【金融其實很簡單】

陳志武/文

2008年金融危機之后，各路人士都樂于討伐金融行業(yè)，誰都要說“金融創(chuàng)新過度”、“金融市場在自己空轉(zhuǎn)”，原因據(jù)說是有很多金融創(chuàng)新讓他們看不懂，也不理解有什么用。那么，如何謙虛地看待金融創(chuàng)新，認(rèn)識創(chuàng)新的價值呢？難道真的要以“如果我看不懂，就必然是沒必要的”為鑒定金融創(chuàng)新的標(biāo)準(zhǔn)嗎？

一個流行的觀點是：看金融產(chǎn)品是不是老百姓或企業(yè)直接使用的。如果是，那就是對真實社會和經(jīng)濟有用的金融；否則，就是金融行業(yè)內(nèi)部空轉(zhuǎn)的東西，因此對社會沒有用。

好的，今天我就談住房按揭貸款證券化，這個創(chuàng)新雖然距離老百姓的生活很近，但這基本是專業(yè)金融機構(gòu)才使用的證券投資工具，老百姓不用感受到這個金融品種的存在，也不需要知道它是什么意思，但是卻能享受住房按揭貸款證券化的好處。

那么，什么是住房按揭貸款證券化呢？它的價值又在哪里呢？

二級住房按揭貸款市場的出現(xiàn)

上次我們談到銀行的流動性管理問題，因為銀行的存款以短期為主，所以他們不敢做太多長期住房貸款，流動性風(fēng)險太高。因此，在1930年代大蕭條之前的美國，銀行住房貸款的期限都很短，不超過五年，因此能給老百姓帶來的好處有限，因為貸款期限越短，老百姓每個月的月供壓力就越大。

另外，那時的住房貸款在結(jié)構(gòu)安排上也有問題，比如，在貸款到期之前，借款方每月只需支付利息，等貸款到期時再把所借本金一次還清。這種支付安排一方面使銀行承擔(dān)過多風(fēng)險，因此，銀行不愿意給老百姓提供太多住房貸款，另一方面，給借款方帶來太多的一次性還款壓力：如果借本金800萬，一次還清800萬本錢，談何容易！這要求借款人有很好的財務(wù)紀(jì)律，提前準(zhǔn)備好那么多的錢。因此，一般老百姓從住房貸款得到的便利有限。

1929年10月，美國股市泡沫破裂，股災(zāi)隨后引發(fā)了房地產(chǎn)泡沫的大崩盤。在之后的三年多時間里，許多股民血本無歸，眾多公司相繼破產(chǎn)，住房貸款違約導(dǎo)致9000多家銀行破產(chǎn)，失業(yè)率高到每四人中就有一人失業(yè)。在這樣的背景下，多數(shù)銀行在5年期住房貸款到期時，就不再續(xù)貸并要求借款人還本金?？墒?，那么高的本金要一次還清，挑戰(zhàn)可想而知。這就逼迫很多家庭賴賬不還，抬高銀行虧損。因此，還款結(jié)構(gòu)上的弊端也加重了當(dāng)時銀行危機的深度。

接下來，羅斯?？偨y(tǒng)推出一系列改革法案，重新構(gòu)造美國金融體系，包括改變美國房地產(chǎn)市場的《全國住房法》，這部1934年推出的法案的立意在于成立“聯(lián)邦住房管理局”，專門為中低收入家庭提供住房貸款保險，并同時把貸款期限從原來最長5年增加到最長30年，而且把貸款本金分?jǐn)偟矫總€月中支付，這樣，月供里既包括當(dāng)期利息，也包括一部分還本。延長了的住房貸款期限，使居民的短期支付壓力減小，讓老百姓有錢去做其他消費，促進(jìn)了經(jīng)濟增長。

可是，把住房按揭的期限延長為30年后，給銀行帶來什么影響呢？

對銀行來說，挑戰(zhàn)增加了，因為今天發(fā)放的貸款，要等上30年才能完全收回。如果銀行做太多這類長期房貸，會使其面對太大的擠兌風(fēng)險：萬一銀行的許多存戶都跑過來提現(xiàn)金，那怎么辦呢？這些貸款要等上30年才能回籠呀。這讓銀行承擔(dān)太多流動性風(fēng)險。

好在聯(lián)邦房管局于1938年成立“房利美”公司，簡稱為FannieMae，房利美的作用在于：如果任何銀行需要把之前借出去的房貸變現(xiàn)，房利美隨時愿意從銀行手中買走住房貸款。這一招很厲害，等于建立了二級住房貸款市場，把長期房貸變活了，而不是鎖定30年。這種金融創(chuàng)新就是增加死資產(chǎn)的流動性。

這樣一來，銀行就不用擔(dān)心給老百姓做房貸了，房貸資金供應(yīng)量大大增加，因為在銀行給老百姓作按揭貸款后，不用擔(dān)心手中持有的房貸流動性問題。這使更多老百姓能實現(xiàn)“居者有其屋”的夢想。1940年的時候，只有44%的美國家庭有自己的房子，到1970年63%的家庭住自有房！這種金融創(chuàng)新的社會價值顯而易見。

第一個資產(chǎn)證券化案例

當(dāng)然，話又說回來，房利美公司的資金又不是無窮無盡，它從銀行等房貸機構(gòu)收購了一定的房貸以后，也會碰到資金上限，那么，房利美的資金如何擴大呢？

為解決這個問題，1970年另一個金融創(chuàng)新出現(xiàn)：房利美成立一個叫“吉利美”(GinnieMae)的子公司。吉利美的運作方式是成立一個個信托計劃，每個信托計劃類似一個有限責(zé)任公司，然后，把不同地區(qū)、不同種類的老百姓房貸裝入信托計劃、打成包，并將該貸款包的未來還款流分成眾多份額，比如分成一億份，再把這些信托份額以證券的形式，向國內(nèi)外投資者發(fā)行。由此發(fā)行的份額之所以成了證券，是因為通過各種發(fā)行程序和手續(xù)后，這些份額可以在公開市場上的不同投資者之間進(jìn)行交易。由于這些份額背后的現(xiàn)金流是來自房貸的還款，在風(fēng)險特征上，這樣的證券跟債券類似，收益相對穩(wěn)定，可預(yù)期性比較高。

吉利美的這一金融創(chuàng)新成為二十世紀(jì)首例資產(chǎn)證券化，它是把住房按揭貸款這樣的金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化。其效果是進(jìn)一步增加房貸的流動性，同時大大擴張了住房貸款的資金來源，使房貸資金的供應(yīng)達(dá)到幾乎無窮盡的地步。而且因為這一創(chuàng)新降低了住房按揭貸款的流動性風(fēng)險，使銀行和其他金融機構(gòu)只要求更低的貸款利率，降低老百姓的按揭貸款利息成本。結(jié)果，當(dāng)然是美國家庭的自有房比例進(jìn)一步上升。

為提升資產(chǎn)的流動性，增加專業(yè)金融機構(gòu)的避險工具而推出的金融創(chuàng)新很多，今后還會介紹一些。但是，今天你學(xué)到了：有些表面看只是專業(yè)人士才使用的金融創(chuàng)新，其社會作用其實很大，會改變許多老百姓的生活，也會促進(jìn)經(jīng)濟增長。試想，如果沒有這些金融創(chuàng)新，美國的整體金融市場怎么會那么豐富，消費需求怎么會如此旺盛呢？今天的要點有三。第一，流動性是評估金融產(chǎn)品的第三維度。所以，許多金融創(chuàng)新就是圍繞把“死資產(chǎn)”搞活、提升資產(chǎn)流動性而來的。許多金融創(chuàng)新雖然不一定是行業(yè)外人士會看到或用到的，但這不能否認(rèn)其價值，只要它們給社會帶來便利，即使這種價值是間接的，也是在給社會做貢獻(xiàn)。第二，建立二級住房按揭貸款交易市場，使長期房貸一下子變活。結(jié)果，銀行不用擔(dān)心長期房貸的流動性，給普通家庭供應(yīng)的買房資金因此大大增加，普通家庭自有房比例上升，社會受益。第三，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是把未來收入流打成資產(chǎn)包，然后，將資產(chǎn)包的收益分成份額，將這些份額標(biāo)準(zhǔn)化、證券化后，向投資者銷售。從此，房貸資金的供應(yīng)就可源源不斷。資產(chǎn)證券化這樣的創(chuàng)新也被應(yīng)用到許多其他領(lǐng)域。到2017年第二季度，中國的資產(chǎn)證券化存量規(guī)模也超過1.2萬億元。

（本文為向知《陳志武教授的金融課》講座文本）