經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 蔡越坤 歷經(jīng)了8月份債券暴跌的信用危機(jī)之后，10月底，華晨汽車集團(tuán)控股有限公司（以下簡稱“華晨汽車”）旗下債券最終發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。

上交所官網(wǎng)10月24日發(fā)布華晨汽車集團(tuán)控股有限公司關(guān)于公司債券停牌的公告。公告稱，華晨汽車2017非公開發(fā)行公司債券（第二期）（債券簡稱：17華汽05）兌付日為2020年10月23日，根據(jù)《受托管理協(xié)議》以及相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則的要求，公司應(yīng)于2020年10月21日16:00前將本期債券本金10億元、利息5300萬元以及相應(yīng)手續(xù)費(fèi)轉(zhuǎn)至中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司指定銀行賬戶，截至2020年10月22日17:00，公司尚未向中證登上海分公司轉(zhuǎn)款。

華晨汽車表示，公司仍然在努力籌集資金，但是公司目前流動性緊張，資金面臨較大困難，能否及時籌集到足額資金存在重大不確定性。

10月26日，“17華汽05”的持有人對記者確認(rèn)了該期債券違約的信息。關(guān)于后期的兌付安排，10月26日，記者撥打了華晨汽車相關(guān)負(fù)責(zé)人的電話，回復(fù)表示：“領(lǐng)導(dǎo)一直在開會，暫時不清楚。”

據(jù)記者根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2020年10月23日，華晨汽車尚存14只債券尚未兌付。債券余額合計(jì)172億元。從到期分布看，華晨汽車到期及回售壓力集中在2021年、2022年，債券到期及回售規(guī)模分別為65億元、92億元，涉及債券分別為4只、8只。另外，從合并報(bào)表來看，截至2020年6月末，公司合并有息債務(wù)為641.81億元，其中短期有息債務(wù)439.87億元，占比68.54%。

對于華晨汽車出現(xiàn)債券違約，中證鵬元評級表示，考慮到華晨集團(tuán)作為國內(nèi)第一梯隊(duì)的汽車集團(tuán)企業(yè)，在遼寧省國資體系的系統(tǒng)重要性，債券持有人仍持有很高“信仰”，“17華汽05”的違約出乎了市場意料，但似乎又在情理之中。

違約征兆

2020年5月以來，多種跡象顯示著華晨汽車流動性緊張的問題，包括信托違約、股權(quán)凍結(jié)、多起被列為執(zhí)行人信息、成立債委會、出售華晨中國股權(quán)等。此外，評級機(jī)構(gòu)密集下調(diào)華晨汽車主體及相關(guān)債項(xiàng)信用等級。

2020年9月21日，由于華晨汽車未按時足額兌付《江蘇信托-信保盛158號（華晨汽車）集合資金信托計(jì)劃》應(yīng)于2020年9月20日支付的利息，江蘇信托召開受益人大會，經(jīng)大會審議、表決，江蘇信托向華晨汽車發(fā)出提前還款的通知書。根據(jù)提前還款通知書，華晨汽車應(yīng)于2020年10月12日兌付貸款本金10.01億元、利息2000萬元、罰息668.38萬元。但是截至2020年10月15日，華晨汽車并未按約定兌付貸款本息。

2020年7月22日，金杯汽車（600609.SH）公告稱，沈陽市汽車工業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營有限公司（華晨汽車一級子公司）所持有金杯汽車的1.42億股股份被凍結(jié)，占其所持有金杯汽車股份的53.3%，占金杯汽車總股份的10.83%。

2020年8月13日，華晨汽車相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受記者采訪時回應(yīng)，公司的債權(quán)銀行已組成華晨汽車集團(tuán)控股有限公司債委會；成立債委會主要是協(xié)調(diào)相關(guān)債權(quán)方不要抽貸、壓貸、斷貸，繼續(xù)給予公司金融財(cái)務(wù)上面的支持，并非企業(yè)自身進(jìn)行破產(chǎn)重整。

2020年5月22日，華晨中國（01114.HK）公告稱，華晨汽車向遼寧省交通建設(shè)投資集團(tuán)出售其所持有華晨中國2億股股份，占已發(fā)行股本總數(shù)比重約3.96%。7月14日公告稱，華晨汽車向遼寧交投出售其所持有華晨中國4億股股份，占已發(fā)行股本總數(shù)比重約7.93%。

2020年9月28日，東方金誠決定將華晨汽車主體信用等級由AAA下調(diào)至AA+，評級展望調(diào)整為負(fù)面，10月15日進(jìn)一步下調(diào)至AA-。9月28日，大公決定將華晨汽車主體信用等級下調(diào)為AA，評級展望調(diào)整為負(fù)面，10月20日進(jìn)一步下調(diào)至A+。

此外，截至2020年10月23日，從中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)查詢，華晨汽車共有18條被執(zhí)行人信息，執(zhí)行標(biāo)的合計(jì)5.04億元。

再融資能力受挑戰(zhàn)

據(jù)華晨汽車集團(tuán)官網(wǎng)介紹，華晨汽車集團(tuán)是隸屬于遼寧省國資委的重點(diǎn)國有企業(yè)，是中國汽車產(chǎn)業(yè)的主力軍，總部坐落于遼寧省沈陽市。企業(yè)旗下有“中華”、“金杯”、“華頌”三大自主品牌以及“華晨寶馬”、“華晨雷諾”兩大合資品牌，產(chǎn)品覆蓋乘用車、商用車全領(lǐng)域。截至2020年3月末，公司注冊資本80000萬元，遼寧省國資委和遼寧省社會保障基金理事會分別持股80.00%和20.00%，實(shí)際控制人為遼寧省國資委。

截至2019年末，華晨汽車擁有一、二級子公司34家，其中上市公司四家，分別為華晨中國（1114.HK）、金杯汽車股份有限公司（金杯汽車，600609.SH）、上海申華控股股份有限公司（申華控股，600653.SH）和新晨中國動力控股有限公司（新晨動力，1148.HK）。

其中，華晨中國持有華晨寶馬50%股權(quán)，盈利能力最強(qiáng)。

關(guān)于違約的原因，中證鵬元評級表示，華晨集團(tuán)呈現(xiàn)典型的“子強(qiáng)母弱”特征，子公司華晨寶馬汽車有限公司的經(jīng)營仍然表現(xiàn)出強(qiáng)勁的盈利能力和充裕的現(xiàn)金流，但華晨集團(tuán)母公司業(yè)務(wù)卻出現(xiàn)虧損，盈利能力和現(xiàn)金流大幅惡化。

數(shù)據(jù)顯示，2019年，華晨集團(tuán)乘用車銷量72.18萬輛，其中華晨寶馬銷量54.59萬輛，占比達(dá)75.63%；2019年華晨集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤109.50億元，其中子公司華晨寶馬凈利潤150億元（按照華晨集團(tuán)披露口徑），而華晨集團(tuán)母公司層面虧損9.59億元，其余虧損為其他板塊子公司等虧損；

2020年1-6月，華晨集團(tuán)整車業(yè)務(wù)中，自主品牌“華晨中華”和“華晨金杯”分別銷售4937輛和6845輛，分別同比下滑54.82%和14.95%，銷量出現(xiàn)大幅下滑，不及華晨寶馬銷售的零頭；

廣發(fā)證券也表示，華晨汽車違約的原因主要在于自主品牌盈利弱，盈利嚴(yán)重依賴華晨寶馬，即將剝離華晨寶馬對公司再融資能力產(chǎn)生沖擊。華晨汽車是控股型公司，母弱子強(qiáng)。由于承擔(dān)較高的財(cái)務(wù)杠桿，以及自身經(jīng)營的“中華”品牌轎車銷售欠佳、盈利能力較弱，2015年以來母公司報(bào)表凈資產(chǎn)為負(fù)，且缺口不斷擴(kuò)大。長期以來，華晨寶馬系列產(chǎn)品營收占比超過90%。2022年華晨寶馬股權(quán)轉(zhuǎn)讓將對公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生較大影響。

另外，中證鵬元評級稱，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、母公司及其他子公司持續(xù)虧損、負(fù)面輿情等行為引起金融機(jī)構(gòu)資金逃離，華晨汽車再融資能力受到?jīng)_擊。

據(jù)悉，2018年以來，公司的銀行授信額度持續(xù)下降，2019年末銀行授信總額為349.47億元，比2018年減少25.82億元，2020年3月末進(jìn)一步減少至325.65億元，其中已使用授信額度301.97億元，未使用授信額度23.68億元。公司再融資能力受到?jīng)_擊，公司現(xiàn)金流壓力被進(jìn)一步放大。

違約啟示

對于華晨汽車的違約留給債券投資者的啟示，廣發(fā)證券稱，華晨汽車違約屬于典型的一類國企違約事件，剝離了華晨寶馬之后，公司自主品牌盈利能力弱且資產(chǎn)質(zhì)量較差，政府放棄了救援，最后資金鏈斷裂導(dǎo)致違約。現(xiàn)階段，對于產(chǎn)業(yè)類國企，應(yīng)當(dāng)對企業(yè)自身盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量賦予更大的權(quán)重，而降低股東背景的權(quán)重。此外，各地政府對待國企流動性緊張或債務(wù)違約事件的態(tài)度和做法存在差異化。

廣發(fā)證券預(yù)計(jì)，華晨汽車違約之后，可能與債權(quán)人協(xié)商展期，也可能面臨重整。以東北特鋼和沈機(jī)股份重整為例，通常采用現(xiàn)金清償和債轉(zhuǎn)股方式，并且對金融債權(quán)和非金融債權(quán)采用差異性方案。

以東北特殊鋼集團(tuán)股份有限公司重整為例，重整最終引入了寧波梅山保稅港區(qū)錦程沙洲股權(quán)投資有限公司和本鋼板材股份有限公司兩家戰(zhàn)略投資人，共出資55億元，分別持股43%和10%。按照重整計(jì)劃草案，普通債權(quán)人每家50萬元以下的（債權(quán)）部分將根據(jù)債權(quán)人意愿100%清償，超出50萬元的部分，經(jīng)營類普通債權(quán)人和債券類普通債權(quán)人可選擇22.09%的現(xiàn)金清償或債轉(zhuǎn)股，金融類普通債權(quán)人將全部進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

中證鵬元評級表示，從華晨集團(tuán)違約，有三點(diǎn)值得投資者關(guān)注地方。首先，目前“子強(qiáng)母弱”企業(yè)，需注重關(guān)注母公司實(shí)際對子公司的管控能力，由其子公司是獨(dú)立的上市主體，信用需要分開來看，往往對子公司掌控弱或者子公司為上市公司企業(yè)，實(shí)際集團(tuán)信用都要明顯弱于子公司。其次，產(chǎn)業(yè)債研究的基本邏輯仍要集中于企業(yè)經(jīng)營能力的基本面，“國企信仰”只是在最后發(fā)生違約時的支撐因素，而非決定性因素。最后，“國企信仰”對應(yīng)的政府應(yīng)區(qū)別看待，不同政府的施政意圖及施政理念差異明顯，投資者應(yīng)審慎考慮。