王慶/文 Q：請(qǐng)問(wèn)重陽(yáng)投資，如何看待“黑色星期一”全球資產(chǎn)大跌？

A：8月5日，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇“黑色星期一”，日本東證指數(shù)單日下跌12.23%，韓國(guó)綜合指數(shù)下跌8.77%，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)下跌8.35%，納斯達(dá)克下跌3.43%，銅油金銀等商品均收跌，全球流行交易均受重創(chuàng)。

本次全球資產(chǎn)大幅下跌的背景是風(fēng)險(xiǎn)偏好突變引發(fā)的去杠桿式流動(dòng)性沖擊。今年以來(lái)，隨著美日利差的相對(duì)穩(wěn)定和AI投資的火熱，以空日元多日股、美股為代表的套息交易、做多AI半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈成為最流行的交易，盈利較為豐厚，市場(chǎng)頭寸擁擠程度也不斷抬升，波動(dòng)率長(zhǎng)期位于底部區(qū)間。以VIX指數(shù)為例，自2023年年底以來(lái)，VIX指數(shù)長(zhǎng)期處于12左右的歷史底部區(qū)間，市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)愈發(fā)脆弱。這一交易結(jié)構(gòu)的打破源自經(jīng)濟(jì)基本面不確定性的上升。自7月11日美國(guó)CPI不及預(yù)期開(kāi)始的降息交易、特朗普遇刺后美國(guó)大選形勢(shì)的急劇變化、日本央行加息后一反常態(tài)的鷹派表態(tài)、8月3日美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)嚴(yán)重不及預(yù)期引發(fā)的衰退交易，經(jīng)濟(jì)基本面不確定性在短短一個(gè)月時(shí)間內(nèi)快速變化，極大打擊了市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場(chǎng)波動(dòng)率迅速上升，全球流行交易開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，到本周一出現(xiàn)了去杠桿式流動(dòng)性沖擊的頂峰。周一當(dāng)晚VIX指數(shù)一度攀升到65，這一位置僅次于2008年金融危機(jī)和2020年疫情。相較而言，杠桿和頭寸比較干凈的資產(chǎn)這一輪受到的沖擊較小。以銅為例，由于過(guò)去兩個(gè)月已經(jīng)經(jīng)歷大幅下跌，在周一白天日股大幅下跌時(shí)倫銅仍是有漲幅的，只是晚上美股開(kāi)盤(pán)后受衰退交易濃重氛圍的影響才開(kāi)始下跌。

從歷史情況來(lái)看，如果流動(dòng)性沖擊沒(méi)有進(jìn)一步演變成金融風(fēng)險(xiǎn)，那么價(jià)格變化往往會(huì)在接下來(lái)幾個(gè)交易日出現(xiàn)明顯回補(bǔ)，之后的市場(chǎng)走勢(shì)仍將取決于基本面的實(shí)際情況，2023年3月美國(guó)硅谷銀行破產(chǎn)引發(fā)的流動(dòng)性沖擊即是如此。目前市場(chǎng)對(duì)基本面的關(guān)注集中在美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否衰退的問(wèn)題上。但從目前的情況看，基本面數(shù)據(jù)仍很難支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將衰退的判斷。美國(guó)居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表情況仍維持金融危機(jī)以來(lái)最健康的程度，房地產(chǎn)市場(chǎng)由于供給偏緊仍未看到價(jià)格的下行壓力，企業(yè)部門(mén)的盈利情況包括上市公司的EPS尚未看到明顯沖擊，信貸市場(chǎng)利差仍然維持在歷史底部，消費(fèi)走弱但仍有韌性。基于美國(guó)通脹和就業(yè)市場(chǎng)的改善，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)正在放緩，但談?wù)撍ネ孙@然為時(shí)尚早。但需要注意的是，美國(guó)大市值公司的估值仍在歷史較高水平，這些公司的進(jìn)一步調(diào)整是否會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生更大的影響，仍然需要觀察。

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