曾剛/文 曾剛，上海金融與發(fā)展實驗室主任

楊川，上海新諍信科技投行創(chuàng)始合伙人

來源：上海金融與發(fā)展實驗室

科技金融之流動性難題

近兩年來，國內(nèi)很多地方政府都設(shè)立了投早、投小和投0-1階段的引導基金，但真實的現(xiàn)狀仍然是“大軍云集、望風止步”，這個“風”就是風險的“風”。投早的主要風險是投后難以退出的問題。中國風險投資市場規(guī)模小、流動性差，是科技金融市場難以繁榮的瓶頸，因此，早期科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)流動性提升應(yīng)該是科技金融探索的主要方向。

早期科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)流動性解決方案的要點是解決“科創(chuàng)板孤島”（即對科創(chuàng)板對早期科創(chuàng)企業(yè)無力相助）和“風險投資內(nèi)湖”（股權(quán)流動性差，投資難以退出）的問題。

解決這個難題的思路，是構(gòu)建以科創(chuàng)板為核心的大技術(shù)資本市場（Grand TechCapital Market, GTM）。所謂大技術(shù)資本市場，就是覆蓋從初創(chuàng)（Startup）到IPO上市，再到上市企業(yè)對早期科創(chuàng)企業(yè)并購的投資孵化與賦能加速模式，形成一個兼具縱向流動性（由低到高升級轉(zhuǎn)板的路徑）與橫向流動性（不同市場間直接并購的路徑）的“階梯型全周期技術(shù)資本市場”。

如圖所示，科創(chuàng)板就是GIM的核心市場。它起到承上啟下，縱橫流動的樞紐市場作用。

從大技術(shù)資本市場（GTM）角度來看，北交所、上交所和深交所似乎都是自成體系的孤島，相互之間缺少功能性互補與結(jié)構(gòu)差異化的設(shè)計。因此，就無法形成中國特色的硅谷創(chuàng)新模式。

構(gòu)建大技術(shù)資本市場（GTM），可以形成縱向與橫向的流動性，從而拓展各階段科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)的流動性，解決“科創(chuàng)板孤島”和“IPO窄路”，以及投早退不出的問題。各地方政府設(shè)立投早引導基金已經(jīng)面臨投早“看不懂、難估值、退不出”等問題，其中，“看不懂”和“難估值”問題可以通過專業(yè)機構(gòu)如科技投行來解決，而退出方式只有長周期陪伴企業(yè)成長到 IPO上市這一條路，在此期間只能等待其他資本接力才能退出。長周期的等待將大大減少社會資本投資早期科技項目的熱情。

GTM模式可以形成從技術(shù)資產(chǎn)交易市場（深交所科交中心等）到三大交易所各大資本市場間的流動性。流動性有兩種方式，一種是升級方式，另一種是并購方式。升級方式需要設(shè)計從資產(chǎn)交易所的精選層升級至北交所或科創(chuàng)板OTC市場，以及從北交所或OTC市場升級轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板的機制。

升級方式應(yīng)逐步代替弊端橫生的“注冊審核制”。前者可以盡早進入信息披露的市場視野，在市場關(guān)注下，一個企業(yè)從早期開始就規(guī)范成長，其發(fā)展歷程一目了然，不會出現(xiàn)后者一次性審核過關(guān)，導致不良企業(yè)僥幸過關(guān)，或者優(yōu)秀企業(yè)沒準備好而喪失了IPO上市機會。

GTM模式的建設(shè)，需要監(jiān)管當局和交易所出臺支持并購流動的“兩高一低”政策，“一高”是并購資產(chǎn)的質(zhì)量，即聚焦重要領(lǐng)域進口替代的關(guān)鍵技術(shù)，新賽道處于國際領(lǐng)先的前沿技術(shù)或顛覆性技術(shù)?！岸摺笔亲鳛椴①徶黧w的上市公司質(zhì)量要高，比如，連續(xù)三年盈利，經(jīng)營性現(xiàn)金流充裕?！耙坏汀笔强苿?chuàng)企業(yè)的技術(shù)成熟度可以最低于TRL5級（完成試驗驗證階段）。GTM可以充分發(fā)揮上市公司天然孵化器作用，實現(xiàn)資本市場支持科技的巨大功能。

技術(shù)資產(chǎn)并購市場的活躍，將會對中國科技金融的繁榮發(fā)揮出不亞于科創(chuàng)板的作用。其與科創(chuàng)板之間將會形成價值互補和功能增益的機制，從而使得中國的技術(shù)資本市場從封閉的內(nèi)陸湖，變成為流動的大江大河。

從國家戰(zhàn)略角度，以科創(chuàng)板為核心的GTM應(yīng)該成為應(yīng)對外部壓力和挑戰(zhàn)，實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略升級的資本動力引擎。在發(fā)現(xiàn)和孵化早期關(guān)鍵技術(shù)科的創(chuàng)新資源，尤其是在吸引全球研發(fā)端資源方面，GTM將會發(fā)揮出科創(chuàng)板的核心牽引與推動的作用。

科技金融之相容性難題

1、硅谷銀行倒閉的原因

硅谷銀行的失敗，是貨幣金融市場與科技融合的失敗。其失敗的教訓很值得國內(nèi)正在興起的科技信用貸款去借鑒。我們把硅谷銀行倒閉的原因分析為兩類：

（1）主流分析

比如外部原因是美聯(lián)儲加息、內(nèi)部原因是購買資產(chǎn)的期限錯配，以及儲戶單一，等等。

（2）另類分析

資產(chǎn)安全的定義錯誤——高等級債券的償付安全性并不等于其價格波動的安全性。這類資產(chǎn)一旦出現(xiàn)價格下跌，就會表現(xiàn)為銀行財務(wù)上的虧損以及評級的下降，引發(fā)儲戶的恐慌。

機構(gòu)屬性的定位不清——與投資機構(gòu)不同，銀行的資本端流動性很高，一有風吹草動，儲戶會紛紛撤離，造成流動性危機。

主業(yè)不佳的規(guī)模擴張——資本規(guī)模擴張，但半數(shù)現(xiàn)金貸不出去，是缺少客戶么？

我們透過硅谷銀行主業(yè)不佳的分析，發(fā)現(xiàn)隨著其資本擴張而主營業(yè)務(wù)卻無法同步擴張。因為貸款只能給那些條件非?？量痰摹鞍踩蛻簟?，而這樣的客戶數(shù)量十分有限。

因此，硅谷銀行失敗的根本原因就是沒有解決科技金融之相容性的難題。即，商業(yè)銀行的低風險和低收益率與風險投資的高風險和成功項目的高收益率不能相容。商業(yè)銀行只能獲得法定的貸款利率而不能接受風險投資的超額回報，同時，風險投資可以接受高失敗率，商業(yè)銀行卻不能接受高失敗率造成的貸款壞賬。

商業(yè)銀行的普通債權(quán)信用因為有資產(chǎn)抵押或者第三方擔保，加上貸款企業(yè)有較為明確的收入可以保障本息支付，其安全性相比早期科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)信用，要高很多。正因為如此，商業(yè)銀行的貸款利率，在低風險水平下，會形成市場化的較低收益率——貸款利率。能比其更低的收益率就是國債了。

對于大部分輕資產(chǎn)的科創(chuàng)企業(yè)來講，因為缺少抵押物和第三方擔保，科技貸比普通貸款更依賴其信用的保障。然而，初創(chuàng)企業(yè)的歷史短暫，且技術(shù)尚處于研發(fā)階段，科技信用貸款的安全性要比普通貸款差很多?？苿?chuàng)企業(yè)的高風險，使得這類科技信用的等級非常低，從市場利率的角度，其貸款利率應(yīng)該遠高于普通貸款利率。然而即便貸款利率高到國家規(guī)定的利率上限，也難以覆蓋全部風險，而且一旦利率超過10%，企業(yè)就很難接受這樣的貸款。商業(yè)銀行所承擔的高風險與低收益特征，決定了科技信用貸款這個最主要的科技金融債權(quán)模式無法真正推廣。

鑒于美國風險投資的平均收益率遠遠高于美國國債，一些頭部機構(gòu)的收益率還高于非風險類的其他股權(quán)投資的收益率，如果通過投貸聯(lián)動的模式，用成功項目所獲高收益對貸款失敗項目做風險補償?shù)脑?，科技信用貸款就可以成為一個完全市場化且可以大規(guī)模擴張的科技金融模式。

如圖所示，國內(nèi)在學習硅谷銀行的貸款模式中，最為推崇的就是其投貸聯(lián)動模式。然而，硅谷銀行集團雖然設(shè)立了硅谷資本這樣一個投資機構(gòu)，但二者之間并未建立起硅谷資本對硅谷銀行風險貸款的風險補償機制。所謂投貸聯(lián)動只是一種很表面的增信行為，不過就是同樣的客戶，資本方也認可并投資而已。

中國也有許多外部投資機構(gòu)與銀行聯(lián)合的“投貸聯(lián)動”模式，很多商業(yè)銀行還設(shè)立了獨立的投資部門，探索投貸聯(lián)動模式。然而，這些模式并不能從根本上解決銀行自身的風險問題，也就是說，如果項目失敗，投資機構(gòu)和銀行都會損失，但項目成功，投資機構(gòu)也并不會把其超額收益轉(zhuǎn)給銀行。

2、科技信用貸風險覆蓋模式

科技信用貸款的風險覆蓋模式，就是借助風險投資成功項目的高回報，來對貸款失敗損失有一個完整的風險覆蓋。該模式的核心，就是要通過可轉(zhuǎn)股債權(quán)或認股權(quán)證，來實現(xiàn)商業(yè)銀行不直接投資，但可以通過債權(quán)和認股權(quán)證交易，獲得成功項目的超額收益，并用這部分收益來覆蓋失敗項目的損失。

風險覆蓋有兩大原則：

（1）風險分散原則——貸款規(guī)模不宜大，做到小額、等額、多份。

（2）風險覆蓋模式——每份都要設(shè)計固定比例的可轉(zhuǎn)股債權(quán)或相應(yīng)的選擇權(quán)（認股權(quán)證）。

假定在某段時間商業(yè)銀行以純信用形式，向早期科創(chuàng)企業(yè)做了5筆等額貸款，有3個項目失敗，貸款沒有收回，確認全額虧損，2個項目成功，收回本息。這時，就需要行使兩個成功項目的債轉(zhuǎn)股權(quán)利。

如圖所示，ABCDE五個貸款項目，其中ABD（紅色）全額損失，C（綠色）E盈利。然而正常利息收入無法覆蓋ABD的損失，因此需要行使CE的債轉(zhuǎn)股權(quán)利，以此覆蓋項目損失。

假定單個項目可轉(zhuǎn)股債權(quán)占貸款額的比例為c(convertible bond)，成功項目的股權(quán)投資收益率為R，項目失敗率為L（假定項目失敗為全額損失），該貸款組合收益率為r：

r=R*c(1-L)-L

可轉(zhuǎn)股債權(quán)的比例c越低，對成功項目的投資收益率R的要求就越高。

可以通過這個公式反推R，即如果知道項目的失敗率L，以及可轉(zhuǎn)股債權(quán)比例c，在給定的貸款利率下，可以算出成功項目的收益率R：

R=(r+L)/c(1-L)

假如一個貸款組合的利率為r=8%，組合失敗率為L=30%，組合中所有貸款項目的可轉(zhuǎn)股債權(quán)比例為四分之一，c=25%，R=(8%+30%)/25%(1-30%)=217%，也就是成功項目必須實現(xiàn)217%的收益，才能覆蓋風險。

上述模擬結(jié)果告訴我們，如果按照1:3的“投貸比”，即可轉(zhuǎn)股比例為1/4，只要成功項目的股權(quán)價值升值2.2倍，就可以實現(xiàn)不良損失率30%，利率為8%的科技信用貸收益。

只要設(shè)計好科技信用貸的風險覆蓋機制，就可以在銀行體系內(nèi)形成獨立的科技信用貸模式。而這個模式需要一項重要的改革，即是要對考核體系和現(xiàn)有會計科目進行調(diào)整。商業(yè)銀行的科技信用貸款如果出現(xiàn)壞賬，會計入管理團隊的績效考核，而無論怎樣“盡職免責”，也難以避免早期科創(chuàng)企業(yè)的貸款壞賬。解決這個問題的方法，就是將原本計入營業(yè)外收入的可轉(zhuǎn)股債權(quán)出售的收入，計入到新的設(shè)立的科目——科技風險覆蓋金，該科目可以沖抵科技貸壞賬：如果到年終，收益覆蓋損失，可將其轉(zhuǎn)為全年科技貸的平均收益；如果平均收益率高于平均貸款利率，該部分收益可以轉(zhuǎn)至下一個年度，作為未來風險覆蓋金的儲備。

最后一點，也是十分重要的一點，就是科技金融的服務(wù)對象，大多處于研發(fā)燒錢或微利階段，不是靠經(jīng)營性收益來償付本息，而是靠科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)升值后的股權(quán)融資來償付本息。因此，這類科創(chuàng)企業(yè)的信用，完全取決于股權(quán)升值的預(yù)期。因此，科技信用貸款對貸款對象的信用評級需要再建立一個不依賴傳統(tǒng)財務(wù)指標的評價與估值體系，該體系需要對科創(chuàng)企業(yè)的價值增長有正確預(yù)判。這個評價與估值體系需要第三方專業(yè)機構(gòu)，如科技投行，提供技術(shù)支持。