經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅  央媽再一次“點(diǎn)剎車”，旨在抑制人民幣的此波“急升”。

10月10日，中國央行官網(wǎng)消息稱，決定將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率下調(diào)為0。央行表示，今年以來，人民幣匯率以市場供求為基礎(chǔ)雙向浮動，彈性增強(qiáng)，市場預(yù)期平穩(wěn)，跨境資本流動有序，外匯市場運(yùn)行保持穩(wěn)定，市場供求平衡。為此，中國人民銀行決定自2020年10月12日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0。

前一天，即國慶節(jié)后的首個交易日(10月9日)，人民幣中間價報6.7796; 在岸人民幣（CNY）對美元匯率高開逾800點(diǎn)。CNY、離岸人民幣（CNH）對美元匯率日內(nèi)均創(chuàng)逾17個月新高。CNY日盤收盤價較上一交易日漲逾970點(diǎn)，CNH升破6.70元重要關(guān)口。

人民幣短期漲勢如此強(qiáng)勁，堪稱央媽的中國央行“出手”了。另據(jù)相關(guān)媒體報道稱，針對相應(yīng)期權(quán)業(yè)務(wù)征收的10%外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金也將下調(diào)為0。

而外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率——這個針對金融機(jī)構(gòu)代客遠(yuǎn)期售匯于2015年10月引入的逆周期調(diào)節(jié)工具，2017年9月外匯形勢好轉(zhuǎn)后一度降至0，但2018年8月初因中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級再度恢復(fù)，實(shí)施至今（10月11日）。

這在央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長、中歐陸家嘴國際金融研究院常務(wù)副院長盛松成看來，既是匯率的進(jìn)一步市場化改革，又是緩解人民幣過快升值的有效措施。他對經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)表示，目前是人民幣升值階段，所以是資本賬戶雙向開放和鼓勵企業(yè)走出去的有利時機(jī)。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤對經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)表示，目前情況下，把作為逆周期調(diào)節(jié)手段推出的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率降到0，有利于企業(yè)更好地利用遠(yuǎn)期售匯工具管理匯率波動風(fēng)險，釋放遠(yuǎn)期購匯需求，同時也顯示出當(dāng)前外匯供求關(guān)系趨于平衡，宏觀調(diào)控部門的信心進(jìn)一步增強(qiáng)。

至于“后招”如何？管濤建議，就“主動運(yùn)用人民幣外匯衍生產(chǎn)品，控制和管理好匯率風(fēng)險”而言，加快發(fā)展境內(nèi)人民幣外匯衍生品市場，對于暢通經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。盛松成則建言，結(jié)合上海國際金融中心建設(shè)，可以在上海建立離岸市場。

不過，較英鎊、歐元、日元來說，3月中旬以來的人民幣對美元升幅并不大；而且，遠(yuǎn)期市場上人民幣仍存在貶值預(yù)期；這可能也意味著，內(nèi)外因素驅(qū)動下，中長期看，國際化進(jìn)程悄然提速的人民幣或?qū)⒎€(wěn)中趨升。

一個是穩(wěn)中有升（人民幣匯率），一個是穩(wěn)步推進(jìn)（人民幣國際化）；邏輯上，處于合意的升值通道，可能更利于人民幣的國際化。

央行行長易綱日前在《中國金融》雜志撰文稱，保持幣值穩(wěn)定，堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，將經(jīng)濟(jì)保持在潛在產(chǎn)出附近，減少經(jīng)濟(jì)波動。其表示，把握好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡，堅(jiān)持市場化人民幣匯率制度。

那么，既要促增長、均衡匯率、抑制資產(chǎn)泡沫，又要讓跨境資本流動有序；與此同時，還要繼續(xù)擴(kuò)大金融業(yè)的開放，潛移默化加速推進(jìn)人民幣國際化；一盤錯綜復(fù)雜的大棋局亦擺在了中國管理層的面前。

一

“匯率升值—熱錢流入—外儲上升—資產(chǎn)價格高企……”

也許，當(dāng)下中國正在上演的這種“循環(huán)”似曾相識。只不過，曾經(jīng)的那一幕是反向，如2016年彼時發(fā)生的事情是：“貶值、資本流出、外儲下降”等。

細(xì)究之，會發(fā)現(xiàn)，此波人民幣升值始于6月，8月開始加速。自5月底觸底反彈以來，人民幣兌美元匯率累計(jì)升值逾5%。

而1月至今，人民幣中間價大致走出一個傾率的倒“V”字曲線，從1月21日的6.8606至10月9日的6.7796,其中，最低點(diǎn)觸及7.1315(5月29日)；最高點(diǎn)摸至6.7591(9月18日)。月平均匯率來看，最低為2020年5月的7.0986; 最高為2020年9月的6.8148。

盡管近期人民幣的快速升值，被視同為一種補(bǔ)漲效應(yīng)；但其主因或在于境內(nèi)外之利差。目前中美10年期國債利差高達(dá)240BP，為歷史最高。

“主要還是受經(jīng)濟(jì)基本面的影響，境內(nèi)外比較大的利差導(dǎo)致短期資本流入，然后推升了人民幣匯率。”社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資研究室主任張明告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)。

另一位投行相關(guān)負(fù)責(zé)人亦認(rèn)為，對中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先復(fù)蘇的樂觀預(yù)期引發(fā)資本流入，尤其是利差因素引發(fā)國際資本流入中國資本市場。

中金固收分析，人民幣可能早在幾個月之前就應(yīng)該對美元出現(xiàn)升值，但因?yàn)槟Σ恋纫蛩氐恼系K，使得人民幣匯率一直受到某種程度的抑制，該強(qiáng)的時候不強(qiáng)甚至走弱，那么一旦抑制因素有所消除，就會出現(xiàn)這種補(bǔ)漲效應(yīng)。如果從美元兌人民幣走勢的斜率看，人民幣升值幅度明顯提升的階段是從8月下旬開始。

站在情緒和交易心態(tài)的角度來看，“如果在美元指數(shù)沒有更大幅度走弱的情況下，人民幣要繼續(xù)快速實(shí)現(xiàn)較大幅度的進(jìn)一步補(bǔ)漲，恐怕也不是很現(xiàn)實(shí)。尤其是在短期內(nèi)，美元指數(shù)會不會進(jìn)一步明顯走弱來助推人民幣對美元上漲，也是需要商榷的。”中金固收稱。

如果看3-6個月的中期窗口，中金固收傾向于認(rèn)為人民幣匯率可能會在目前的基礎(chǔ)上仍有一定的升值空間。因?yàn)榫突久娑?，雙順差格局（經(jīng)常賬戶順差和資本賬戶順差）仍在，中國疫情防控全球最好，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先于其他經(jīng)濟(jì)體回升這些基本面因素也是支撐人民幣匯率的。

對于近期人民幣的強(qiáng)勁拉升，京東數(shù)科首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光給出了四大原因：諸如，人民幣升值與同期美元走勢回落、中國經(jīng)濟(jì)在全球疫情沖擊下率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)反彈、海外需求旺盛持續(xù)推高中國出口以及中國加大開放吸引外資的政策有關(guān)。

他認(rèn)為，與人民幣升值相呼應(yīng)，中國外匯儲備連續(xù)五個月增加，8月末中國外儲達(dá)到3.16萬億，創(chuàng)4年來新高，亦是這四大因素的直接體現(xiàn)。

譬如，疫情之下，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)大，支持人民幣升值。沈建光分析，從貨物貿(mào)易來看，今年受疫情影響，海外防疫與在線設(shè)備需求加大，中國成為與防疫用品、居家辦公學(xué)習(xí)電子設(shè)備的全球主要出口國，8月出口9.5%，大幅好于預(yù)期，受到家具等可選消費(fèi)的進(jìn)一步推升，顯示海外供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璞尘跋?，中國出口的較強(qiáng)競爭力。今年1-8月，中國貨物貿(mào)易順差達(dá)到2890億美元，比去年同期增加13.2%。

“展望未來，預(yù)期上述影響仍將持續(xù)，支持人民幣保持階段性升值。”沈建光稱。

而在民生證券首席宏觀分析師解運(yùn)亮看來，人民幣匯率波動的外因是美元波動。美元貶值的基礎(chǔ)從3月份美聯(lián)儲大放水時已經(jīng)具備。從貨幣政策對比看，美歐基準(zhǔn)利率差縮小，美聯(lián)儲的QE最為激進(jìn)，海量的美元供給將推動美元走弱。從美元信用基礎(chǔ)看美國巨大的財政赤字和貿(mào)易赤字可能會增加持有美元風(fēng)險，導(dǎo)致美元吸引力下降。9月中下旬，受海外疫情變化影響，美元一度小幅走強(qiáng)，9月底以來重回貶值通道。

“內(nèi)因是人民幣國際化。” 解運(yùn)亮分析，中國經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢凸顯、中國貨幣政策定力較強(qiáng)、中美利差處于高位，理論上都有利于人民幣升值。但升值成為現(xiàn)實(shí)，離不開央行態(tài)度。實(shí)際上人民幣國際化已經(jīng)重新啟動。這決定了人民幣匯率變動的大方向是升值。

只不過，日趨復(fù)雜的國際形勢背景下，似乎人民幣國際化“只做不說”更為妥當(dāng)。

二

 在央行不干預(yù)市場的情況下，資本流入與匯率升值如影相隨；反之，亦然。

資本的流向可謂瞬息萬變，不能不防。中國央行稱，“下一步，中國人民銀行將繼續(xù)保持人民幣匯率彈性，穩(wěn)定市場預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”

其實(shí)，人民幣在主要貨幣中升值還算少的。解運(yùn)亮分析，考慮到3月23日美聯(lián)儲宣布無限量QE后，美元開始貶值，故將3月23日設(shè)為基準(zhǔn)日。自基準(zhǔn)日至今，美元指數(shù)貶值8.6%，英鎊、歐元、日元對美元分別升值12.1%、 9.7%、4.9%，人民幣對美元僅升值4.2%。

至于人民幣匯率何時達(dá)到均衡？解運(yùn)亮稱，需要重點(diǎn)觀測以下幾個信號：

第一，目前中國出口份額不斷提高，顯示中國出口商品價格競爭力很強(qiáng)，人民幣具有繼續(xù)升值基礎(chǔ)，需等到中國出口份額趨于穩(wěn)定，人民幣才達(dá)到均衡匯率；第二，人民幣國際化水平明顯提高；第三，遠(yuǎn)期人民幣貶值預(yù)期回歸低位。

值得注意的是，重啟人民幣國際化的時機(jī)已經(jīng)成熟。美聯(lián)儲3月大放水后，美元在國際支付中市場份額不斷下降，截至8月已降低了5.1個百分點(diǎn)，從44.1%降至39%。5月兩會時，中央提出“雙循環(huán)”發(fā)展戰(zhàn)略。

8月17日央行發(fā)布2020年人民幣國際化報告，提出穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化。

事實(shí)上，2015年8月之前，在人民幣持續(xù)升值背景下，人民幣國際化水平不斷提高。2015年8月，人民幣在全球國際支付中份額達(dá)到2.8%。 811匯改后，人民幣出現(xiàn)較大貶值，人民幣國際化進(jìn)程出現(xiàn)倒退。2020年8月，人民幣在國際支付中份額為1.9%。

“目前即期市場上人民幣已轉(zhuǎn)為升值壓力，但遠(yuǎn)期市場上仍存在貶值預(yù)期。為實(shí)現(xiàn)人民幣企穩(wěn)的目的，需待遠(yuǎn)期人民幣貶值預(yù)期回歸低位后，本輪升值才適宜結(jié)束。”解運(yùn)亮認(rèn)為。

具體而言，人民幣匯率維穩(wěn)“后招”如何？或劍指“合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。

“把握好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡，堅(jiān)持市場化人民幣匯率制度。”易綱撰文稱。

其表示，近年來，人民銀行根據(jù)國內(nèi)外形勢變化，重點(diǎn)把握好金融業(yè)擴(kuò)大開放、人民幣匯率形成機(jī)制改革和貨幣政策之間的關(guān)系。2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，歷經(jīng)百年一遇的國際金融危機(jī)、中美經(jīng)貿(mào)摩擦和新冠肺炎疫情等沖擊，人民幣對美元匯率升值約21%，國際清算銀行計(jì)算的名義有效匯率升值約34%，實(shí)際有效匯率升值約47%。得益于我國經(jīng)濟(jì)增長較快和人民幣幣值穩(wěn)中有升雙重支撐，以硬通貨計(jì)算，我國穩(wěn)坐全球第二大經(jīng)濟(jì)體，同時人均國民總收入持續(xù)增長。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，我國人均國民總收入由2005年的1760美元，上升到2019年的10410美元。

“如今，無論是企業(yè)進(jìn)口、對外投資，還是老百姓出國旅游、購物、就學(xué)，都能夠深切感受到人民幣匯率基本穩(wěn)定帶來的實(shí)實(shí)在在的好處。”易綱表示。

而從國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)看，管濤認(rèn)為，應(yīng)對匯率浮動的策略主要有三個：A、堅(jiān)持以質(zhì)取勝的外貿(mào)發(fā)展戰(zhàn)略，增強(qiáng)進(jìn)出口定價權(quán)，爭取以本幣計(jì)價結(jié)算或者將匯率波動納入定價條款，向客戶轉(zhuǎn)移人民幣匯率波動風(fēng)險；B、堅(jiān)持收外匯付外匯，不走結(jié)售匯環(huán)節(jié)跨境收付，以減少貨幣錯配的方式自然對沖匯率風(fēng)險；C、牢固樹立風(fēng)險中性的財務(wù)意識，主動運(yùn)用人民幣外匯衍生產(chǎn)品，控制和管理好匯率風(fēng)險。

“從這個意義上講，加快發(fā)展境內(nèi)人民幣外匯衍生品市場，對于暢通經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。”管濤稱。不過，他指出，加快境內(nèi)人民幣外匯衍生品市場發(fā)展需要市場和政策共同努力。

管濤在9月21日撰文提出了三點(diǎn)建議：適時降低外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金比率、適當(dāng)降低中小銀行外匯衍生品業(yè)務(wù)門檻、進(jìn)一步放松外匯衍生品交易的實(shí)需限制等。

這其中，“適時降低外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金比率”的建言已被管理層采納。管濤稱，這一宏觀審慎措施對于逆周期調(diào)節(jié)遠(yuǎn)期結(jié)售匯行為發(fā)揮了積極作用，2018年8月至今年8月間，銀行代客未到期遠(yuǎn)期售匯余額減少1137億美元，未到期遠(yuǎn)期結(jié)匯增加163億美元，去年8月起（人民幣破7當(dāng)月）銀行代客未到期遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額由凈購匯轉(zhuǎn)為凈結(jié)匯。重新將外匯風(fēng)險準(zhǔn)備降至0，有助于釋放遠(yuǎn)期購匯的需求，進(jìn)一步促進(jìn)外匯供求平衡。

最后，未來匯率會怎么走？張明認(rèn)為，在樂觀情形下，人民幣兌美元匯率可能進(jìn)一步升值，短期內(nèi)也許會升到6.6上下。在悲觀情形下，人民幣兌美元匯率或許會再度貶值，如可能重新破7回到7.1-7.2。