經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 陳月芹 10月30日，世茂服務(wù)、合景悠活將正式登陸港交所。緊隨其后，多家在管面積過億平方米的大型物管公司的半只腳踏入資本市場(chǎng)大門：融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)已跨過聆訊關(guān)，恒大物業(yè)、華潤(rùn)萬象生活遞表。

在10月17日，萬科董事局主席郁亮一改之前的口徑，表示“萬科物業(yè)一定會(huì)上市，只是時(shí)間還沒想好”。萬科物業(yè)是國(guó)內(nèi)營(yíng)收最大的物業(yè)公司。

大塊頭們傳遞出的信號(hào)，已經(jīng)開始攪動(dòng)物業(yè)資本市場(chǎng)。

一周前，當(dāng)代置業(yè)旗下的第一服務(wù)在港交所上市首日破發(fā)，當(dāng)天30家上市物業(yè)公司股價(jià)整體下跌。截至10月28日，第一服務(wù)上市以來的4個(gè)交易日出現(xiàn)連跌，從首發(fā)價(jià)每股2港元跌至1.42港元，跌幅近3成。

今年以來，物業(yè)板塊在疫情下逆勢(shì)跑贏大盤，約一半的物業(yè)公司上市以來的市值峰值出現(xiàn)在今年8月，其中包括綠城服務(wù)、雅生活、碧桂園服務(wù)等早期上市的“前浪”。

另一個(gè)可參照的數(shù)據(jù)是，自9月以來，資本市場(chǎng)對(duì)物業(yè)公司的估值開始向下調(diào)整，上市物業(yè)公司市盈率已持續(xù)下滑近2個(gè)月，尤其是2019年至今上市的16家物業(yè)公司中，12家的最低市盈率出現(xiàn)在10月22、23日。

IPO破發(fā)、股價(jià)飄綠等一系列“風(fēng)吹草動(dòng)”，會(huì)是物業(yè)企業(yè)高估值故事轉(zhuǎn)折的信號(hào)嗎？

高估值神話

截至10月28日，已上市的30家物業(yè)公司總市值約3800億元，是其上市首日的1.5倍。其中，碧桂園服務(wù)一家獨(dú)大，是目前唯一一家超千億規(guī)模的物企；共8家市值超百億，分別為碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、保利物業(yè)、招商積余、永升生活服務(wù)、綠城服務(wù)、中海物業(yè)、新城悅服務(wù)。

自2018年6月上市以來，碧桂園服務(wù)的市值從256億港元上漲至1287億港元，2年翻4倍，股價(jià)也從10港元攀升至超過45港元。

市值上看，除了中奧到家、藍(lán)光嘉寶以及2019年末至今上市的中小型物業(yè)企業(yè)出現(xiàn)下跌，其余物業(yè)企業(yè)均不同程度上漲。

上市4年，綠城服務(wù)市值從61億港元漲至287億港元；中海物業(yè)的市值從五年前的35億港元上漲4倍至188億港元。

不到2年時(shí)間，永升生活服務(wù)市值翻了7倍，從26億元升至221億港元；同期新城悅服務(wù)則翻了5倍，從25.8億港元成長(zhǎng)到152億港元。

市值翻番背后，市盈率作為衡量股價(jià)水平的指標(biāo)之一，一定程度上體現(xiàn)出資本對(duì)同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)的認(rèn)可度。截至10月29日，8家超百億市值的頭部物業(yè)企業(yè)平均滾動(dòng)市盈率約為45倍。

和關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司作對(duì)比，碧桂園、中海的市盈率不足5倍，而碧桂園服務(wù)、中海物業(yè)的這一數(shù)值為54倍、33倍。前百?gòu)?qiáng)房企平均市盈率約為10倍，而物業(yè)板塊平均市盈率達(dá)到30倍。

值得注意的是，30家上市物業(yè)公司的市盈率、市值變化曲線中，約一半的企業(yè)自上市以來的市盈率、市值最高點(diǎn)“不約而同”地出現(xiàn)在今年8月，如綠城服務(wù)、雅生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)、新城悅服務(wù)等，永升生活服務(wù)、建業(yè)新生活的估值一度超過百倍。

截至10月29日，包括建業(yè)新生活、弘陽(yáng)服務(wù)在內(nèi)的7家物業(yè)企業(yè)順利登陸港股。在建業(yè)新生活副總裁汪維清看來，資本市場(chǎng)對(duì)物業(yè)企業(yè)上市熱潮和高估值的認(rèn)可，從根本上講是對(duì)物管行業(yè)發(fā)展模式、發(fā)展邏輯和發(fā)展?jié)摿Φ恼J(rèn)可。

汪維清認(rèn)為，今年是行業(yè)紅利爆發(fā)的一年，疫情、政策等因素營(yíng)造的特殊市場(chǎng)環(huán)境更是推動(dòng)了物業(yè)企業(yè)赴港上市的步伐，因此多家物業(yè)公司爭(zhēng)相選擇在今年上市，主要是出于“天時(shí)地利人和”的考量。

一方面，隨著物業(yè)上市企業(yè)數(shù)量的增加，港股物業(yè)板塊已經(jīng)形成了規(guī)模效應(yīng)與板塊效應(yīng)，資本市場(chǎng)的青睞已經(jīng)成為赴港上市企業(yè)的行業(yè)紅利預(yù)期。

另一方面，疫情防控一定程度上培養(yǎng)了業(yè)主對(duì)物業(yè)項(xiàng)目的居住價(jià)值、資產(chǎn)價(jià)值的重視，培養(yǎng)了為服務(wù)付費(fèi)的習(xí)慣，加之老舊小區(qū)改造、《民法典》物業(yè)規(guī)范等政策，物業(yè)行業(yè)的價(jià)值得以進(jìn)一步顯現(xiàn)。

拐點(diǎn)在九月

自9月開始，物業(yè)股估值全線下滑，29家已上市物業(yè)企業(yè)的平均市盈率從45倍跌至30倍，僅綠城服務(wù)一家上漲。

全年動(dòng)態(tài)市盈率增長(zhǎng)曲線上看，年初開始逐步爬升，至8月22日達(dá)到最高點(diǎn)后開始下滑，于10月23日觸底，達(dá)到今年物業(yè)板塊估值的最低點(diǎn)。

尤其是2019年至今上市的“后浪”物業(yè)公司，16家中有12家創(chuàng)下上市以來的最低價(jià)。

8月22日，招商積余創(chuàng)下115倍市盈率，到了10月23日則下降至55倍。在這兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，8家在管面積規(guī)模過億平方米的物業(yè)企業(yè)估值均出現(xiàn)明顯下滑：碧桂園服務(wù)從76倍下滑至54倍，新城悅服務(wù)從54倍下滑到39倍，永生生活服務(wù)從98倍變?yōu)?6倍，保利從80倍降到48倍。“投資資金是有限的，現(xiàn)在（物業(yè)板塊）已經(jīng)有點(diǎn)開始‘殺估值’的意思。”一位在管面積top10的上市物業(yè)企業(yè)高管分析，8月疫情影響進(jìn)入常態(tài)化以后，到了9、10月份，多家巨頭物企放出即將上市的消息，要么交表，要么籌備上市，供給一下子多了起來，加上物業(yè)服務(wù)的差異性很小，同質(zhì)化很普遍，所以一些規(guī)模較小的新上市公司市盈率一下子被攤薄。

供給緊湊體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，截至上半年，已發(fā)布半年報(bào)的26家上市物業(yè)公司在管面積約為26.4億平方米。

截至10月29日，金科智慧服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)均已通過港交所聆訊，恒大物業(yè)、華潤(rùn)萬象生活已遞表，更早一步的世茂服務(wù)、合景悠活則將在10月30日敲鐘。其中，恒大物業(yè)在管面積2.54億平方米，是此輪遞表上市規(guī)模最大的企業(yè)，上述6家待上市物業(yè)企業(yè)在管面積已超過7億平方米。

“在同質(zhì)化嚴(yán)重的時(shí)候，肯定是規(guī)模為王。”前述在管面積top10的上市物業(yè)企業(yè)高管表示，今年以來，興業(yè)物聯(lián)、第一服務(wù)的破發(fā)在其預(yù)料之內(nèi)，“大家都是做生活服務(wù)，一方面需要規(guī)模來保證基礎(chǔ)服務(wù)收入；另一方面需要較大的客戶基數(shù)做增值服務(wù)，進(jìn)行價(jià)值轉(zhuǎn)化。隨著行業(yè)愈加透明化，資本會(huì)比較、算賬，小規(guī)模、沒有明顯特點(diǎn)的公司很難有好的表現(xiàn)。”

在管面積接近千億的基礎(chǔ)上，該高管所在的上市物業(yè)企業(yè)主要聚焦在中部城市，在中部某省便有上千個(gè)項(xiàng)目，“有些號(hào)稱全國(guó)化發(fā)展的公司，在全國(guó)20多個(gè)省市的項(xiàng)目數(shù)量還沒有我們一個(gè)省的多”。

該上市物業(yè)企業(yè)高管的經(jīng)驗(yàn)是，在深耕城市拼規(guī)模，加大資源密度，才能凸顯效能效益、價(jià)值轉(zhuǎn)化。“因?yàn)槲飿I(yè)費(fèi)收入是基本固定的，更多要發(fā)展增值服務(wù)帶來可持續(xù)增長(zhǎng)的盈利能力。你的規(guī)模上不了，用戶基數(shù)上不來，增值服務(wù)沒有根基，而且資源太分散了，人力資源不能共用，人均坪效上不去，項(xiàng)目越盤利潤(rùn)越薄”。

對(duì)于物業(yè)板塊是否“擠泡沫”的問題，該上市物業(yè)企業(yè)高管表示否定，“因?yàn)槲飿I(yè)行業(yè)本身的增長(zhǎng)前景非常好，物業(yè)管理收入很穩(wěn)定，‘包干制’為主的模式下，已簽約的物管項(xiàng)目能形成一道極具排他性的護(hù)城河與進(jìn)入壁壘，現(xiàn)金流可觀。”

該上市物業(yè)企業(yè)高管認(rèn)為，大型地產(chǎn)公司還有過半未拆分物業(yè)板塊上市，行業(yè)仍處于前期快速增長(zhǎng)的階段，“在這一階段被當(dāng)成泡沫擠掉的，基本上都是相對(duì)沒那么優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，規(guī)模很小，幾乎沒有流動(dòng)性和可持續(xù)增長(zhǎng)。”

盡管該高管多次強(qiáng)調(diào)“規(guī)模是第一位的”，但其舉例，某早期上市的物業(yè)公司市盈率一再走低，市盈率從近70倍到現(xiàn)在的10倍，主要原因是其“玩法”偏離了物業(yè)管理的本質(zhì)。“這類公司通過瘋狂收并購(gòu)做大規(guī)模，但實(shí)際上這些項(xiàng)目標(biāo)的都是別人不要的，規(guī)模質(zhì)量并不高。”

該高管進(jìn)一步解釋，一看物業(yè)費(fèi)高低，二看老舊小區(qū)占比，三看有沒有絕對(duì)控股，四看是不是自己運(yùn)營(yíng)，這類標(biāo)的會(huì)拉低其管理指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)，所以這類公司丟盤特別嚴(yán)重。“單憑講故事已經(jīng)吸引不了資金，等物業(yè)板上聚集的股票越來越多，投資者可選擇的方向越來越多，資金就會(huì)從經(jīng)營(yíng)不善的‘前浪’里抽出來了。”該高管認(rèn)為。

加速整合

估值持續(xù)下滑也加速行業(yè)馬太效應(yīng)。今年以來，物業(yè)行業(yè)整合明顯深化，有玩家入場(chǎng)，也有玩家出局。

北京睿信咨詢董事總經(jīng)理、睿觀研究院院長(zhǎng)郝炬認(rèn)為，物業(yè)行業(yè)收購(gòu)整合持續(xù)加劇，將成為規(guī)模增長(zhǎng)的重要模式。

目前的物業(yè)企業(yè)格局中，前3強(qiáng)“恒萬碧”還剩2個(gè)巨頭未上市，20強(qiáng)中僅8席已上市，融創(chuàng)、世茂、華潤(rùn)、金科蓄勢(shì)待發(fā)，還有龍湖、金地、陽(yáng)光城、金茂等還按兵未動(dòng)。

郝炬提出，頭部企業(yè)強(qiáng)向聯(lián)合已經(jīng)成為趨勢(shì)。物業(yè)行業(yè)收購(gòu)整合已經(jīng)開始從大、中型公司收購(gòu)小型公司，逐步轉(zhuǎn)向大型公司收購(gòu)中型公司的過程，收購(gòu)整合力度不斷加大。

一家總部在重慶的物業(yè)公司高管透露，今年以來其多次發(fā)動(dòng)親朋好友、行業(yè)同仁幫忙介紹優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，“收并購(gòu)市場(chǎng)太猛了，一項(xiàng)目難求。大家迫于規(guī)模壓力，有些項(xiàng)目明擺著不賺錢也有同行硬拿下。”

前述上述物業(yè)企業(yè)高管透露，現(xiàn)在有些物業(yè)公司的很多盤在逐步轉(zhuǎn)移股權(quán)、退出經(jīng)營(yíng)，它可以選擇和別人合作，把一些股權(quán)賣了。“賣給我吧。”該高管表露出自身擴(kuò)大規(guī)模的野心，“一個(gè)項(xiàng)目，由它來做只有10倍的市盈率，在我這可能是50倍。賣給我，它不會(huì)虧，我們都還可以再增長(zhǎng)。”

從行業(yè)角度來說，郝炬認(rèn)為，早期上市最有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，不一定是笑到最后的企業(yè)，怎么謀求新賽道，尋找新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)更重要。

萬科物業(yè)等公司在做城市服務(wù)，在增值服務(wù)也做了很多嘗試和探索，諸如此類的新業(yè)務(wù)在郝炬看來都是行業(yè)未來的“變數(shù)”，是未來真正的競(jìng)爭(zhēng)力所在。“過了上市這第一個(gè)門檻，企業(yè)不太容易死，別人想要收購(gòu)你也得考慮考慮，因?yàn)槟愦_實(shí)融到錢了，上市能推動(dòng)一家公司內(nèi)部管理、激勵(lì)機(jī)制、品牌影響力上一個(gè)臺(tái)階。”郝炬也強(qiáng)調(diào)，上市只是新的起點(diǎn)。

前述總部位于重慶的物業(yè)公司高管強(qiáng)調(diào)，估值不能代表一家公司的質(zhì)地，市盈率表現(xiàn)受股市大盤、國(guó)家政策、資本市場(chǎng)資金等有關(guān)。“所有行業(yè)板塊不可能一直漲，加上物業(yè)行業(yè)的市盈率分化日趨明顯，增長(zhǎng)加快、規(guī)模較大、搶占到新賽道的企業(yè)容易受到資本青睞。相反，小公司、未來增長(zhǎng)預(yù)期較差的企業(yè)市盈率和大公司的差距會(huì)越來越明顯。”郝炬表示，物業(yè)公司還處于一個(gè)加速整合階段，未來兩三年內(nèi)，頭部企業(yè)還有比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

郝炬認(rèn)為，從長(zhǎng)期來看，物業(yè)公司本身的估值也會(huì)逐步進(jìn)入一個(gè)相對(duì)合理的區(qū)間，目前的估值下滑算是一個(gè)合理的回調(diào)和修復(fù)，30-40倍的市盈率都是合理的，上市就奔著70-80倍市盈率不現(xiàn)實(shí)。“一下子就想漲到70多倍，是要比科技股還牛嗎？”郝炬說。