EEO大健康 余詩(shī)琪/文 7月30日，CRO（醫(yī)藥研發(fā)外包）細(xì)分領(lǐng)域龍頭藥石科技發(fā)布2021年半年報(bào)，因凈利潤(rùn)3.81億元，同比增長(zhǎng)336.52%，是2020年全年的凈利潤(rùn)兩倍還多，引發(fā)8月2日股價(jià)大漲20%，市值創(chuàng)下歷史新高。

但在多個(gè)股票投資論壇里，對(duì)該公司的質(zhì)疑頗多。首先是3.81億元凈利潤(rùn)的主體并不來(lái)自于業(yè)務(wù)本身，而是一筆高達(dá)2.24億元的投資收益。刨掉這塊，藥石科技的扣非凈利潤(rùn)為1.45億元，同比增長(zhǎng)77.16%。從絕對(duì)值上看也是個(gè)不錯(cuò)的成績(jī)，不過(guò)整個(gè)行業(yè)今年增勢(shì)迅猛，與其同一梯隊(duì)的博騰股份在半年業(yè)績(jī)預(yù)告中也提到上半年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)60%到70%。

且藥石科技今年上半年35.24%的營(yíng)收增速是近四年來(lái)最低的一次。對(duì)于營(yíng)收增速放緩，藥石科技并沒(méi)有向經(jīng)觀大健康給出更多信息。

藥石科技的核心業(yè)務(wù)是“分子砌塊”，如果把藥物分子理解成一個(gè)完整的樂(lè)高積木模型，分子砌塊就是每一個(gè)小塊樂(lè)高，是藥物分子合成的原材料。據(jù)國(guó)海證券的研報(bào)預(yù)測(cè)，全球分子砌塊的市場(chǎng)規(guī)?？梢赃_(dá)到200億美元，年增速2%到3%。藥石科技從事的高端分子砌塊領(lǐng)域更“狹窄”，其管理層曾在2018年11月的股東會(huì)上表示，全球市場(chǎng)僅有10億美元左右，雖然公司在砌塊業(yè)務(wù)上已經(jīng)做到全球領(lǐng)先，甚至沒(méi)有對(duì)手，但市場(chǎng)空間太小了。

此后，公司管理層曾多次對(duì)外提到，要以分子砌塊為基礎(chǔ)向后端的小分子CDMO（醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包）業(yè)務(wù)引流。簡(jiǎn)單說(shuō)，藥石科技想從早期小批量的原材料提供商變成后期大規(guī)模商業(yè)化的生產(chǎn)商，對(duì)標(biāo)的是藥明生物等巨頭，市場(chǎng)想象空間一下子大了很多。

正是基于此，才有了2018年藥石科技對(duì)CDMO公司浙江暉石的收購(gòu)。一開(kāi)始，以7475萬(wàn)元收購(gòu)了32.5%的股權(quán)。今年4月，它再次發(fā)起收購(gòu)，以1.65億元現(xiàn)金又收購(gòu)了16.5%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)控股。兩次收購(gòu)之間橫跨了三個(gè)年份，浙江暉石的股權(quán)價(jià)格漲了4倍多。因此，按最新的收購(gòu)價(jià)重新計(jì)量之前持有的股權(quán)，就產(chǎn)生了2.24億元的投資收益。

今年5月，它又發(fā)起了一次可轉(zhuǎn)債預(yù)案，擬收購(gòu)浙江暉石剩余的46.07%股份。若該方案落地，三筆收購(gòu)，耗資近7億元，使得浙江暉石將成為藥石科技的全資子公司。

不過(guò)該交易并不“尋常”，在經(jīng)觀大健康記者與多位行業(yè)人士的溝通中得知，浙江暉石的原股東博騰股份是目前國(guó)內(nèi)排名第三的小分子CDMO企業(yè)，是藥石科技的直接競(jìng)對(duì)。

類(lèi)似的交易極少發(fā)生，國(guó)內(nèi)的大部分CRO企業(yè)因?yàn)橘Y本市場(chǎng)給的市值高，都想通過(guò)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大產(chǎn)能，從而繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。但包括藥明康德在內(nèi)的巨頭，都很少直接收購(gòu)競(jìng)對(duì)，大部分的并購(gòu)標(biāo)的都是從藥企剝離出來(lái)的工廠，如藥明生物就是收購(gòu)了拜耳在德國(guó)和輝瑞在杭州的工廠。即使像這樣的標(biāo)的，都是相當(dāng)稀缺的。這幾年，幾大巨頭都以自建工廠為主，國(guó)內(nèi)小分子CDMO行業(yè)第一的合全藥業(yè)（藥明康德旗下）去年就募資70億元投入工廠建設(shè)當(dāng)中。

而且，博騰股份近幾年也一直在擴(kuò)建其上海、重慶的工廠產(chǎn)能，因此能將浙江暉石剝離出來(lái)，賣(mài)給藥石科技也有些耐人尋味。

從業(yè)績(jī)上看，浙江暉石常年處于虧損狀態(tài)。2015年到2019年，浙江暉石的累計(jì)虧損已經(jīng)達(dá)到1.21億元，直到2020年才扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1289萬(wàn)元。

浙江暉石的總經(jīng)理盛紅健將虧損原因歸為生產(chǎn)車(chē)間高端，承載不了低端加工，所以一直處于“吃不飽”的狀態(tài)。藥石科技創(chuàng)始人楊明明則認(rèn)為原有客戶(hù)單一，一、兩個(gè)客戶(hù)就占到了其業(yè)務(wù)量的80%。

藥石科技對(duì)此的預(yù)期相當(dāng)樂(lè)觀，對(duì)外稱(chēng)等總投資10.2億元，年產(chǎn)495噸的小分子高端藥物及關(guān)鍵中間體項(xiàng)目建成后，浙江暉石預(yù)期可實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入達(dá)到20億元。

小分子CDMO行業(yè)已經(jīng)發(fā)展超過(guò)20年，市場(chǎng)格局異常穩(wěn)定，根據(jù)F&S數(shù)據(jù)顯示，2019年僅合全藥業(yè)和凱萊英兩家的市場(chǎng)份額就達(dá)到了50%，且兩家都在不斷擴(kuò)張產(chǎn)能，并沒(méi)打算給后來(lái)者留出彎道超車(chē)的機(jī)會(huì)。按照藥石科技預(yù)測(cè)的20億元銷(xiāo)售收入，它大致可以排到行業(yè)第三，與博騰股份的市場(chǎng)份額不相上下。這引發(fā)投資者的質(zhì)疑，靠一家常年虧損的工廠，在一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)里，如何拿下市場(chǎng)前三的座次？

藥石科技的確從一個(gè)小賽道里跳了出來(lái)，通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入到一個(gè)大市場(chǎng)，但一上來(lái)就面對(duì)藥明康德、凱萊英等巨頭，它會(huì)如何應(yīng)對(duì)，經(jīng)觀大健康將持續(xù)關(guān)注。