劉曉林/文 3月26日，國(guó)內(nèi)頭部智能駕駛解決方案提供商地平線正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，高盛、摩根士丹利、中信建投國(guó)際為聯(lián)席保薦人。在長(zhǎng)達(dá)540頁(yè)的招股說(shuō)明書(shū)中，這家本土最大的智駕方案供應(yīng)商披露了從成立至今的業(yè)務(wù)發(fā)展情況。

地平線成立于2015年，于2021年正式向整車廠商交付量產(chǎn)智能駕駛軟硬件產(chǎn)品和技術(shù)方案。招股說(shuō)明書(shū)披露了地平線量產(chǎn)三年來(lái)的收入和盈利數(shù)據(jù)：2021年、2022年及2023年，地平線的收入分別為4.67億元、9.06億元，以及15.52億元，年收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到82.3%。毛利分別為3.31億元、6.28億元，以及10.94億元，同比增幅分別為90%和74%。三年的毛利率分別70.9%、69.3%及70.5%。這一毛利率已與同類國(guó)際大廠接近。

招股書(shū)顯示，在2023年12月完成的D輪融資后，地平線的估值已經(jīng)達(dá)到87億美元左右。 不過(guò)，與所有該領(lǐng)域的科創(chuàng)公司一樣，巨大的研發(fā)投入下，地平線目前仍處于虧損狀態(tài)，過(guò)去三年的虧損額分別為11.03億元、18.91億元及16.35億元，但虧損在收入中所占比例已經(jīng)處于大幅收窄狀態(tài)。

量產(chǎn)僅三年就成為國(guó)內(nèi)三十多家整車企業(yè)的供應(yīng)商，手握200多款熱銷車型的定點(diǎn)訂單。 地平線的發(fā)展歷程也成為中國(guó)智駕領(lǐng)域快速發(fā)展的縮影。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，2023 年全球及中國(guó)的高級(jí)輔助駕駛滲透率均超過(guò)50%。全球高級(jí)輔助駕駛和高階自動(dòng)駕駛解決方案市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到人民幣619億元，并預(yù)計(jì)將以49.2%的復(fù)合年增長(zhǎng)率在2030年增長(zhǎng)至人民幣10,171億元。

作為目前國(guó)內(nèi)最大的智駕方案提供商，地平線在成立九年之際啟動(dòng)的IPO將具有風(fēng)向標(biāo)意義。值得一提的是，作為地平線的戰(zhàn)略合作伙伴，大眾汽車已經(jīng)成為地平線的正式股東，雙方的合資公司酷睿程也在去年年底正式成立，該公司將為大眾在華車型提供智駕系統(tǒng)。此外，上汽集團(tuán)是地平線最大的機(jī)構(gòu)股東。兩大整車巨頭以股東身份的加持，也成為地平線IPO的重要背書(shū)。

高增長(zhǎng)高收入

汽車智能駕駛市場(chǎng)的發(fā)展和軟硬件開(kāi)發(fā)周期決定，地平線所在的賽道并非短周期賽道。事實(shí)上，地平線成立在前5年一直處于埋頭研發(fā)狀態(tài)，存在感并不高。在外界最初的認(rèn)知中，地平線是一家芯片公司，在2020年至2022年的汽車芯片危機(jī)，地平線通過(guò)征程系列芯片的問(wèn)世和量產(chǎn)，邁出了成為國(guó)產(chǎn)車型芯片主供應(yīng)商的第一步，也打開(kāi)了在汽車智能產(chǎn)業(yè)鏈上的發(fā)展空間。

但地平線真正的定位是乘用車高級(jí)輔助駕駛(ADAS)和高階自動(dòng)駕駛(AD)解決方案供應(yīng)商。“專有的軟硬件技術(shù)”是其在行業(yè)里豎起的高壁壘。招股說(shuō)明書(shū)顯示，地平線的收入主要來(lái)自汽車解決方案，包括產(chǎn)品解決方案以及授權(quán)和服務(wù)。

其中，產(chǎn)品解決方案在2021年、2022年及2023年分別貢獻(xiàn)了2.1億元、3.2億元及5.1億元的收入，占同年收入總額的比例分別為44.6%、35.3%及32.7%。產(chǎn)品解決方案的銷售對(duì)象是主機(jī)廠和一級(jí)供應(yīng)商，該方案是地平線自主開(kāi)發(fā)硬件+算法+軟件的三者結(jié)合，共包含三種：Horizon Matrix Mono（主動(dòng)安全高級(jí)輔助駕駛解決方案）、Horizon Matrix Pilot（高速自動(dòng)領(lǐng)航(NOA)解決方案）及Horizon Matrix SuperDrive（高階自動(dòng)駕駛解決方案）。各解決方案的價(jià)格由所涉及的算法、軟件類型以及硬件的類型和數(shù)量決定。隨著規(guī)模化的交付以及市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，地平線這部分業(yè)務(wù)過(guò)去三年的毛利率分別從68.5%降至62.1%和44.7%。

授權(quán)及服務(wù)是地平線獲得高毛利率的主要支撐。具體而言，地平線通過(guò)向客戶授權(quán)使用算法+軟件+開(kāi)發(fā)工具鏈，使其能夠開(kāi)發(fā)滿足定制化需求的應(yīng)用程序，同時(shí)地平線提供設(shè)計(jì)和服務(wù)，幫助客戶將地平線的解決方案整合到其車輛中。

過(guò)去三年，這部分業(yè)務(wù)的收入快速增長(zhǎng)，從2021年的2億元增至2022年的4.8億元，2023年更是達(dá)到9.6億元，分別占同年收入總額的43.3%、53.2%及62.1%?？梢钥闯觯诹慨a(chǎn)的第二年，授權(quán)及服務(wù)費(fèi)的收入就已經(jīng)成為地平線最主要的收入來(lái)源。而且，由于銷售成本低下，這部分業(yè)務(wù)的毛利率極高，2021年-2023年的毛利率都在90%左右，也是拉動(dòng)地平線整體毛利率達(dá)到70%的主要?jiǎng)恿Α?/p>

客戶群的快速擴(kuò)大是地平線收入快速增長(zhǎng)的主要支撐。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，自地平線2021年大規(guī)模量產(chǎn)解決方案起，按年度裝機(jī)量計(jì)算，地平線是國(guó)內(nèi)首家且最大的提供前裝量產(chǎn)高級(jí)輔助駕駛和高階自動(dòng)駕駛解決方案的本土公司。

在高階智駕領(lǐng)域，本土科技企業(yè)在近幾年才逐漸崛起，尚未達(dá)到主導(dǎo)地位。灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)顯示，目前，地平線是國(guó)內(nèi)前五大高級(jí)輔助駕駛（ADAS）和高階自動(dòng)駕駛（AD）解決方案提供商中唯一的一家本土企業(yè)。按2023年總裝機(jī)量計(jì)算，地平線市場(chǎng)份額為9.3%，排名第四。其中在高級(jí)輔助駕駛（ADAS）領(lǐng)域，地平線是排名第二的供應(yīng)商，市場(chǎng)份額為21.3%，僅次于Mobileye。二者目前已經(jīng)覆蓋了近50%的高級(jí)輔助駕駛市場(chǎng)份額。 

在國(guó)內(nèi)智駕細(xì)分領(lǐng)域，地平線目前與國(guó)際巨頭英偉達(dá)、Mobileye平分秋色。其中，在國(guó)內(nèi)車企競(jìng)爭(zhēng)激烈的NOA（自動(dòng)輔助導(dǎo)航駕駛，從ADAS到AD的過(guò)渡）領(lǐng)域，截至2023年年底，英偉達(dá)和地平線兩家頭部供應(yīng)商在NOA計(jì)算方案市場(chǎng)的合計(jì)占比超過(guò)八成份額，其中地平線的市場(chǎng)份額為35.49%。

在2023年自主品牌乘用車標(biāo)配前視一體機(jī)計(jì)算方案市場(chǎng)中，地平線的市場(chǎng)占比為23.65%，與Mobileye共同占據(jù)超五成份額。前視一體機(jī)占ADAS市場(chǎng)比重約為75%，仍然是ADAS目前的主力產(chǎn)品形態(tài)。

地平線目前的整車客戶名單包括奧迪、北汽集團(tuán)、比亞迪、長(zhǎng)安汽車、長(zhǎng)城汽車、東風(fēng)汽車、大眾汽車集團(tuán)、廣汽集團(tuán)、紅旗、江汽集團(tuán)、理想汽車、奇瑞汽車、上汽集團(tuán)、哪吒汽車、吉利汽車等多家主機(jī)廠，一級(jí)供應(yīng)商包括安波福、博世、采埃孚、大陸集團(tuán)、均聯(lián)智行、東軟睿馳、科博達(dá)、Freetech等。

地平線開(kāi)發(fā)的征程系列是目前國(guó)內(nèi)最大規(guī)模前裝量產(chǎn)的車載智能計(jì)算方案。據(jù)悉，三代征程產(chǎn)品（征程2/3/5）的累計(jì)出貨量已超500萬(wàn)片，截至招股書(shū)發(fā)布前，地平線的軟硬一體的解決方案已獲得24家整車企業(yè)(31個(gè)汽車品牌)采用，裝備于超過(guò)230款車型。其中2023年獲得了超過(guò)100款新車型的定點(diǎn)訂單。

地平線的客戶包括整車企業(yè)，也包括一級(jí)汽車供應(yīng)商。“我們的解決方案整合了領(lǐng)先的算法、專有的軟件和先進(jìn)的處理硬件，為高級(jí)輔助和高階自動(dòng)駕駛提供核心技術(shù)。依托已大規(guī)模部署的前裝量產(chǎn)解決方案，我們成為了智能汽車轉(zhuǎn)型及商業(yè)化的關(guān)鍵推動(dòng)者。”地平線在招股書(shū)中表示。

2024年2月28日，比亞迪漢EV榮耀版正式上市，成為首款搭載地平線征程?5的中高端轎車。這款刷新性價(jià)比的車型被預(yù)計(jì)將再創(chuàng)銷量新高，隨之也將再度推高地平線智駕方案的競(jìng)爭(zhēng)力。

600億估值背后的大股東加持

與大部分創(chuàng)業(yè)公司和龍頭企業(yè)竭力抬高估值不同，地平線對(duì)自身的估值一直淡然處之。以國(guó)內(nèi)智能駕駛領(lǐng)域最大獨(dú)角獸的身份，地平線成立十年間已經(jīng)歷多輪融資，總?cè)谫Y額達(dá)到23.8億美元（合172億人民幣），比亞迪、長(zhǎng)城汽車、寧德時(shí)代皆為地平線的投資方。在2023年12月完成D輪融資后，地平線的估值為87.1億美元（合629億人民幣），仍是目前國(guó)內(nèi)智駕領(lǐng)域估值最高的企業(yè)。

與大眾汽車集團(tuán)的關(guān)系是地平線估值中最具價(jià)值的一部分。招股書(shū)顯示，大眾汽車旗下軟件公司CARIAD已成為地平線的正式股東，持股比例為2.64%。此外，上汽集團(tuán)則作為最大的機(jī)構(gòu)股東，持股10.02%。與兩大整車企業(yè)的深度綁定，也成為地平線未來(lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的最大保證。

地平線和大眾汽車在2022年簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，大眾在該項(xiàng)合作中將投資總計(jì)24億，其中10億美元用于對(duì)地平線的直接投資，大眾方面在當(dāng)時(shí)就曾透露，對(duì)地平線的投資將在未來(lái)幾年分階段投入，且已考慮到在地平線未來(lái)IPO時(shí)的參與方式。

大眾投資額中的另外13億歐元用于和地平線組建合資企業(yè)。該合資企業(yè)酷睿程在2023年11月正式成立，大眾占比60%，地平線占比40%。在短期內(nèi)，酷睿程的主要客戶是大眾汽車集團(tuán)，其產(chǎn)品將應(yīng)用于所有在中國(guó)銷售的大眾汽車。2023年，大眾在華銷量323萬(wàn)輛，其中新能源汽車19萬(wàn)輛，雖然增勢(shì)放緩，但大眾仍是國(guó)內(nèi)最大的單一合資車企市場(chǎng)體量，對(duì)于地平線而言，搭上大眾這艘巨輪將拉動(dòng)其規(guī)模快速擴(kuò)張。

鑒于合資企業(yè)酷睿程對(duì)地平線未來(lái)業(yè)務(wù)的拉動(dòng)力，地平線在招股書(shū)中對(duì)此頗費(fèi)筆墨。酷睿程聚焦于研發(fā)、制造高階自動(dòng)駕駛應(yīng)用軟件及高階自動(dòng)駕駛系統(tǒng)，并提供產(chǎn)品的售后服務(wù)、培訓(xùn)、咨詢、測(cè)試及技術(shù)服務(wù)。根據(jù)雙方訂立的協(xié)議，地平線將就其提供的智駕方案向酷睿程收取許可費(fèi)，同時(shí)向酷睿程提供技術(shù)支持；CARIAD將向酷睿程提供產(chǎn)品路線、促銷、銷售渠道管理及營(yíng)銷方面的技術(shù)支持。

地平線表示，酷睿程目前仍處于起步階段，并無(wú)產(chǎn)生收入。且自酷睿程成立以來(lái)，地平線一直按照投資股比承擔(dān)其虧損，并預(yù)期這一虧損狀況仍將持續(xù)一段時(shí)間。不過(guò)，隨著將產(chǎn)品部署至大眾量產(chǎn)車上，漸增的訂單能夠有效推動(dòng)收入增長(zhǎng)。

從投資價(jià)值上而言，企業(yè)發(fā)展?jié)摿托袠I(yè)前景是決定因素。但從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來(lái)看，盈利能力是IPO中最受關(guān)注的指標(biāo)，也是決定地平線IPO能否成功的關(guān)鍵。對(duì)于當(dāng)下的虧損狀況，地平線表示，虧損主要是由于前期需要大量投資、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)尚未釋放、新合資公司酷睿程的虧損，以及優(yōu)先股及其他金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)。

2021年、2022年及2023年，地平線的研發(fā)開(kāi)支分別為11.4億元、18.8億元及23.7億元。地平線預(yù)計(jì)，為支持未來(lái)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，研發(fā)開(kāi)支仍將在經(jīng)營(yíng)開(kāi)支中占較高比例，但占收入的比例會(huì)持續(xù)下降。過(guò)去三年，這一比例已經(jīng)從245.0%下降至152.5%。

地平線在招股書(shū)中表示，未來(lái)幾年計(jì)劃通過(guò)擴(kuò)大收入規(guī)模、維持毛利率水平、提升經(jīng)營(yíng)杠桿及酷睿程的經(jīng)營(yíng)提升來(lái)實(shí)現(xiàn)收支平衡并實(shí)現(xiàn)盈利。

目前已獲得的大量未量產(chǎn)車型訂單儲(chǔ)備是地平線未來(lái)幾年最穩(wěn)定的收入來(lái)源。據(jù)招股書(shū)披露，截至2023年12月31日，尚未實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的車型占地平線所有已獲定點(diǎn)車型的50%以上。這些車型在未來(lái)的商業(yè)化將直接給地平線帶來(lái)收益。

從技術(shù)層面，推出更先進(jìn)的高階自動(dòng)駕駛技術(shù)，以開(kāi)辟更高價(jià)格和高利潤(rùn)的市場(chǎng)，也是地平線增加收益的主要路徑。市場(chǎng)層面，除了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，地平線已經(jīng)在計(jì)劃將拓展新地域市場(chǎng)。“我們計(jì)劃通過(guò)與全球車企及一級(jí)供應(yīng)商合作，將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到中國(guó)以外的市場(chǎng)，尤其是日本、韓國(guó)及歐洲?！?/p>

智駕市場(chǎng)潛力幾何？

智能市場(chǎng)蛋糕將被不斷做大的前景預(yù)期，是地平線IPO的最大底氣。據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，在2023年全球售出的60.3百萬(wàn)輛新乘用車中，其中約39.5百萬(wàn)輛為安裝了高級(jí)輔助駕駛和高階自動(dòng)駕駛功能的智能汽車，滲透率為65.6%。預(yù)計(jì)到2026年及2030年，滲透率分別為80.3%及96.7%。 

中國(guó)將繼續(xù)引領(lǐng)這一趨勢(shì)。2023年，智能汽車在國(guó)內(nèi)新增乘用車中的滲透率達(dá)57.1%。據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)，到2026年及2030年，智能駕駛在新車中的滲透率分別達(dá)81.2% 及99.7%。并預(yù)計(jì)到2027年，國(guó)內(nèi)車企推出的具有智駕功能的新車中，接近一半將搭載高階自動(dòng)駕駛(AD)解決方案，而到2030年，該比例將進(jìn)一步提高到80%以上，遠(yuǎn)快于高階自駕在全球的滲透速度。 

這意味著未來(lái)六年，智能駕駛將成為資本追逐的熱門風(fēng)口。據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，2023年中國(guó)智駕市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)人民幣245億元，預(yù)計(jì)將至2030年將增至人民幣4070億元，2023年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為49.4%。

而與目前主要搭載高級(jí)輔助駕駛（ADAS）功能的車輛相比，搭載了高階自動(dòng)駕駛（AD）系統(tǒng)的車輛售價(jià)竟高出十倍以上。因此，高階自動(dòng)駕駛（AD）解決方案的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將在未來(lái)幾年規(guī)?；咚僭鲩L(zhǎng)。

考慮到國(guó)內(nèi)整車企業(yè)更傾向于選擇國(guó)內(nèi)供應(yīng)商，且自主品牌汽車占有率不斷攀升的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)智駕技術(shù)供應(yīng)商有望瓜分未來(lái)智駕市場(chǎng)的主要份額。