9月23日晚間，新力方面仍沒有安排任何溝通。

9月21日，股災第二天，新力控股發(fā)行的三筆美元債成交價均跌破0.4折，其中10月18日到期的美元跌了42%。截至發(fā)稿前，新力控股方面依然沒有給出讓投資者放心的答復和行動。

9月初，資本市場盛傳新力控股有兩筆到期的信托沒有按時償還，但新力和信托公司雙方都沒有宣布詳細進展情況，也沒有公開宣布違約。

但這一消息已經影響了新力的信托融資進程，多個金融機構的人士透露，新力向西藏信托融資6.02億元，西藏信托已經停止向新力控股旗下的項目公司打款。

今年4月，新力控股在惠州林村丫、芳村商住項目立項，7月7日，項目引入珠海中保興瀚投資合伙企業(yè)（有限合伙）持股49%，接替一個月前退出的民生信托。

中保興瀚由杭州中保乾和投資管理有限公司作為管理人，新力地產出資3億元持股30%，7月2日，西藏信托出資7億元，持有該合伙企業(yè)70%的權益。這意味著西藏信托這筆借款最終投向惠州林村丫、芳村商住項目。

對于西藏信托是否停止向惠州項目停止打款一事，目前并沒有獲得雙方官方正式回應。

根據(jù)企業(yè)預警通統(tǒng)計，2019年以來，新力累計發(fā)行20筆信托，多數(shù)為1-3年期，總額大約在96億元左右，而且一個項目往往有多筆信托借款交叉使用或同時使用。

以無錫翡翠灣雅園為例，除了中建投信托間接持有項目9.7%的股權外，2020年1月，項目全部股權質押給江蘇信托，2020年9月，項目還從大業(yè)信托借款6125萬元。

2021年中期業(yè)績會上，新力管理層表示，信托等非金融機構融資占比在25%左右。

相對于海外債和信托借款，新力地產的國內信用債償還壓力相對較小，目前新力地產共有7筆國內信用債，均為私募債，余額大約為17.7億元，其中10月18日有一筆3400萬元的債券到期。

9月21日，標普將新力控股主體信用評級下調至CCC+，9月23日，惠譽將新力控股評級下調至CCC。

擴張后遺癥

2016年，新力的合約銷售額只有45億元，此后開始一路高歌猛進，2017年銷售額161億元，2018年457億元，2019年914億元，2020年1137億元，是2016年的25倍；同期新力控股營收增長5倍。

但2016年到2020年，新力控股的有息負債分別為63.2億元、175.94億元、173.3億元、182.56億元和219.76億元，五年增加了3.5倍，截至2021年6月底，又回落至196.28億元。

從新力2021年半年報來看，僅有剔除預收款項后的資產負債率一項踩紅線，中期業(yè)績會上，管理層表示，有望在2021年底實現(xiàn)三道紅線達標。

9月中旬前，多數(shù)國內、國際評級機構對新力控股給出的評級均為“穩(wěn)定”，9月15日，標普和惠譽等機構才開始下調其評級。

這一次股債雙殺與新力控股財報呈現(xiàn)的形象之間形成巨大反差。

一直以來，雖然新力控股的合約銷售額一路高歌猛進，但權益銷售占比并不高，2020年1137億元的銷售額中，權益銷售額只有504億元，占比44%。如果說合約銷售額代表的是規(guī)模，那么權益銷售額與現(xiàn)金回款相關。

2021年上半年，新力控股合約銷售額為587億元，權益銷售額為270億元，根據(jù)新力控股公布的上半年78%回款率計算，回款為210億元左右。

據(jù)上述機構人士透露，由于新力旗下的房地產項目存在非標融資，有部分銷售回款被作為償還信托借款的保證而“扣留”在項目賬戶中，無法達到集團層面，所以他判斷，上半年新力控股實際回款可能“不足百億”。

截至2021年6月底，新力控股一年內到期有息負債為133.6億元。如果存在表外融資，實際到期債務規(guī)模將更大。

從近五年財務指標來看，新力控股的股東權益和收益占比不匹配——少數(shù)股東收益占比遠低于權益占比，也證明其少數(shù)股東中存在明股實債。

2016-2020年，母公司股東權益呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢，占比從80%以上逐漸降至2020年底的51.8%；而少數(shù)股東權益從低于20%逐年上升至2020年的48.2%。

同期，母公司股東收益雖有起伏，但整體以上升為主，從2016年47.8%升至2020年的96.2%，而少數(shù)股東收益則從2017年65.9%高峰期下降至2020年的3.8%。

2021年上半年這一狀況有所改善，但母公司股東收益占比仍達86.6%，少數(shù)股東收益占比只有14.4%。也就是說，五年來新力控股開發(fā)的房地產項目，少數(shù)股東雖然投資很大，但賺到的卻很少。

實際上，如果翻開新力旗下項目公司的股權結構，不難發(fā)現(xiàn)，少數(shù)股東中存在大量的信托、私募等資金提供方。上述惠州林村丫、芳村商住項目中，西藏信托權益占比34.3%；無錫翡翠灣雅園的信托、資管合計持股比例為19.5%。

股災

對于新力股價暴跌原因，是因為股票質權人砍倉，還是由于信托借款和美元債兌付危機，一切有待新力控股發(fā)布“內幕消息”。但新力控股真實創(chuàng)造了兩個股價紀錄，一是股價歷史最低紀錄，二是股票成交量最高紀錄。

9月20日，新力控股以3.95港元/股開盤、收于0.5港元/股，當天累計成交3.69億股，成交金額1.96億港元，平均成交價0.53港元/股。這一天，根據(jù)收盤價計算，新力控股市值蒸發(fā)了123億港元，實際控制人張園林個人資產縮水接近百億。

新力控股于2019年11月上市，每股定價3.98港元，由于香港發(fā)售部分認購只有0.71倍，剩余股份轉到國際市場發(fā)售，累計募集資金19.64億港元。

自上市以來，新力控股的股價一直維持在3.8港元-4.3港元之間，一直相對穩(wěn)定。9月20日股價暴跌，粗略計算，當天新力股票的賣出方虧損12.7億港元。

一位香港的投資人表示，從3.95港元到0.5港元，從正常投資邏輯來看，很少有投資者會以如此折扣出售自己手中的股票。根據(jù)他以往的經驗，新力股票低價大量成交，很有可能是張園林質押的股票遭砍倉。

上市以來，張園林家族信托合計持有新力控股83.19%股份，其余股份為機構及個人投資者持有。從持股構成來看，券商和機構托管商等市場中介合計持有新力控股32.78%的股份，這一份額已經超過了16.81%的流通股比例。

上述香港投資人士告訴經濟觀察報，大股東可能將新力控股的部分股份質押到中央結算中心用來融資，通常情況下，當股價超過平倉線后，這部分質押的股份將由債權人以公開或協(xié)議方式進行處置。

此前香港資本市場曾盛傳，2019年新力控股上市時，張園林用股票做抵押向香港多家金融機構借款16億港元，月息3%，每月利息支出高達4800萬元，質押中股票的操作權均在這些金融機構手中。

根據(jù)流傳版本，一旦張園林無錢支付利息，這些金融機構將質押中股票在極低位沽售，同時自己將部分股份低位買入，以少量資金獲得大量上市股份甚至控股上市公司。不過，新力在官網(wǎng)發(fā)布聲明稱，這份傳言“子虛烏有”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，除大股東外，花旗銀行、招商證券和招銀國際分別持有新力控股5.61%、4.59%和2.86%股份；海通國際、農銀國際、瑞銀香港的持股比例也在2%左右；德林證券（香港）、匯豐銀行、復星恒利、越秀證券、國金證券和中信證券的持股比例也超過1%。

此外，東方證券、金英證券、中國通海、建銀國際、華泰金控、瑞信香港和勝利證券等機構也持有新力控股0.3%-0.8%不等的股份數(shù)量。

新力股災發(fā)生時，富銀證券減持2200萬股，渣打銀行減持964萬股，中國通海增持2600萬股。