（上海 輪船招商局大樓 圖片來源：IC Photo ）

【金融其實(shí)很簡單】

陳志武/文

信息渾濁導(dǎo)致“劣幣驅(qū)趕良幣”，所以，股市發(fā)展很艱難，需要那么多方方面面的體制與文化規(guī)范的配合才可以。如果媒體和其他機(jī)制不到位，投資者不會真正的“投資”而是只能做短線投機(jī)。當(dāng)然，如果說這些體制要求是今天中國還沒完全具備的，那么，晚清就更不具備了，當(dāng)初洋務(wù)運(yùn)動(dòng)推動(dòng)者又是如何去發(fā)展股市呢？效果怎么樣？時(shí)隔一個(gè)半世紀(jì)后，今天跟晚清股市相比，有哪些異同？

晚清的股市

在兩次鴉片戰(zhàn)爭中失敗后，晚清開明派官員與知識分子都想快速發(fā)展國力。其中，容閎、李鴻章等都認(rèn)識到股份公司和股票市場的重要性。尤其薛福成就強(qiáng)調(diào)，西方之所以強(qiáng)大，在于他們能通過股市匯集大量資本、“集中力量辦大事”并分散創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；他說，“公司不舉，則工商之業(yè)無一能振；工商之業(yè)不振，則中國終不可以富，不可以強(qiáng)。”

“證券”這個(gè)詞是在19世紀(jì)60年代首次被引入中文的。當(dāng)時(shí)，由于國人不知道股票是怎么回事，更沒有相應(yīng)的法律和媒體架構(gòu)，所以，開始在上海出現(xiàn)的股票都是由在國外登記的“洋行”公司發(fā)行，并在租界里交易，例如上海蒸汽郵輪公司（Shanghaisteamshipnavigationcompany）就是1862年由美國羅素公司跟合伙人創(chuàng)辦，匯豐銀行是1865年在香港設(shè)立。學(xué)習(xí)洋務(wù)的中國第一家本土上市公司是1872年的輪船招商局，之后陸續(xù)推出江南制造局、開平煤礦等，這些公司構(gòu)成了中國現(xiàn)代工業(yè)的最早基礎(chǔ)。

在中國現(xiàn)代化的起點(diǎn)，洋務(wù)運(yùn)動(dòng)者是如何解決股市交易的三大挑戰(zhàn)呢？一是把錢投資給這些公司之后，他們會不會卷款逃跑？二是股東數(shù)量多了之后怎么解決大鍋飯、搭便車的問題？三是沒有大眾媒體、沒有會計(jì)師行業(yè)，上市公司的信息問題如何解決？

首先，解決上市公司跟投資者之間誠信問題的法律之路是不通的，民商法對過去的中國是個(gè)陌生概念。中國的法律傳統(tǒng)歷來重刑法和行政，忽視民事、商事，更不用說合同法和金融法律了。所以，不能指望一時(shí)半會就建立基于法律的誠信秩序。那么，靠什么讓寬裕之家愿意把錢投資給沒有血緣關(guān)系的人去管理呢？盛宣懷在1898年給皇帝的奏折中說到，“鐵路局當(dāng)初計(jì)劃從民間籌資修建鐵路。但華商往往只在項(xiàng)目已建成并有盈利之后，才愿意投錢……華商以及百姓購股之事，實(shí)屬少見。他們或許在完工之后購股投資，但不要指望在新項(xiàng)目之初他們就投資”（這是根據(jù)英文版翻譯的）。對此，洋務(wù)派找到的折中是由政府出面提供顯性信用保證。比如，李鴻章在1872年創(chuàng)立輪船招商局時(shí)，他從直隸軍費(fèi)中撥款13萬5千兩銀作為政府投資，而華商的實(shí)際投資只有1萬兩，從1873到1883年間，政府每年給輪船招商局的注資在8萬兩和100萬兩之間。這當(dāng)然也開啟了近代中國國有企業(yè)的先河。但是，以國有加“官辦”這種以國家信用為基礎(chǔ)搞現(xiàn)代化、推動(dòng)股市建設(shè)，代價(jià)太大，清廷沒有那么多資本。后來由“官辦”過渡到“官督商辦”，就是主要由民間商人出資并由商人經(jīng)營，國家信用只是在背后撐腰。

在缺乏法治的大背景下，早期的“官商合辦”、“官督商辦”確實(shí)給洋務(wù)公司和股市提供了部分信用支持，但后果是，這些公司與其說是商業(yè)企業(yè)，還不如說是官員的“自留地”，官商不分、政企不分。在公司虧損時(shí)，官員會通過政府幫忙；公司盈利時(shí)，政府和官員又會以不同名目轉(zhuǎn)走利潤。官府的介入使公司不像公司。這就是為什么時(shí)人評論道：中國“仿西國公司之例”，“但學(xué)其形似，不求夫神似”。這種局面和相應(yīng)文化一直沿襲到今天，背后的根本原因在于缺乏基于法治的商業(yè)誠信。

基于同樣的道理，晚清上市公司的大鍋飯、搭便車問題，也不可能靠法治解決，而是也靠政府行政之手，通過“官辦”或“官督”像管行政部門一樣管理這些公司。

至于股市的信息問題，晚清還沒有標(biāo)準(zhǔn)化會計(jì)制度、也沒有審計(jì)師行業(yè)。中國歷史上第一份中文大眾媒體——《申報(bào)》，雖然也是1872年開始發(fā)行的，但培養(yǎng)每天有閱讀習(xí)慣的讀者群，還需要漫長時(shí)日，而記者尤其是調(diào)查報(bào)道型記者也在培養(yǎng)之中。話又說回來，如果公司會計(jì)規(guī)則都還不系統(tǒng)，那些記者再好，也不可能系統(tǒng)性地對造假公司做追蹤報(bào)道。因此，晚清的股市不要說渾濁，就連渾濁的基礎(chǔ)都沒有。

不問公司之美惡

結(jié)果如何呢？

在這樣的前提下，整個(gè)晚清的股市連賭場都不如，就不奇怪了。1882年9月2日，《申報(bào)》評論道：“今華人之購股票者，則并不問該公司之美惡，及可以獲利與否，但有一公司新創(chuàng)、糾集股份，則無論如何，競往附股。”正如上一講解釋的，在缺乏信息或者信息渾濁之下，投資者當(dāng)然沒有基礎(chǔ)去區(qū)分公司的“美惡”，也沒法了解它們的經(jīng)營狀況，只能不管什么股票都買，股票只是符號而已。看似亂象的局面實(shí)際上是股民理性的行為，是體制空白和媒體缺乏所致。

炒股狂熱帶來中國歷史上第一次股市泡沫。1882年，很多股價(jià)翻倍。不過，接下來出現(xiàn)了一場大股災(zāi)。在1883至1884年間，股價(jià)平均下跌超過70%。那次股災(zāi)如此嚴(yán)重，以至于上海本地為股民提供杠桿的許多錢莊破產(chǎn)倒閉，引發(fā)一場嚴(yán)重的金融危機(jī)，不少人跳樓身亡。

那次上海股市泡沫和股災(zāi)引發(fā)一場關(guān)于公司治理的討論。1883年12月31日，《申報(bào)》刊文《中西公司異同續(xù)說》指出，“泰西公司之賬公而顯，中國公司之賬私而隱”，“其收支各賬則惟公司之司事諸人知之，各股東皆懵然不知也”。同一時(shí)期，馬良在《改革招商局建議中》也認(rèn)為，“賬目之弊，失之太渾，……有賬無實(shí)，而每年結(jié)賬又徒務(wù)虛名。”

曾經(jīng)三任輪船招商局總辦的鄭觀應(yīng)，則將股市發(fā)展的艱難歸咎于政企不分，“華商公司不能振興，由于有剝商之條，無保商之政。查各國商律，各公司股董皆由股東公舉，總辦由股董公舉。國家雖歲有津貼數(shù)十萬，當(dāng)?shù)酪酂o敢越俎代謀委薦一人。……今我國向無商律，當(dāng)?shù)啦恢糖?，不恤商艱，若是公司稟請當(dāng)?shù)涝O(shè)立，稍得利益者，即委員督辦，歲須報(bào)效”。

洋務(wù)派大員張之洞也看到了法治在現(xiàn)代市場發(fā)展中的基礎(chǔ)性作用，在《勸學(xué)篇》《農(nóng)工商學(xué)》一節(jié)中，他談到，“商非公司不巨、公司非有商律不多。華商集股設(shè)有欺騙，有司罕為究追，故集股難；西國商律精密，官民共守，故集股易”。

雖然那次股災(zāi)引發(fā)很多關(guān)于公司治理與相關(guān)法律建設(shè)的大討論，但1884年后，股市融資困難，沒幾個(gè)人再敢相信上市公司的股票。討論的結(jié)果，倒是為1904年清廷推出的《公司律》做了鋪墊，這是中國第一部專門的商事法律，為重新發(fā)展股份公司和股市提供法律依據(jù)。只是1910年的“橡膠股票”泡沫、1921年的“信托公司與交易所風(fēng)潮”（所謂的“信交風(fēng)潮”）等危機(jī)，使中國的股市發(fā)展道路充滿波折。

似曾相識

從晚清有股市以來，已經(jīng)相隔近一個(gè)半世紀(jì)。到今天，情況怎樣呢？

各種法律已經(jīng)很多，包括《公司法》、《證券法》甚至還有《基金法》等等，整個(gè)公檢法體系也遠(yuǎn)比晚清配備齊全，加上各種電腦系統(tǒng)、通訊手段、交易與信息跟蹤系統(tǒng)等等，證券違法、財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易、市場操縱都可以實(shí)時(shí)檢測到，而媒體也是多到數(shù)不清，從紙媒到電視、到互聯(lián)網(wǎng)和社交自媒體，既有官方的又有民間的，所以，按理說，從證券違法到財(cái)務(wù)造假、到大鍋飯搭便車、到信息渾濁問題，都可以要么解決得好,要么被消化很多。

可是，基于法治的誠信還是不到位，還存在需要國家信用作后盾、需要代表政府的證監(jiān)會集各種角色于一身的情況，而且A股市場還是每周平均有超過80%的股票同漲同跌，股民很難相對準(zhǔn)確地區(qū)分好公司和壞公司。這是為什么呢？當(dāng)人們討論今天股市亂局時(shí)，喜歡指責(zé)股民的不理性，說他們太注重短線、換手率太高等等，可是，他們只是對當(dāng)下的市場環(huán)境做出理性的反應(yīng)。

今天的要點(diǎn)：

股市運(yùn)行面對三大挑戰(zhàn)：公司內(nèi)部人是否會侵吞財(cái)產(chǎn)、股東太多是否讓大鍋飯搭便車問題失控、信息是否太渾濁。晚清推出上市公司時(shí)，不具備解決這些挑戰(zhàn)的體制和信息媒體，只好逼出“官辦”和“官督商辦”，以政府信用為洋務(wù)公司和股市墊底，開啟了中國近代國企和政企不分的歷史。

晚清時(shí)期，公司財(cái)務(wù)混亂不清，“賬目之弊，失之太渾……有賬無實(shí)，而每年結(jié)賬又徒務(wù)虛名。”大眾媒體還剛剛興起，股市信息環(huán)境必然渾濁。晚清股民不分“美惡”就不足為奇，股市泡沫和股災(zāi)也是必然。

今天跟晚清比，從法律到體制、到大眾媒體尤其是互聯(lián)網(wǎng)媒體，哪方面都是晚清無法比?？墒牵?ldquo;劣幣驅(qū)趕良幣”的情況仍需警惕。

（本文為向知《陳志武教授的金融課》講座文本，發(fā)表時(shí)有所刪節(jié)）