管濤/文 一季度，我國實(shí)際GDP同比增長5.3%，高于萬得一致預(yù)期4.9%，也高于去年同期4.5%和上季度5.2%的增速，為實(shí)現(xiàn)全年5%左右的增長目標(biāo)奠定了良好基礎(chǔ)。

從支出法看，外需對經(jīng)濟(jì)增長拉動0.77個百分點(diǎn)，同比提高1.05個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了同期實(shí)際GDP增速升幅的129.6%，是一季度經(jīng)濟(jì)增速明顯好于去年同期的重要原因。

由于美國經(jīng)濟(jì)“不著陸”概率上升，美聯(lián)儲緊縮有可能超預(yù)期，加之大國博弈等地緣政治影響加劇，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，故我國穩(wěn)增長的關(guān)鍵仍是在穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤的同時，“著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，推動經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)”。那么，一季度我國內(nèi)需恢復(fù)進(jìn)度如何？還存在哪些不足之處？

消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)勢頭超預(yù)期

去年防疫平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，我國消費(fèi)呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，全年對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率為82.5%，拉動經(jīng)濟(jì)增長4.29個百分點(diǎn)。今年一季度，消費(fèi)復(fù)蘇的勢頭得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

最終消費(fèi)支出仍是經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。一季度，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為73.7%，同比上升6.5個百分點(diǎn)，較過去四年（2020年~2023年）和疫情前五年（2015年~2019年）同期均值分別高出12.5和3.1個百分點(diǎn)；對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用為3.91個百分點(diǎn)，同比上升0.89個百分點(diǎn)（貢獻(xiàn)了同期GDP增速升幅的109.9%），較過去四年和疫情前五年同期均值分別高出1.09和低了0.91個百分點(diǎn)。

社會消費(fèi)品零售總額（下稱“社零”）數(shù)據(jù)低估了消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。一季度，社零同比增長4.7%，較上年全年增速低了2.5個百分點(diǎn)，其中3月份同比增速由前值5.5%降至3.1%，低于市場預(yù)期的4.8%。

由于消費(fèi)是GDP的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，社零增速偏低引發(fā)了市場對于GDP數(shù)據(jù)質(zhì)量的討論。然而，社零只統(tǒng)計(jì)了實(shí)物商品零售金額和餐飲服務(wù)收入（當(dāng)季商品零售增長4.0%，餐飲收入增長10.8%），并不能全面反映消費(fèi)情況。居民消費(fèi)支出涵蓋了居民用于滿足家庭日常生活消費(fèi)需要的全部支出，包括食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務(wù)、交通通信、教育文化娛樂、醫(yī)療保健以及其他用品及服務(wù)八大類。一季度，服務(wù)零售額累計(jì)同比增長10.0%，較同期社零增速高出5.3個百分點(diǎn)；全國居民人均消費(fèi)支出實(shí)際增長8.3%，增速同比提高4.3個百分點(diǎn)，較2020~2023年同期復(fù)合平均增速高出5.4個百分點(diǎn)，較疫情前五年同期復(fù)合平均增速也高出2.1個百分點(diǎn)。從全國居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)看，當(dāng)季，交通和通信、教育文化和娛樂消費(fèi)占比分別為13.0%、9.9%，較上年同期分別提升0.7和0.4個百分點(diǎn)，后者更是較疫情前五年同期均值提升了0.6個百分點(diǎn)，反映了消費(fèi)升級趨勢。

消費(fèi)穩(wěn)定增長得益于就業(yè)改善、收入增加。一季度，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均值為5.2%，較上年同期下降0.3個百分點(diǎn)，創(chuàng)2020年以來同期新低，與2019年一季度失業(yè)率持平。當(dāng)季，全國居民人均可支配收入實(shí)際增長6.2%，高于去年同期和全年分別為3.8%和6.1%的增速，并且連續(xù)四個季度超過同期經(jīng)濟(jì)增速。尤其在全國居民人均可支配收入實(shí)際增速較疫情前五年同期趨勢值低0.5個百分點(diǎn)的情況下，人均消費(fèi)支出實(shí)際增速卻高于疫情前趨勢值，顯示剔除價格影響的居民消費(fèi)恢復(fù)比想象中更加強(qiáng)勁。

居民消費(fèi)傾向持續(xù)回升但較疫情前依然偏弱。一季度，以居民人均消費(fèi)支出（四個季度移動平均）占居民人均可支配收入（四個季度移動平均）比重衡量的消費(fèi)傾向?yàn)?8.6%，同比上升2.1個百分點(diǎn)，較2020~2023年同期均值高出1.1個百分點(diǎn)，但較疫情前五年同期均值低了2.4個百分點(diǎn)。

這與前述疫情前后居民人均可支配收入和消費(fèi)性支出的實(shí)際增速變化趨勢不盡一致，主要反映了價格影響的差異。2015~2019年同期人均可支配收入名義復(fù)合平均增速較實(shí)際增速高出2.1個百分點(diǎn)，今年一季度二者基本持平。

居民存貸款變動也印證了名義居民消費(fèi)傾向的變化。一季度，居民新增存款8.56萬億元，同比少增1.34萬億元，但仍為歷史次高；新增短期貸款3568億元，為2017年以來同期第三低（2020年一季度減少509億元，2022年一季度新增1943億元），同比少增4085億元。

投資拉動有待進(jìn)一步加力

一季度，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長4.5%，較去年全年增速高出1.5個百分點(diǎn)。其中，制造業(yè)投資增長9.9%，（廣義）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增長8.8%，分別較2020~2023年同期復(fù)合平均增速高出5.2和2.0個百分點(diǎn)。投資恢復(fù)看似好于消費(fèi)，但實(shí)際情況卻不盡然。

資本形成對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)依然偏弱。一季度，資本形成總額對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為11.8%，同比回落27.2個百分點(diǎn)，較過去四年和疫情前五年同期均值分別下降13.5和17.1個百分點(diǎn)；資本形成總額對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用為0.63個百分點(diǎn)，同比回落1.13個百分點(diǎn)，較過去四年和疫情前五年同期均值分別下降0.79和1.32個百分點(diǎn)。

制造業(yè)投資受益外需回暖但要注意產(chǎn)能問題。中國是全球制造業(yè)大國，部分制造業(yè)行業(yè)對外需依賴程度較高。今年1~3月份，全球制造業(yè)PMI均升至榮枯線以上，歐美企業(yè)補(bǔ)庫存推動了我國外需回暖。在此背景下，我國制造業(yè)投資和生產(chǎn)維持高增長，3月份投資累計(jì)同比增速較前兩個月回升0.5個百分點(diǎn)至9.9%，增加值累計(jì)同比增速回落1.0個百分點(diǎn)至6.7%，分別較上年同期增速高出2.9和3.8個百分點(diǎn)。但由于制造業(yè)投資增長明顯快于生產(chǎn)，當(dāng)季制造業(yè)產(chǎn)能利用率降至73.8%，為2020年二季度以來新低，較2016年四季度至2019年四季度均值回落3.0個百分點(diǎn)，13個制造業(yè)行業(yè)中有10個行業(yè)一季度產(chǎn)能利用率低于本行業(yè)疫情前均值。

考慮到產(chǎn)能利用率存在季節(jié)性波動（一季度相對低一些，四季度相對高一些），我們計(jì)算出制造業(yè)產(chǎn)能利用率四個季度移動平均值為75.1%，較疫情前均值仍低了1.7個百分點(diǎn)，13個行業(yè)中有8個行業(yè)的季度移動平均產(chǎn)能利用率低于疫情前均值。由于下游需求弱于生產(chǎn)，一季度工業(yè)企業(yè)累計(jì)產(chǎn)銷率同比回落1.0個百分點(diǎn)至94.9%，為2001年2月以來新低。這有可能影響制造業(yè)投資增長的后勁。

基建投資發(fā)力有待加快政府債券發(fā)行。一季度，基建投資累計(jì)同比增速較上年同期低了2個百分點(diǎn)，這與同期政府債券發(fā)行進(jìn)度較慢有關(guān)。當(dāng)季，地方政府專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行6341億元。政府工作報(bào)告提出，2024年擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.9萬億元。據(jù)此計(jì)算，一季度專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度僅為16.3%，明顯低于2022年、2023年同期分別為32.1%、34.3%的進(jìn)度。

4月19日，國家發(fā)改委副主任劉蘇社在國新辦新聞發(fā)布會上也表示，發(fā)改委已完成今年專項(xiàng)債券項(xiàng)目的初步篩選工作，后續(xù)將盡快形成最終的準(zhǔn)備項(xiàng)目清單，督促地方加快債券發(fā)行使用，推動項(xiàng)目形成更多實(shí)物工作量。除地方政府專項(xiàng)債以外，今年發(fā)行超長期特別國債和上年增發(fā)國債投入使用，都意味著后續(xù)基建投資仍有上升空間。當(dāng)然，基建投資項(xiàng)目儲備情況本身也是政府債券發(fā)行的重要影響因素。

通脹走勢和樓市調(diào)整仍是焦點(diǎn)

超預(yù)期的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后并未引燃境內(nèi)資本市場上漲行情，或部分與市場關(guān)注的兩個焦點(diǎn)問題尚未得到根本緩解有關(guān)。

價格溫和回升狀況不盡理想。國內(nèi)物價持續(xù)低迷是造成宏觀數(shù)據(jù)和微觀感受之間存在“溫差”的重要原因之一。2月份和3月份，CPI當(dāng)月同比增速結(jié)束了此前連續(xù)四個月的負(fù)增長。不過，3月份CPI同比增速由上月0.7%降至0.1%，低于萬得一致預(yù)期0.3%；核心CPI同比增速則由前值1.2%降至0.6%，環(huán)比增速轉(zhuǎn)為-0.6%，弱于此前三年春節(jié)過后的核心CPI環(huán)比增速（分別為0、-0.1%和-0.2%）。PPI延續(xù)2022年10月份以來負(fù)增長，2、3月份同比跌幅連續(xù)擴(kuò)大，由前值2.5%分別增至2.7%和2.8%。

相對于CPI和PPI而言，GDP平減指數(shù)能夠更加全面反映物價總水平走向。一季度，GDP平減指數(shù)已連續(xù)四個季度同比負(fù)增長，同比下降1.1%，其中第一、第二、第三次產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)分別下降3.6%、2.4%和上漲0.1%。物價下行壓力持續(xù)存在，反映需求總體仍然偏弱。

居民購房需求未見明顯好轉(zhuǎn)。1~3月份，商品房銷售面積累計(jì)同比減少19.4%，跌幅較前兩個月收窄1.1個百分點(diǎn)，但銷售面積絕對值為2021年以來同期新低（剔除2020年初疫情影響，為2016年以來同期最低）；量價齊跌導(dǎo)致商品房銷售金額同比減少27.6%，跌幅較前兩個月收窄1.7個百分點(diǎn)。

其中，3月份樓市“小陽春”行情明顯弱于去年。當(dāng)月，商品房銷售面積同比下跌18.3%，跌幅雖然較上月收窄2.2個百分點(diǎn)，但絕對規(guī)模創(chuàng)2016年以來同期新低；70個大中城市新房和二手房住宅價格環(huán)比上漲城市數(shù)分別僅為11和1個，去年同期分別為64和57個；居民新增中長期貸款4516億元，同比少增1832億元，為2019年以來同期次低。

融資政策效果顯現(xiàn)但到位資金跌幅擴(kuò)大。一視同仁地滿足房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求是當(dāng)前房地產(chǎn)金融支持的一項(xiàng)重要措施。1月12日，住建部和金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)文，指出城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制將根據(jù)房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)情況及項(xiàng)目開發(fā)企業(yè)資質(zhì)、信用、財(cái)務(wù)等情況，提出可以給予融資支持的房地產(chǎn)項(xiàng)目名單。1月26日，住建部召開城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制部署會之后，各地房地產(chǎn)融資“白名單”項(xiàng)目紛紛落地。

1~3月份，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，國內(nèi)貸款同比跌幅較前兩個月收窄1.2個百分點(diǎn)至9.1%。同期，自籌資金同比跌幅也有所收窄，由前值15.2%降至14.6%。但由于地產(chǎn)銷售偏弱，個人按揭貸款、定金及預(yù)收款同比跌幅分別較前兩個月擴(kuò)大4.4和2.7個百分點(diǎn)至41.0%和37.5%。受此影響，房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)際到位資金同比下跌17.4%，跌幅較前兩個月擴(kuò)大1.5個百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)延續(xù)調(diào)整影響經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。1~3月份，國房景氣指數(shù)持續(xù)回落至92.1，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來新低。一季度，房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比減少9.5%，跌幅較前兩個月擴(kuò)大0.5個百分點(diǎn)，而扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資后，全國固定資產(chǎn)投資、民間投資增速分別由4.5%、0.5%擴(kuò)大至9.3%、7.7%。當(dāng)季，房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長負(fù)拖累0.38個百分點(diǎn)，上年同期為正拉動0.09個百分點(diǎn)，全年負(fù)拖累0.08個百分點(diǎn)。

綜上，一季度我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“開門紅”，外需回暖是主要驅(qū)動力，內(nèi)需恢復(fù)也有進(jìn)展，其中消費(fèi)復(fù)蘇好于預(yù)期，投資恢復(fù)還有提升空間。然而，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期恢復(fù)受益于去年同期疫情達(dá)峰導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)以及今年閏月因素的影響，經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢有待進(jìn)一步鞏固和增強(qiáng)。為此，要克服歇歇腳、松口氣的思想，繼續(xù)認(rèn)真貫徹落實(shí)按照中央經(jīng)濟(jì)工作會議和政府工作報(bào)告的各項(xiàng)部署，著力推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持全面深化改革開放與加大宏觀政策支持力度并重，統(tǒng)籌穩(wěn)增長和增后勁。下階段，促進(jìn)物價溫和回升和房地產(chǎn)市場調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)收斂，或是穩(wěn)預(yù)期的關(guān)鍵。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）