經(jīng)濟觀察報 記者 蔡越坤 8月1日下午3點，可轉(zhuǎn)債市場剛剛收盤，周源凝視著電腦屏幕上一行一行的可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)，細致地盤點到期收益率超過5%的低價可轉(zhuǎn)債。那些被市場情緒左右，或因短期波動而超跌的可轉(zhuǎn)債，進入了他的視野。

5月份以來，在投資市場具備“零違約”的低風險特征的可轉(zhuǎn)債市場突然“變臉”。搜特轉(zhuǎn)債和鴻達轉(zhuǎn)債先后違約，打破了可轉(zhuǎn)債市場從20世紀90年代初起步至今三十多年來的“零違約”歷史。伴隨著A股市場震蕩，可轉(zhuǎn)債市場遭遇信用風險沖擊。7月中旬，高評級的廣匯轉(zhuǎn)債突然因正股廣匯汽車（600297.SH）觸及面值退市情形而鎖定退市，給本已脆弱的市場信心再添一擊。

今年以來，已有45家可轉(zhuǎn)債主體的評級被下調(diào)。此外，Wind可轉(zhuǎn)債低價指數(shù)數(shù)據(jù)顯示，在市場現(xiàn)存的500多只可轉(zhuǎn)債里，有174只納入該指數(shù)。其中，價格跌破100元的可轉(zhuǎn)債超過100只。

東方金誠國際信用評估有限公司研究發(fā)展部負責人曹源源表示，近期低價轉(zhuǎn)債價格大幅調(diào)整的主要原因是，伴隨退市監(jiān)管趨嚴、發(fā)行人信用風險累積，市場在強烈避險情緒驅(qū)動下對轉(zhuǎn)債信用風險進行重定價與調(diào)整，尤其是近期高評級轉(zhuǎn)債信用級別下調(diào)（聞泰轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債等）及觸發(fā)交易類退市（廣匯轉(zhuǎn)債）等事件，進一步引發(fā)市場對轉(zhuǎn)債信用風險的重視和重估。

作為華東地區(qū)一家私募的高級投資經(jīng)理，周源覺得，越是在震蕩的市場環(huán)境里，越會呈現(xiàn)風險與機會并存的情況。他將這些“錯殺”的可轉(zhuǎn)債作為重點，進行深入分析和研究。

如周源一樣的機構(gòu)投資者們，開始重估可轉(zhuǎn)債的信用風險。他們的目光聚焦于企業(yè)的基本面和市場的整體趨勢，尋找那些真正具有投資價值的標的。

“零違約”歷史被打破

可轉(zhuǎn)債是債券持有人可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票的債券。持有人既可以將其在市場中買賣，或持有到期獲得本金返還和利息，還可以在一定條件下將其轉(zhuǎn)換成股票；發(fā)行人在一定條件下也可以強制贖回債券。

可轉(zhuǎn)債兼具股權(quán)和債權(quán)的特征，被投資者視為進可攻退可守的低風險資產(chǎn)。而在當下，可轉(zhuǎn)債違約概率上升、退市風險增加，投資者們秉持的“轉(zhuǎn)債很難違約”的信仰開始動搖。

隨著8月13日臨近，藍盾信息安全技術(shù)股份有限公司（下稱“*ST藍盾”）旗下的“藍盾退債”（404001.NQ）即將到期。然而，*ST藍盾于7月29日披露，目前公司可用的貨幣資金余額并不足以覆蓋即將到期的債券票面總金額。這一流動性缺口可能導致公司在兌付本息的關鍵時刻面臨違約風險。

在可轉(zhuǎn)債市場中，迄今為止，包括“藍盾退債”在內(nèi)，已有三只可轉(zhuǎn)債遭遇強制退市。藍盾退債因發(fā)行人*ST藍盾連續(xù)數(shù)年業(yè)績不佳，同時被出具無法表示意見的審計報告，*ST藍盾的股票及可轉(zhuǎn)債被終止上市。

另外兩只被強制退市的可轉(zhuǎn)債分別為“搜特退債”和“鴻達退債”。5月份，搜于特（002503.SZ）由于流動性不足無法兌付回售本息，該公司發(fā)行的“搜特退債”成為首只實質(zhì)性違約的可轉(zhuǎn)債。這猶如一聲驚雷，打破了可轉(zhuǎn)債市場持續(xù)了三十多年的“零違約”神話。

6月，“鴻達退債”回售違約，成為自“搜特退債”以來我國債券市場第二只發(fā)生實質(zhì)性違約的可轉(zhuǎn)債。

7月17日，廣匯汽車披露，該公司股票及可轉(zhuǎn)債自2024年7月18日起停牌，因該公司股票連續(xù)20個交易日收盤價均低于1元，觸及交易類退市指標。與此同時，廣匯汽車發(fā)行的廣匯轉(zhuǎn)債及其他衍生品種終止上市事宜，亦參照股票終止上市的有關規(guī)定執(zhí)行。

受正股股價下跌和違約風險釋放的影響，搜特轉(zhuǎn)債的價格在5月份（至5月23日停牌前）下跌74.43%，最終定格于停牌前的18元。5月下旬，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)開始震蕩下行。隨著可轉(zhuǎn)債市場風險愈發(fā)釋放，6月份該指數(shù)加速下行，隨后有所反彈。但是進入7月，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)再度開啟一輪快速下跌的行情。

為何看起來穩(wěn)健的可轉(zhuǎn)債品種一一“破防”？

在全面注冊制之下，尤其是伴隨著新“國九條”的出臺和強監(jiān)管導向，A股退市規(guī)則明細化，退市現(xiàn)象顯著增加。正股退市風險攀升，使得相應的可轉(zhuǎn)債品種承擔退市和違約的“連帶責任”。這加劇了市場對可轉(zhuǎn)債的恐慌情緒，也讓投資者們重新審視可轉(zhuǎn)債的風險。

中誠信國際表示，2024年5月以來，可轉(zhuǎn)債市場的“零違約”歷史被打破。在新“國九條”發(fā)布后，多只可轉(zhuǎn)債面臨退市風險、信用評級集中下調(diào)的背景下出現(xiàn)大幅調(diào)整，可轉(zhuǎn)債指數(shù)較年初下行幅度超過20%，超過100只可轉(zhuǎn)債跌破面值。

從可轉(zhuǎn)債退出數(shù)據(jù)來看，華安證券研報數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債退出數(shù)量和規(guī)模在2019年出現(xiàn)大幅躍升，之后呈現(xiàn)小幅波動變化。2024年上半年，有32只可轉(zhuǎn)債退市，同比增長28%；退市規(guī)模為498億元，同比增長11%。與2019年可轉(zhuǎn)債“發(fā)行潮”對應，大批大額可轉(zhuǎn)債即將到期或面臨贖回。

中誠信國際認為，可轉(zhuǎn)債市場整體依然以中高資質(zhì)主體為主，估值下行受短期信用風險事件沖擊及評級下調(diào)的綜合影響，市場整體風險依然可控，發(fā)生大面積違約的概率較小。

密集下調(diào)評級

可轉(zhuǎn)債市場的強制退市風波，如同多米諾骨牌一般，迅速在市場中引發(fā)了連鎖效應。

7月27日，嶺南生態(tài)文旅股份有限公司（002717.SZ，下稱“嶺南股份”）披露，聯(lián)合資信評估股份有限公司（下稱“聯(lián)合資信”）于近日出具了《關于下調(diào)嶺南生態(tài)文旅股份有限公司主體及相關債券信用評級的公告》，評定公司主體長期信用等級為B-，“嶺南轉(zhuǎn)債”的信用等級為B-。

嶺南股份表示，截至2024年一季度末，公司的貨幣資金余額為2.47億元，應收賬款回收整體未達預期。截至2024年7月19日，“嶺南轉(zhuǎn)債”的剩余金額為6.45億元，公司現(xiàn)有貨幣資金尚不足覆蓋“嶺南轉(zhuǎn)債”兌付金額。公司資金緊張，“嶺南轉(zhuǎn)債”存在兌付風險。

“通22轉(zhuǎn)債”為目前可轉(zhuǎn)債市場中唯一一只信用評級獲上調(diào)的可轉(zhuǎn)債。聯(lián)合資信在對通威股份經(jīng)營狀況及其他相關情況進行綜合分析與評估的基礎上，于6月12日出具了《通威股份有限公司“通22轉(zhuǎn)債”信用評級報告》，該公司主體信用評級結(jié)果為“AAA”；“通22轉(zhuǎn)債”評級結(jié)果為“AAA”，評級展望為“穩(wěn)定”。

根據(jù)中證鵬元資信評估有限公司（下稱“中證鵬元”）的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年1月至7月，45家可轉(zhuǎn)債主體出現(xiàn)主體級別下調(diào)，較上年全年增長73%。

民生證券研報指出，從下調(diào)前評級看，AA-及A+評級的轉(zhuǎn)債發(fā)生評級下調(diào)的絕對數(shù)量最多；但從相對占比看，A+及A評級的轉(zhuǎn)債發(fā)生評級下調(diào)的概率明顯提升。從行業(yè)分布看，電力設備、醫(yī)藥生物行業(yè)被下調(diào)評級的轉(zhuǎn)債數(shù)量最多，相對比例上則是農(nóng)林牧漁行業(yè)較高，這與生豬養(yǎng)殖行業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能、2023年多數(shù)上市公司大幅虧損有關。

中證鵬元研究發(fā)展部資深研究員史曉姍稱，從可轉(zhuǎn)債被調(diào)降評級的原因看，主要包括以下幾點：第一，主營業(yè)務盈利能力下降；第二，經(jīng)營現(xiàn)金流惡化；第三，公司治理缺陷；第四，資產(chǎn)減值風險；第五，債務增長較快，且呈現(xiàn)短期化，存在集中兌付壓力；第六，可轉(zhuǎn)債的特有風險；第七，其他方面包括外部增信效果較弱，增信資產(chǎn)變現(xiàn)存在不確定性，被出具非標結(jié)論審計報告、涉訴金額較大，以及債務出現(xiàn)大額逾期。

曹源源認為，通過梳理可以看到，本輪轉(zhuǎn)債評級被密集下調(diào)的主要原因在于，受宏觀經(jīng)濟或行業(yè)景氣下行等因素拖累，受評估主體盈利能力大幅下滑，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損，經(jīng)營性現(xiàn)金流及償債能力指標明顯惡化，短期面臨較大的集中兌付壓力。此外，大規(guī)模商譽減值風險上升、大股東質(zhì)押比例過高、公司債務持續(xù)逾期、實控權(quán)存在較大不確定性等，也是導致部分受評估主體評級下調(diào)的重要原因。

曹源源稱，雖然引發(fā)本輪轉(zhuǎn)債發(fā)行人信用評級下調(diào)的因素比較復雜，但決定轉(zhuǎn)債信用評級的核心要素是發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和償債能力，而其他各類引發(fā)評級關注的事件沖擊或不利情況，也是考慮到其可能對公司盈利能力或短期償債壓力造成的負面影響。

投資降溫

“考慮到過去兩個月可轉(zhuǎn)債品種的下跌和市場換手情況，目前公司不會再增加更多的可轉(zhuǎn)債倉位。”周源說。

公募基金二季報顯示，全市場投資可轉(zhuǎn)債的公募基金數(shù)量為2031只，創(chuàng)近四年新低；公募持有可轉(zhuǎn)債的累計市值為2761.65億元，持續(xù)下滑的趨勢明顯。

此外，國海證券研報數(shù)據(jù)指出，將“固收+”產(chǎn)品按照過去四個季度的權(quán)益?zhèn)}位（股票+50%*可轉(zhuǎn)債）的均值以10%、25%為臨界值劃分為低、中、高彈性三組。2024年二季度高彈性組固收+基金在大部分類型資產(chǎn)上的投資均有所上升，僅在國債上的投資有所下降，在同業(yè)存單上的投資顯著增加，季度環(huán)比上升約378%。中彈性組固收+基金在可轉(zhuǎn)債上的投資季度環(huán)比下降了22%，在同業(yè)存單和短期融資券上的投資明顯上升，季度環(huán)比上升分別為63%和35%。

從可轉(zhuǎn)債存續(xù)規(guī)模來看，中證鵬元數(shù)據(jù)指出，2023年來可轉(zhuǎn)債的退市和違約事件，對轉(zhuǎn)債估值帶來一定的波動，以及可轉(zhuǎn)債發(fā)行政策的收緊，綜合影響了轉(zhuǎn)債市場的供需。2023年以來，可轉(zhuǎn)債存續(xù)規(guī)模逐月下降，截至2024年7月末，存續(xù)規(guī)模為7927億元，較2023年底下降9%。

史曉姍認為，和過往任何一次風險事件沖擊的影響類似，在短期無法合理評估當前風險的情況下，投資者會選擇重新尋找投資標的。

她表示，一方面，2024年來，轉(zhuǎn)債估值波動加大導致基金回報率出現(xiàn)波動，公募基金戰(zhàn)略性退出部分品種；另一方面，轉(zhuǎn)債信用風險沖擊影響到機構(gòu)的增配情緒。從二季度的基金倉位變化看，公募基金加倉電力設備、汽車、電子等行業(yè)，減配券商轉(zhuǎn)債、弱信用資質(zhì)品種。通過調(diào)整倉位，降低負面事件的沖擊。整體來說，偏債品種依然是基金重點持倉方向，但增補邊際放緩，且內(nèi)部投資方向出現(xiàn)調(diào)整。

曹源源表示，隨著上市公司退市通道打開，弱資質(zhì)、高風險轉(zhuǎn)債的退市風險大幅上升，信用風險成為公募基金評估轉(zhuǎn)債投資價值必須考量的重要因素。但由于市場對轉(zhuǎn)債信用風險的評估定價還處于初期探索階段，且轉(zhuǎn)債退市及違約風險的預測較為復雜，這導致低價轉(zhuǎn)債受市場情緒影響更易出現(xiàn)大幅波動，這也增加了公募基金基于個券實際信用風險和市場認知偏差進行投資決策的難度。

信用風險重塑

隨著違約概率的上升和退市風險的增加，投資者們開始重新評估可轉(zhuǎn)債的信用風險。

在2022年之前，可轉(zhuǎn)債市場一度成為投資者的“香餑餑”?！伴]眼打新”曾是個人和機構(gòu)投資者盛行的策略。

周源回憶，2021年，個人投資者一度對可轉(zhuǎn)債投資趨之若鶩。他們無需深入了解基本面，僅憑簡單的指標和策略就能獲得收益，這無疑推動了當年轉(zhuǎn)債市場的火爆。然而，到了2022年初，轉(zhuǎn)債市場已經(jīng)變得“昂貴”，投資者此時進入市場，無異于高位接盤。過去，機構(gòu)投資者可以通過分賬戶套利等多種方式在轉(zhuǎn)債市場“閉眼打新”。不過，隨著監(jiān)管的加強，這些利用制度漏洞的套利手段逐漸被堵死。

在周源看來，2024年以來，可轉(zhuǎn)債市場經(jīng)歷了顯著的變化。套利機制的消失，使得市場更加注重基本面的分析。他堅信，真正的投資價值來源于對企業(yè)基本面的深入分析。堅持價值投資，最終能夠在市場中獲得相對優(yōu)勢。

當前，周源新增了一項日常工作任務：與客戶進行密集溝通，以確?？蛻裟軌蚶斫獠⒔邮墚斚驴赊D(zhuǎn)債投資的這種高波動性。他采取了以下措施來說服客戶：第一，強調(diào)短期內(nèi)不進行贖回的重要性，避免因贖回而產(chǎn)生的稅務費用和維護成本；第二，提醒客戶，過去信用債市場投資經(jīng)歷過比現(xiàn)在更加嚴峻的情況，例如地產(chǎn)違約事件，比當前市場的環(huán)境要可怕得多。

展望未來，曹源源認為，短期內(nèi)轉(zhuǎn)債市場仍將保持震蕩整理格局，這主要是考慮當前信用風險是影響轉(zhuǎn)債市場情緒和投資決策的重要因素，7月披露的上半年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和部分上市公司微觀數(shù)據(jù)，尚難以為轉(zhuǎn)債市場提供有力的正向支撐。不過，在當前跌破面值的低價券中，有七成的正股價格在5元以上，平均剩余期限近四年，距離交易類退市與到期清償、回售違約仍有距離，且大多無明顯信用風險，而到期收益率平均已上升至7.99%。短期來看，在當前低利率的環(huán)境中，市場避險情緒主導下對無明顯信用風險的弱資質(zhì)轉(zhuǎn)債的錯殺，也為增厚債性收益提供了階段性機會。

史曉姍認為，可轉(zhuǎn)債作為股債結(jié)合的品種，既有穩(wěn)定的債券收益，同時有額外轉(zhuǎn)股的收益空間。這對于投資者來說，有一定的吸引力。目前，轉(zhuǎn)債市場處在行業(yè)整治階段，風險管理趨嚴，將有利于風險及時揭示和轉(zhuǎn)移，提高市場定價效率。短期內(nèi)，市場情緒修復仍依賴于正股市場的回暖。年內(nèi)可轉(zhuǎn)債或呈現(xiàn)大額凈償還，相關風險或繼續(xù)釋放，有利于推動重新定價，重構(gòu)投資策略，平抑市場情緒。下半年轉(zhuǎn)債市場的投資將維持分化趨勢。

盡管可轉(zhuǎn)債市場仍舊低迷，但周源保持謹慎樂觀的態(tài)度。在他看來，隨著市場情緒的穩(wěn)定和基本面的改善，一些被市場錯殺的轉(zhuǎn)債仍有反彈的機會。他將繼續(xù)關注市場動態(tài)，尋找合適的交易機會，并做好風險管理。他覺得，這些轉(zhuǎn)債的價格最終將反映其內(nèi)在價值。即使在最不理想的情況下，它們也可以通過到期兌付來實現(xiàn)價值。

（應采訪對象需求，文章中周源為化名）