經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國(guó)寶 8月18日下午，因成交價(jià)格較前一個(gè)收盤價(jià)下跌達(dá)26.3%，深交所對(duì)“20恒大02”實(shí)施緊急停牌。

讓“20恒大02”被暫停交易的是一筆僅有1手的成交。深交所信息顯示，14點(diǎn)51分，“20恒大02”在深交所以42.4元價(jià)格成交1手,成交金額424元。

受各種因素影響，8月以來，恒大境內(nèi)和境外多只債券成交活躍，價(jià)格波動(dòng)較大，部分國(guó)內(nèi)債及美元債在8月18日創(chuàng)下發(fā)行以來價(jià)格新低。

這個(gè)時(shí)候，恒大發(fā)行的債券該不該入手？在一家證券機(jī)構(gòu)做交易的王麗和一名做分析的同行產(chǎn)生了分歧，王麗認(rèn)為，一只債券價(jià)格打到三折左右，意味著如果全額兌付收益率可能超過200%，對(duì)于投資人而言，高收益意味著高回報(bào)。

但是同行分析人員則認(rèn)為，在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升的情況下，投資者的兌付風(fēng)險(xiǎn)日益加大，如果單純以賭博心態(tài)投資高收益率的債券，不僅會(huì)給所在機(jī)構(gòu)形成計(jì)提壓力，也是對(duì)投資人的不負(fù)責(zé)。

一家金融機(jī)構(gòu)的人士認(rèn)為，類似的爭(zhēng)論在債券投資領(lǐng)域并不鮮見，一定程度反映了當(dāng)前債券市場(chǎng)的非理性現(xiàn)狀，部分機(jī)構(gòu)片面追求高收益，買入大量“垃圾債”，“很多做信用債的人，他不和你談基本面，眼中只有收益。”

在他看來，投資人信仰和偏好分歧，疊加房地產(chǎn)政策多變，使得近期地產(chǎn)債券出現(xiàn)較大波動(dòng)。

成交異動(dòng)

8月18日下午14點(diǎn)左右，連續(xù)12天沒有成交的“20恒大02”在深交所接連發(fā)生3筆成交，每筆均為1手。第一筆成交價(jià)格52元，成交金額520元，第二筆成交價(jià)格47元，成交金額470元，第三筆以42.4元的價(jià)格成交發(fā)生后被暫停交易。

15點(diǎn)恢復(fù)交易后，“20恒大02”在深大宗平臺(tái)接連發(fā)生2筆大宗成交，一筆以62元的價(jià)格成交了558萬元，一筆以74元價(jià)格成交了947.2萬元。

大宗平臺(tái)通常為機(jī)構(gòu)間協(xié)議價(jià)成交，交易所平臺(tái)為競(jìng)價(jià)成交，競(jìng)價(jià)平臺(tái)大幅折價(jià)后，大宗平臺(tái)出現(xiàn)兩筆高價(jià)成交，這一操作王麗也看不懂，“即便有人故意拉高，但不會(huì)有這么大的起伏。”

同一天，“15恒大03”價(jià)格經(jīng)歷另一種走勢(shì)，14點(diǎn)17分，上交所固收平臺(tái)以52元價(jià)格成交2.7萬手；不到10分鐘，同一平臺(tái)以31元價(jià)格成交1000手。同樣顯示了機(jī)構(gòu)投資人的分歧。

如果說恒大的債券價(jià)格波動(dòng)是基于投資者對(duì)其近期出售資產(chǎn)、汽車預(yù)虧等消息影響，而禹洲地產(chǎn)的債券價(jià)格顯得有些“莫名其妙”。

8月18日，“20禹洲02”上交所固收平臺(tái)顯示成交價(jià)80.642元，較前一交易日中債估值下跌4.22%；“20禹洲01”上交所固收平臺(tái)成交價(jià)83.695元，下跌了2.63%。

8月12日，禹洲地產(chǎn)發(fā)布2021年半年報(bào)，上半年?duì)I收120億元，同比上升494.86%，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)8.57億元，同比增長(zhǎng)493.77%。在營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙成倍增長(zhǎng)的情況下，債券價(jià)格并沒有迎來好轉(zhuǎn)。

此外，根據(jù)上交所固收平臺(tái)，8月18日“20世茂06”跌了16.29%，“19世茂01”跌6.4%，“20世茂G1”跌5.97%，“20陽城04”跌4.7%。不同于藍(lán)光發(fā)展、泰禾，世茂、陽光城和禹洲等公司并沒有爆發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

通常情況下，債券發(fā)行面值是100元，成交價(jià)格與面值間的差額，加上利息可以算出收益率。債券的成交價(jià)格越低，意味著收益率越高；同理，收益率越高的債券，意味著持有人對(duì)發(fā)行人信心不足。

中國(guó)恒大、華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展等房企的部分債券收益率普遍超過100%，陽光城、禹洲地產(chǎn)、富力地產(chǎn)等房企部分債券收益率也超過20%。

王麗告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，債券價(jià)格下跌有著較為復(fù)雜的構(gòu)成因素，并不意味著發(fā)行人一定存在風(fēng)險(xiǎn)。有的折價(jià)出售是債券持有人對(duì)發(fā)行人未來預(yù)期不看好；但也有的是因?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)換倉(cāng)需要。

與國(guó)內(nèi)債券有漲有跌相比，近期地產(chǎn)美元債價(jià)格波動(dòng)更為頻繁和激烈，DM數(shù)據(jù)顯示，8月18日-19日，藍(lán)光、華夏幸福、恒大等房企旗下部分美元債收益率超過100%；榮盛、新力、花樣年、華南城、中粱的部分美元債收益率超過40%；大發(fā)、中南、鑫苑、富力、陽光城、國(guó)瑞、華遠(yuǎn)的部分美元債收益率超過20%。

風(fēng)險(xiǎn)偏好

與大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)一樣，王麗奉行的是機(jī)會(huì)投資，只要有足夠的收益率，即便已經(jīng)違約或者違約風(fēng)險(xiǎn)較大的債券，她也會(huì)選擇買入。“一旦價(jià)格跌到兩折、三折，就可以毫不猶豫的買入。”

她告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，債市和股市的投資邏輯不一樣，對(duì)于基本面關(guān)注并不多。對(duì)于債券來說，發(fā)行人基本面好，往往意味著收益率低，比如萬科、保利等房企的收益率均在4%以下，雖然安全，但賺不了錢。

想要獲得更高的收益，需要火中取栗，有些收益率高的債券，雖然風(fēng)險(xiǎn)較大，但一般情況下都能兌付。一旦兌付了，即可獲得成倍收益。

在實(shí)際操作過程中，投資機(jī)構(gòu)為了平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，通常會(huì)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的債券進(jìn)行配置，比如，70%的資金配置保守收益?zhèn)?0%的資金配置高收益?zhèn)梢栽诖_保相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的情況下，使得收益獲得最大化。

據(jù)王麗透露，2020年某家房企發(fā)生債券違約，彼時(shí)其部分債券價(jià)格達(dá)到兩折，王麗所在的機(jī)構(gòu)吃入一部分。后來該筆債券進(jìn)行全額兌付，獲得四倍以上的收益。

她也坦承，類似的情況并不多見，多數(shù)情況下，違約債券即便兌付，也會(huì)出現(xiàn)較大幅度的折扣。“這就看怎么去平衡，有的債券價(jià)格，即便打折兌付，也能獲得不錯(cuò)的收益，那為什么不投呢。”

與王麗不同，部分機(jī)構(gòu)投資對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)吹草動(dòng)格外敏感，尤其是公募基金投資人，出于資金安全或止損的考量，投射在債券市場(chǎng)上，即便一個(gè)小道消息，也會(huì)讓這些機(jī)構(gòu)折價(jià)拋售持有債券。

上述金融機(jī)構(gòu)人士表示，無論是盲目抄底，還是跟風(fēng)出逃，都是市場(chǎng)不成熟的一種表現(xiàn)，“現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)的經(jīng)紀(jì)人都是剛畢業(yè)的小朋友，對(duì)市場(chǎng)格外敏感，微信群聽到一個(gè)傳言，也不核實(shí)，就開始拋售。”

出逃和抄底，雖然是資本市場(chǎng)的兩個(gè)極端，但在當(dāng)前資產(chǎn)荒與安全感降低的情況下，構(gòu)成了債券市場(chǎng)交易的一種常見的存在形態(tài)。“有的房企債券被折價(jià)拋售，他們自己也莫名其妙，還得問老板發(fā)生什么事了嗎？”上述金融機(jī)構(gòu)人士表示。

抄底風(fēng)險(xiǎn)與收益顯然是并存的。企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，2014年至今，累計(jì)有230家主體發(fā)生違約，累計(jì)違約金額5603.64億元，其中房地產(chǎn)以13.22%占比位列各行業(yè)之首，達(dá)到了740.56億元。

但同期，違約債券處置償還率不到6%，以現(xiàn)金償還的比例則更低。但在成倍收益的引誘下，并不能阻擋資本逐利沖動(dòng)。從2月18日-8月17日半年時(shí)間，華夏幸福債券在平臺(tái)累計(jì)成交2096筆，成交金額27億元。

藍(lán)光發(fā)展于7月11日首次發(fā)生債券違約，累計(jì)違約債券金額達(dá)到了116億元。但從7月19日-8月18日一個(gè)月時(shí)間，藍(lán)光發(fā)展旗下債券累計(jì)成交43筆，成交金額4.34億元。

回歸理性

與王麗意見相左的機(jī)構(gòu)分析師并不直接從事交易業(yè)務(wù)，但作為固收領(lǐng)域的從業(yè)者，他在與同行交流中發(fā)現(xiàn)，債券市場(chǎng)存在大量盲目投資的機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)人。

在一次討論某流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)房企的償付風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他與另一名機(jī)構(gòu)的交易人員產(chǎn)生分歧。這家房企土地儲(chǔ)備較少，而且拿地自有資金比例較低，在他看來，已經(jīng)處于資不抵債的情況，這個(gè)時(shí)候兌付風(fēng)險(xiǎn)極大。

但是他與同行的交流中發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)交易并不關(guān)心發(fā)行人的資產(chǎn)狀況。“他們覺得土地儲(chǔ)備少，說明周轉(zhuǎn)快，可變性強(qiáng)，更容易兌付。不知道他們是得出的這個(gè)邏輯，而且持有這種邏輯的人不在少數(shù)。”

同樣的情況也反映在另一家流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)人的身上。上述金融機(jī)構(gòu)人士表示，很多債權(quán)人關(guān)心的不是能不能兌付，而是什么時(shí)候兌付，幾折兌付。“大家都還存著僥幸心理，確實(shí)很少發(fā)生零兌付的情況。”

在他看來，這種現(xiàn)象既有部分機(jī)構(gòu)盲目投資的因素，但也反映了當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者的焦慮。尤其是2020年8月以來三道紅線監(jiān)管出臺(tái)后，房企債務(wù)規(guī)模壓縮，再加上2018年房地產(chǎn)債券違約頻發(fā)，出現(xiàn)相對(duì)“資產(chǎn)荒”，投資者可投機(jī)會(huì)減少。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-7月，房企到位資金同比增長(zhǎng)18.2%，主要為自籌資金和銷售回款增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)貸款和利用外資分別下降了4.5%和44.4%。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，7月房地產(chǎn)債券累計(jì)發(fā)行1055.11億元，償還債券988.28億元，凈融資額6.83億元，有小幅增長(zhǎng)；但從2020年8月三道紅線實(shí)施算起，截至2021年7月，房地產(chǎn)存量債權(quán)規(guī)模減少了1100億元左右。

對(duì)于投資人來說，既要確保資金安全性，又要保證較高收益率，這并不是一件容易的事。上述金融機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，這也使得部分機(jī)構(gòu)選擇買入高風(fēng)險(xiǎn)債券來獲取高收益，“投三個(gè)，押對(duì)一個(gè)還是有得賺。”

但這顯然并非長(zhǎng)宜之計(jì)，據(jù)該人士介紹，一部分機(jī)構(gòu)已經(jīng)將部分固投額度投向向一些新興產(chǎn)業(yè)，“像我們，原來房地產(chǎn)占一半甚至更高比例的資金，現(xiàn)在降到三分之一了，一部分資金投給了高新技術(shù)、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域。”

投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金中，“一部分投債券，一部分投其他渠道，拋去資金成本，能賺三四個(gè)點(diǎn)就不錯(cuò)了。”他表示，具體投放過程中，會(huì)有針對(duì)性的去投，選擇千億房企中收益率相對(duì)較高的債券或信托去投放。

王麗也認(rèn)為，機(jī)會(huì)性投資只是權(quán)宜之計(jì)，長(zhǎng)遠(yuǎn)還要選擇價(jià)值投資，“這可能是個(gè)好的窗口期，也只有這個(gè)時(shí)候才會(huì)出現(xiàn)，一旦回歸常態(tài)了，就很難再出現(xiàn)幾倍的高收益投資了。”

8月19日，世茂、奧園和禹洲的國(guó)內(nèi)債券，建業(yè)、中粱和德信等房企的美元債，再次出現(xiàn)不同幅度下跌。