經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 陳姍 葉心冉   集裝箱運(yùn)費(fèi)漲勢(shì)不斷，“一箱難求”持續(xù)上演，運(yùn)價(jià)達(dá)到歷史極點(diǎn)。

二級(jí)市場(chǎng)上，相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)也達(dá)到了前所未有的高度。根據(jù)中遠(yuǎn)?？兀?01919.SH）發(fā)布的中期業(yè)績(jī)預(yù)告，中遠(yuǎn)海控中期利潤(rùn)達(dá)370億，也即在半年的時(shí)間里，將去年一整年的利潤(rùn)翻3倍。景氣度攀升的當(dāng)下，股吧里對(duì)于中遠(yuǎn)?？氐奶接懗掷m(xù)火熱。

然而，在公募基金的持倉(cāng)中，卻看到中遠(yuǎn)?？氐牧硪幻妫河笃鸫舐?，機(jī)構(gòu)不敢“買單”。

驚嘆于此輪運(yùn)價(jià)上漲之下，中遠(yuǎn)?？氐?ldquo;賺錢”能力，一位投資者在社交平臺(tái)上寫道，“上一次見到這么賺錢的公司，還是中遠(yuǎn)?？刭嶅X的時(shí)候。”但是，成也蕭何，敗也蕭何。素有“周期之王”的中遠(yuǎn)?？兀瑢?shí)際上一直困在周期里。

囿于周期股業(yè)績(jī)持續(xù)性和穩(wěn)定性偏弱，展望未來，華輝創(chuàng)富投資總經(jīng)理袁華明認(rèn)為，海外供應(yīng)鏈處于修復(fù)過程中，船舶運(yùn)力也在穩(wěn)步提升，海運(yùn)企業(yè)當(dāng)前的高毛利潤(rùn)率很難長(zhǎng)期維系。

業(yè)績(jī)巨幅波動(dòng)

8月2日，《財(cái)富》雜志發(fā)布2021年世界500強(qiáng)排行榜，中遠(yuǎn)?？啬腹局袊?guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)有限公司以479.98億美元的營(yíng)收位列264位，自2020年的231位上升33位。

8月6日，中遠(yuǎn)?？毓蓛r(jià)報(bào)收20.18元，漲幅2.49%；但其股價(jià)較7月份的最高點(diǎn)已經(jīng)回落了15.2%。

7月7日晚間，中遠(yuǎn)?？匕l(fā)布上半年業(yè)績(jī)預(yù)增公告指出，預(yù)計(jì)公司2021年上半年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)370.93億元。當(dāng)日，中遠(yuǎn)海控股價(jià)最高觸及25.69元。7月8日、7月9日其連跌兩日，之后震蕩下跌至7月28日最低的16.72元，較7月7日的高位近乎腰斬。

高位引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，股吧里不斷有投資者詢問盈利暴增還能持續(xù)多久。

擔(dān)憂來自于周期慣性，也來自于既往的歷史總結(jié)。自中遠(yuǎn)?？厣鲜幸詠?，2007-2020年，中遠(yuǎn)海控的營(yíng)收整體穩(wěn)中有漲。但凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，分別為209億、119億、-67億、80億、-88億、-81億、29億、16億、22億、-91億、48億、30億、104億、132億。

梳理財(cái)報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，中遠(yuǎn)?？貧v年的凈利潤(rùn)猶如過山車般大起大落，且曾多次陷入近百億巨虧，也曾收獲超百億利潤(rùn)，這輪航運(yùn)周期疊加一系列偶發(fā)因素，使得中遠(yuǎn)?？?019年、2020年的凈利潤(rùn)之和達(dá)到過去12年的總和。業(yè)內(nèi)紛紛猜測(cè)，下一個(gè)數(shù)字會(huì)是什么？

相伴隨的是，運(yùn)價(jià)的漲勢(shì)不斷突破業(yè)內(nèi)人士的預(yù)期。7月30日，上海航運(yùn)交易所公布最新的出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)顯示，代表即期價(jià)格的上海出口集裝箱指數(shù)（SCFI）4196.24點(diǎn)，繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高，相比去年最低點(diǎn)818點(diǎn)，大漲413%。代表結(jié)算價(jià)格的中國(guó)出口集裝箱指數(shù)（CCFI）2930.03點(diǎn)，同樣創(chuàng)出歷史新高，相比去年最低點(diǎn)834點(diǎn)，大漲251%。

中遠(yuǎn)?？刂饕ㄟ^中遠(yuǎn)海運(yùn)港口從事集裝箱和散雜貨碼頭的裝卸和堆存業(yè)務(wù)。根據(jù) Alphaliner統(tǒng)計(jì)，中遠(yuǎn)?？丶b箱船隊(duì)規(guī)模目前居于世界第三，前一二位分別是馬士基和地中海航運(yùn)。根據(jù)中遠(yuǎn)?？?020年年報(bào)，截至報(bào)告期末，公司經(jīng)營(yíng)的集裝箱船隊(duì)規(guī)模為536艘，運(yùn)力達(dá)307萬標(biāo)準(zhǔn)箱。

在周期里用運(yùn)力賭未來

隨著新冠疫情的影響漸趨緩和，集裝箱航運(yùn)公司迎來十年來利潤(rùn)最高的一年，在這種氛圍下，航運(yùn)公司放下警惕，重新部署自己的船隊(duì)運(yùn)力。處于行業(yè)繁榮期的集裝箱市場(chǎng)，也正在醞釀著下一輪運(yùn)力過剩周期。

根據(jù)克拉克森的統(tǒng)計(jì)，今年上半年出現(xiàn)最強(qiáng)一波造船潮，有多達(dá)208家船東砸錢打造新船，累計(jì)造船829艘、6511.4萬載重噸，加拿大的Seaspan訂造40艘新船、602萬載重噸暫時(shí)領(lǐng)先，長(zhǎng)榮海運(yùn)訂造22艘船、344萬載重噸緊隨其后，萬海航運(yùn)訂造33艘船、214.8萬載重噸。除此之外，根據(jù)Al－phaliner統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，班輪公司、非經(jīng)營(yíng)性船東、投資銀行和租賃公司，都在全力建造集裝箱船。

7月15日，中遠(yuǎn)?？匾舶l(fā)布公告，宣布旗下間接全資子公司中遠(yuǎn)(開曼 )水星有限公司 (以下簡(jiǎn)稱“中遠(yuǎn)水星”)已與揚(yáng)州中遠(yuǎn)海運(yùn)重工有限公司簽訂十份造船協(xié)議，包括6艘14092TEU箱位集裝箱船舶及4艘16180TEU箱位集裝箱船舶，十份造船協(xié)議總價(jià)為14.96億美元(折合約人民幣96.70億元)。

航運(yùn)業(yè)內(nèi)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，航運(yùn)公司是在賭未來的預(yù)期會(huì)更好，在市場(chǎng)火爆的時(shí)候賺到了錢，為了保持自己的頭部位置，必須要增加規(guī)模、增加運(yùn)力。“從班輪公司的角度，他們肯定是不想整個(gè)行業(yè)變得越來越差的，但是這里面，其實(shí)大家是在互相競(jìng)爭(zhēng)，你的船多，你在運(yùn)線上面布置的航行班次也就越多，拿到的貨也多，相當(dāng)于未來的話語權(quán)就更強(qiáng)。”該人士說。

行業(yè)內(nèi)所言的航運(yùn)周期，實(shí)際是根據(jù)貨物需求調(diào)整船舶供應(yīng)的一種定價(jià)機(jī)制。當(dāng)船舶運(yùn)力供過于求時(shí)，運(yùn)費(fèi)下降，新船訂單減少。隨著市場(chǎng)開始平衡，新船開始被訂購(gòu)，但通常建造一艘船需要兩年時(shí)間，這中間供需調(diào)整依然在進(jìn)行，所以新船很容易造多，到交付時(shí)，船舶運(yùn)力超過了貨運(yùn)需求，市場(chǎng)開始下行，航運(yùn)周期如此循環(huán)重復(fù)。

克拉克森的創(chuàng)始人MartinStop－ford曾言，“對(duì)船東而言，航運(yùn)周期就好像賭場(chǎng)里面的發(fā)牌員，他手里的每張牌都有能發(fā)財(cái)致富的魔力。船東們正是靠著這種信念，在慘淡的衰退期中苦苦掙扎，在繁榮期增加賭注。”

2015年年末，中遠(yuǎn)海控的自營(yíng)船隊(duì)包括178艘集裝箱船舶，運(yùn)力達(dá)85.77萬標(biāo)準(zhǔn)箱，集裝箱船隊(duì)規(guī)模世界排名第六。到2016年，中遠(yuǎn)?？氐淖誀I(yíng)船隊(duì)達(dá)到312艘，運(yùn)力達(dá)164.88萬標(biāo)準(zhǔn)箱，集裝箱船隊(duì)規(guī)模世界排名第四。一年的時(shí)間，中遠(yuǎn)?？氐倪\(yùn)力增長(zhǎng)了90%，而在2016年，中遠(yuǎn)?？鼐尢?1億元。

即便周期起伏，但業(yè)內(nèi)集裝箱船舶數(shù)量不斷增加。以中遠(yuǎn)海控為例，其集裝箱船隊(duì)規(guī)模連年增加，截至2020年底，其經(jīng)營(yíng)的集裝箱船隊(duì)規(guī)模達(dá)到536艘。

集運(yùn)行業(yè)的本質(zhì)是把貨物通過海上通道從A地運(yùn)往B地，是相互之間的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。而且，這一行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局是前三大班輪公司總運(yùn)力占全球市場(chǎng)的50%，因此為了保證市場(chǎng)地位，即使深處起起伏伏的周期，中遠(yuǎn)海控們也必須造船投入，不敢松懈，因?yàn)橐坏┩Ｏ聛恚瑫?huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶了先機(jī)。

高負(fù)債、高成本、重資產(chǎn)、高折舊、高供給是行業(yè)特點(diǎn)。從中遠(yuǎn)?？?020年年報(bào)看，其總負(fù)債為1931億元，總資產(chǎn)2622億元，資產(chǎn)負(fù)債率73.64%。在其成本構(gòu)成中，利息費(fèi)用高達(dá)40.84億元。

并且，值得注意的是，在2020年年報(bào)中，中遠(yuǎn)海控就旗下控股公司東方海外國(guó)際對(duì)于長(zhǎng)灘集裝箱碼頭長(zhǎng)期服務(wù)協(xié)議計(jì)提了22.55億元的預(yù)計(jì)負(fù)債。中遠(yuǎn)海控表示，2019年10月，中遠(yuǎn)?？氐目毓勺庸緰|方海外簽署《碼頭服務(wù)協(xié)議》，承諾采購(gòu)或促使采購(gòu)年度最低船舶裝卸次數(shù)，為期20年。若無法在各個(gè)合同年度達(dá)成所承諾的裝卸量，則需按碼頭服務(wù)協(xié)定的規(guī)定支付一定差額賠款。由于要從新冠肺炎疫情的影響中恢復(fù)將需要數(shù)年時(shí)間，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩將持續(xù)影響美國(guó)的需求/進(jìn)口。由于這些不確定性長(zhǎng)期存在，管理層預(yù)計(jì)長(zhǎng)灘集裝箱碼頭的船舶裝卸次數(shù)將以較低及緩慢的幅度增長(zhǎng)，導(dǎo)致剩余合同期間的最低運(yùn)量承諾將無法完成。

那么，2020年?yáng)|方海外在長(zhǎng)灘集裝箱碼頭的裝卸情況是怎樣的？從數(shù)據(jù)情況看，美國(guó)進(jìn)口處在激增狀態(tài)，以至于集裝箱涌入，那么公司做出預(yù)期的判斷依據(jù)是什么？長(zhǎng)灘集裝箱碼頭2021年的情況如何？針對(duì)這些情況，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者撥打中遠(yuǎn)海控證券部電話予以采訪問詢，對(duì)方表示，“因處在半年報(bào)窗口期，近期不便回復(fù)。”

機(jī)構(gòu)為何避而遠(yuǎn)之

十年間虧損百億，卻用一年半的時(shí)間全掙回來了，還富余了300多億。7月7日，在中遠(yuǎn)?？匕l(fā)布半年業(yè)績(jī)預(yù)告當(dāng)天，其股價(jià)最高觸及25.69元，刷新了十余年的最高價(jià)，由此創(chuàng)造了股價(jià)一年翻10倍的歷史。

數(shù)據(jù)顯示，截至基金二季報(bào)披露之時(shí)，中遠(yuǎn)海控出現(xiàn)在124只公募基金的前十大持倉(cāng)股中，共有54家公募基金公司持有。持有金額26個(gè)億，占中遠(yuǎn)海控流通股的0.99%，總共持有8600萬股，比一季報(bào)增加了370萬股。值得注意的是，雖然持有中遠(yuǎn)?？氐墓蓟饠?shù)量很多，但是持有數(shù)量和金額卻不多，占流動(dòng)股的比例也比較少。

如此“賺錢”的公司為何沒能得到機(jī)構(gòu)青睞？上海一家公募人士告訴記者，在海運(yùn)行業(yè)處于熊市多年的情況下，必然缺乏二級(jí)市場(chǎng)的覆蓋和關(guān)注。“機(jī)構(gòu)對(duì)周期和成長(zhǎng)的偏好會(huì)有差異，周期類的股票需要交易思維。”方略資產(chǎn)創(chuàng)始人游蘭強(qiáng)向記者表示，他們公司只做高速增長(zhǎng)的企業(yè)，而且利潤(rùn)增長(zhǎng)必須具備長(zhǎng)期可持續(xù)性以及高門檻。他認(rèn)為，周期類的股票大部分門檻都很低，所以利潤(rùn)的增長(zhǎng)受供求關(guān)系影響，大部分很難創(chuàng)造長(zhǎng)周期的景氣度，比如船運(yùn)和豬肉股，一旦產(chǎn)品價(jià)格見頂很容易帶來利潤(rùn)和估值雙殺。

瑞達(dá)基金投資總監(jiān)、基金經(jīng)理袁忠偉也對(duì)記者表示，基金產(chǎn)品持有周期股，除了關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)行業(yè)的影響以外，還要密切關(guān)注臨時(shí)的行業(yè)政策所帶來的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。由于周期股股價(jià)波動(dòng)巨大，基金持有周期股權(quán)重過多將導(dǎo)致凈值波動(dòng)劇烈，基金經(jīng)理操作難度增加、基金持有人體驗(yàn)差。

誠(chéng)然，盈利大起大落，完全依靠海運(yùn)景氣度的中遠(yuǎn)?？兀?yàn)橛牟淮_定讓很多機(jī)構(gòu)打了退堂鼓。

私募排排網(wǎng)基金經(jīng)理胡泊對(duì)記者分析稱，周期股會(huì)同時(shí)受到供給和需求的雙方向作用，受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較大，相當(dāng)于在一個(gè)與庫(kù)存周期相關(guān)的長(zhǎng)周期上，還疊加了一個(gè)比較強(qiáng)的波動(dòng)，因此往往呈現(xiàn)出高波動(dòng)的特征。他進(jìn)一步談到，因?yàn)橹芷诠傻恼w波動(dòng)很大，如果基金產(chǎn)品配置的周期股權(quán)重過大，也會(huì)相應(yīng)導(dǎo)致基金波動(dòng)加大，高波動(dòng)的基金產(chǎn)品給投資者的體驗(yàn)也會(huì)很差，因此基金經(jīng)理往往不愿意配置周期股。

華輝創(chuàng)富投資總經(jīng)理袁華明也認(rèn)為，周期股業(yè)績(jī)持續(xù)性和穩(wěn)定性偏弱。即上行周期會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)和估值會(huì)同步提升，股價(jià)快速上攻的情況；但反過來，下行周期也會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)和估值雙雙下滑的“戴維斯雙殺”現(xiàn)象。他認(rèn)為如果疫情和經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)超預(yù)期變化的話，當(dāng)前航運(yùn)產(chǎn)業(yè)大體處于上行周期尾部，也就是通常意義上的周期品種的賣出時(shí)點(diǎn)附近，對(duì)包括公募基金在內(nèi)的偏長(zhǎng)期風(fēng)格的機(jī)構(gòu)資金吸引力明顯減弱。

低估還是高估

海運(yùn)業(yè)上游是造(修)船、港口碼頭等基礎(chǔ)供應(yīng)產(chǎn)業(yè)，下游服務(wù)鋼鐵、房地產(chǎn)等國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)行業(yè)。整條產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)作用自下而上，即下游的運(yùn)輸需求會(huì)拉動(dòng)海運(yùn)的繁榮興衰，上游造船業(yè)供應(yīng)的較長(zhǎng)周期，會(huì)加大行業(yè)供需錯(cuò)配的矛盾，引起周期的較為劇烈波動(dòng)。

一位從事海運(yùn)業(yè)務(wù)人士告訴記者，航運(yùn)業(yè)興盛和危機(jī)的循環(huán)周期基本上每10年發(fā)生一次，周而復(fù)始。在航運(yùn)市場(chǎng)中，供需都具有高度周期性。需求端復(fù)蘇走強(qiáng)通常會(huì)帶動(dòng)供給端運(yùn)力在其2-3年后進(jìn)入增長(zhǎng)周期。因此，運(yùn)力供給具有一定的滯后性。而運(yùn)力增長(zhǎng)又將影響航運(yùn)供需的平衡。

近兩年海運(yùn)價(jià)格的大幅上漲，更多的推動(dòng)力來自偶發(fā)因素。中遠(yuǎn)海控正是踩在了供需錯(cuò)配的窗口上。而這樣的持續(xù)性能維持多久，業(yè)內(nèi)存疑。

上述從事海運(yùn)業(yè)務(wù)人士告訴記者，首先是新冠疫情造成了全球供應(yīng)鏈的緊繃、甚至一度癱瘓，尤其是歐美疫情長(zhǎng)期相對(duì)嚴(yán)重下，導(dǎo)致供應(yīng)鏈末端效率低下，以中國(guó)為代表的東亞國(guó)家生產(chǎn)恢復(fù)良好，使得全球在疫情沖擊下仍得以維系。超高運(yùn)價(jià)是由全球生產(chǎn)、需求失衡所致，疫情的突然來襲，改變了全球集裝箱運(yùn)輸業(yè)的供需關(guān)系。除此之外，中遠(yuǎn)海控業(yè)績(jī)暴漲還來自于蘇伊士運(yùn)河事件和鹽田港事件。

胡泊指出，海運(yùn)板塊在疫情之前是供過于求的，所以中遠(yuǎn)海控長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，疫情改變了整體的供需狀況，歐美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較慢，所以大量的進(jìn)口導(dǎo)致海運(yùn)的需求旺盛，因此中遠(yuǎn)?？剡M(jìn)入到了景氣周期，但中間業(yè)績(jī)波動(dòng)性依然較大，如果疫情好轉(zhuǎn)之后，海運(yùn)板塊可能又會(huì)進(jìn)入到新一輪的產(chǎn)能過剩周期。

中遠(yuǎn)海控究竟是低估了還是高估了？當(dāng)偶發(fā)因素退去，中遠(yuǎn)?？氐幕久嫒绾危芊窬S持盈利局面？

值得注意的是，6月28日，振華重工（600320.SH）曾發(fā)布公告，公司擬通過集合競(jìng)價(jià)、大宗交易等方式擇機(jī)出售所持中遠(yuǎn)海控股票，出售數(shù)量為不超過5561.11萬股。根據(jù)中遠(yuǎn)?？氐囊患緢?bào)，振華重工持有中遠(yuǎn)?？?561.11萬股，持股比例為0.45%。這意味著，振華重工對(duì)中遠(yuǎn)海控幾乎是清倉(cāng)式減持。

海運(yùn)業(yè)這一輪景氣度的拐點(diǎn)在哪？上述上海一家公募人士認(rèn)為，此輪集運(yùn)大周期并不是由行業(yè)傳統(tǒng)的供需因素驅(qū)動(dòng)，而是在疫情大背景下供應(yīng)鏈的紊亂造成的，其影響程度和持續(xù)時(shí)間都無法準(zhǔn)確預(yù)判。他認(rèn)為海運(yùn)行業(yè)的超級(jí)大周期屬性，和國(guó)際貿(mào)易增速有十分密切的關(guān)系。雖然近幾年行業(yè)格局有一定的改善，集運(yùn)價(jià)格較之前波動(dòng)趨緩，但行業(yè)缺乏一個(gè)類似于2007年中國(guó)那樣的超級(jí)需求大國(guó)，來帶動(dòng)國(guó)際貿(mào)易的增速提升。

袁華明表示，從相關(guān)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和已披露半年報(bào)數(shù)據(jù)觀察，當(dāng)前海運(yùn)行業(yè)處于景氣度高點(diǎn)，面臨一定的中長(zhǎng)期下行壓力。這是因?yàn)橐咔闆_擊使得航運(yùn)公司在2020年上半年減少了船舶運(yùn)力；隨著全球消費(fèi)逐步恢復(fù)，海外疫情對(duì)于全球供應(yīng)鏈沖擊，更多需求轉(zhuǎn)移到率先恢復(fù)生產(chǎn)能力的中國(guó)，進(jìn)而形成了去年下半年以來的海運(yùn)需求和海運(yùn)能力錯(cuò)配的情況，相關(guān)海運(yùn)企業(yè)業(yè)績(jī)因此非常強(qiáng)勁，股價(jià)表現(xiàn)特別突出。但是展望未來，海外供應(yīng)鏈處于修復(fù)過程中，船舶運(yùn)力也在穩(wěn)步提升，海運(yùn)企業(yè)當(dāng)前的高毛利潤(rùn)率很難長(zhǎng)期維系。

上述上海公募人士認(rèn)為，對(duì)于航運(yùn)股最大的投資風(fēng)險(xiǎn)就是盈利的持續(xù)以及穩(wěn)定性，這也是大多數(shù)周期股共同的問題。價(jià)格波動(dòng)對(duì)于業(yè)績(jī)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于業(yè)務(wù)量本身，如果后續(xù)集運(yùn)價(jià)格從高點(diǎn)回落，供應(yīng)鏈的紊亂得到緩解，公司的業(yè)績(jī)有可能出現(xiàn)大幅度的下滑。中遠(yuǎn)海控公司雖然在端到端業(yè)務(wù)上進(jìn)行拓展，但依然很難平滑這種業(yè)績(jī)的波動(dòng)。

不過，國(guó)金證券認(rèn)為，進(jìn)入三季度傳統(tǒng)旺季，運(yùn)價(jià)仍有望維持較高水平。此外，新船訂單占總運(yùn)力比例有所增長(zhǎng)，考慮造船周期，在2023年之前新增運(yùn)力仍然比較有限，后疫情時(shí)代長(zhǎng)協(xié)貨量比例有望增長(zhǎng)，運(yùn)價(jià)中樞有望提升，船公司在加快數(shù)字化建設(shè)，端到端戰(zhàn)略有助于提升定價(jià)權(quán)。