本文來源：時(shí)代商學(xué)院 作者：畢肖磊

來源|時(shí)代商學(xué)院

作者|畢肖磊

編輯|孫一鳴

看牙動(dòng)輒數(shù)千元，民營(yíng)牙科診所卻連年虧損，錢都到哪去了？

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2022年，中國(guó)每百萬人口僅擁有248名牙醫(yī)。同年，日本、韓國(guó)、美國(guó)每百萬人口擁有的牙醫(yī)人數(shù)則分別為885名、658名、607名。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的滲透率仍相對(duì)較低。

弗若斯特沙利文報(bào)告還顯示，2022年，中國(guó)民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)為859億元，預(yù)計(jì)2027年將達(dá)到1740億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.2%；高端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)預(yù)計(jì)將從2022年的29億元增至2027年的59億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.6%。

隨著口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，口腔醫(yī)療服務(wù)提供商繼續(xù)激烈爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。其中，2023年8月22日，馬瀧醫(yī)療管理(浙江)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“馬瀧醫(yī)療”）向港交所遞交了招股說明書，擬在香港主板掛牌上市。

招股書顯示，中國(guó)民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)高度分散。按2022年收入計(jì)，前十大民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)提供商的市場(chǎng)份額合計(jì)僅為13.6%，馬瀧醫(yī)療排名第9位，并在中國(guó)所有高端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)提供商中排名第2位。

為了把握市場(chǎng)機(jī)遇，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，報(bào)告期內(nèi)（2020—2023年前4月），馬瀧醫(yī)療持續(xù)實(shí)施業(yè)務(wù)擴(kuò)張戰(zhàn)略，旗下牙醫(yī)的平均年薪超200萬元。然而，該公司的市場(chǎng)地位提升并不明顯，反而在擴(kuò)張中暴露了持續(xù)虧損、現(xiàn)金流承壓、衛(wèi)生問題頻發(fā)等諸多弊病。

三年多累計(jì)虧損2.7億元，銷售費(fèi)用率是同行的24倍

招股書顯示，馬瀧醫(yī)療主要向個(gè)人提供口腔醫(yī)療服務(wù)，涵蓋普通牙科、正畸科及種植科三大口腔醫(yī)療領(lǐng)域。截至2023年4月30日，該公司在中國(guó)13個(gè)城市設(shè)有29家口腔門診，并擁有145名牙醫(yī)，成立以來累計(jì)就診超過160萬人次。

然而，報(bào)告期內(nèi)馬瀧醫(yī)療卻呈持續(xù)虧損狀態(tài)。根據(jù)招股書，2020—2023年前4月，馬瀧醫(yī)療分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.19億元、3.99億元、4.86億元、1.47億元；在營(yíng)收穩(wěn)步上升的同時(shí)，該公司卻分別錄得凈虧損5936.3萬元、1.62億元、3793.6萬元、779.3萬元，報(bào)告期內(nèi)凈虧損合計(jì)為2.67億元。

從毛利率來看，2020—2023年前4月，馬瀧醫(yī)療的毛利率分別為15.8%、14.7%、26.7%、28.6%。雖然總體呈上升趨勢(shì)，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于可比同行。

財(cái)報(bào)顯示，2020—2022年，同行業(yè)上市公司中，通策醫(yī)療(600763.SH)的毛利率分別為45.17%、46.06%、40.81%；美皓集團(tuán)(1947.HK)的毛利率分別為59.86%、63.55%、61.42%，均遠(yuǎn)高于馬瀧醫(yī)療。

綜上可知，報(bào)告期內(nèi)，馬瀧醫(yī)療的盈利能力與同行相比差距較大。

時(shí)代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，其原因或與該公司員工成本及銷售費(fèi)用較高有關(guān)。

根據(jù)招股書，馬瀧醫(yī)療的銷售成本主要包括原材料及耗材成本、員工成本、折舊及攤銷，其中，員工成本變動(dòng)對(duì)該公司的收益影響較大。報(bào)告期各期，該公司的員工成本分別為1.42億元、2.29億元、2.07億元、6490萬元，占同期總收入的比例分別為44.5%、57.4%、42.6%、44.0%。

該公司員工成本主要包括醫(yī)療專業(yè)人員及護(hù)理人員的薪金、工資及花紅，2020—2022 年，該公司每名牙醫(yī)的平均收入分別為220萬元、210萬元、240萬元，其中，2022年，該公司牙醫(yī)平均年薪同比大漲30萬元。

據(jù)招股書，有資質(zhì)的牙醫(yī)候選人的招聘競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，而該公司未來的成功取決于是否有能力挽留、吸引及激勵(lì)足夠數(shù)量的有資質(zhì)及資深牙醫(yī)。因此，該公司員工成本占比較高的情況未來或仍將持續(xù)。

另外，2020—2022年，馬瀧醫(yī)療在各種不同的營(yíng)銷及品牌推廣工作上花費(fèi)了大量費(fèi)用，各期的銷售費(fèi)用分別為4670萬元、8370萬元、8720萬元，占同期總收入的比例分別為14.6%、21.0%、18.0%。

同行業(yè)上市公司中，2020—2022年，行業(yè)巨頭通策醫(yī)療的銷售費(fèi)用率分別為0.84%、0.89%、1.03%；美皓集團(tuán)的銷售費(fèi)用率分別為4.63%、4.86%、14.28%。由此可見，相比行業(yè)內(nèi)頭部玩家，規(guī)模偏小的馬瀧醫(yī)療花費(fèi)了更多成本用于宣傳推廣，2021年其銷售費(fèi)用率一度是通策醫(yī)療的23.59倍。

但在向上追趕的過程中，馬瀧醫(yī)療是否擁有充沛的現(xiàn)金流提供支撐，其服務(wù)質(zhì)量又能否匹配“領(lǐng)先的高端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)提供商”的定位，目前都要打一個(gè)問號(hào)。

激進(jìn)擴(kuò)張下經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流承壓，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)需警惕

從市場(chǎng)份額來看，招股書顯示，以2022年的收入計(jì)，馬瀧醫(yī)療為當(dāng)年中國(guó)第九大民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)提供商，市場(chǎng)份額為0.5%，擁有266張牙科椅；而居于首位的口腔醫(yī)療服務(wù)提供商市場(chǎng)份額則為3.1%，擁有約2400張牙科椅。

因此，與行業(yè)頭部企業(yè)相比，馬瀧醫(yī)療的業(yè)務(wù)規(guī)模仍然較小。該公司在招股書中表示，其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)在很大程度上取決于擴(kuò)張戰(zhàn)略的成功實(shí)施，并計(jì)劃通過自然增長(zhǎng)和戰(zhàn)略收購(gòu)不斷擴(kuò)大在中國(guó)各地的門診網(wǎng)絡(luò)，從而覆蓋全國(guó)核心經(jīng)濟(jì)圈。2020—2022年，馬瀧醫(yī)療分別增設(shè)2家、3家、8家新門診。

值得注意的是，馬瀧醫(yī)療新設(shè)立的門診主要集中于一線城市、省會(huì)城市及領(lǐng)先的二線城市，并且通常位于商業(yè)樞紐區(qū)，因此帶來了更高的物業(yè)及租金成本。

此外，根據(jù)招股書，對(duì)于每家新開門診，馬瀧醫(yī)療均需要申請(qǐng)必要的拍照及許可證、進(jìn)行必要的裝修改造、采購(gòu)醫(yī)療設(shè)備、招聘或從現(xiàn)有門診調(diào)配牙醫(yī)，以及進(jìn)行員工培訓(xùn)及營(yíng)銷，后續(xù)還要付出必要的員工及租金開支。

因此，新開門診在運(yùn)營(yíng)初期一般需要投入較高的經(jīng)營(yíng)成本，且收入較低。由此導(dǎo)致馬瀧醫(yī)療在實(shí)施擴(kuò)張戰(zhàn)略的同時(shí)，該公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流承擔(dān)著更大壓力。

招股書顯示，報(bào)告期各期末，馬瀧醫(yī)療的流動(dòng)負(fù)債凈額分別為1.22億元、2.27億元、2.58億元、2.34億元；同期，該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額則分別為6633.8萬元、2916.8萬元、3139.1萬元、2151.3萬元，整體呈下滑態(tài)勢(shì)。

由此可見，馬瀧醫(yī)療的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法覆蓋其當(dāng)期末的流動(dòng)負(fù)債凈額，因此若本次IPO無法成功，該公司的正常經(jīng)營(yíng)或?qū)⑹艿接绊憽?span>該公司也在招股書中坦言，若無法以可接受商業(yè)條款取得足夠或及時(shí)的融資，則其發(fā)展業(yè)務(wù)的能力可能會(huì)受到限制。

另外，除自建門診外，馬瀧醫(yī)療還通過收購(gòu)補(bǔ)充現(xiàn)有門診網(wǎng)絡(luò)。例如2021年，該公司就收購(gòu)了沈陽和平唐琦口腔門診部有限公司。而相關(guān)收購(gòu)行為，也為該公司帶來了大量商譽(yù)。

招股書顯示，報(bào)告期各期末，馬瀧醫(yī)療分別錄得商譽(yù)0.69億元、0.85億元、1.28億元、1.26億元，占同期末總資產(chǎn)的比例分別為15.3%、14.1%、22.9%、24.6%，占比累計(jì)上升9.3個(gè)百分點(diǎn)。

近年來商譽(yù)的增長(zhǎng)，意味著該公司將面臨更大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

馬瀧醫(yī)療在招股書中表示，其商譽(yù)不斷增加，主要原因是對(duì)若干診所及銷售醫(yī)療設(shè)備公司的戰(zhàn)略收購(gòu)。若該商譽(yù)被確定為減值，可能會(huì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。

綜上可知，在較為激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略之下，馬瀧醫(yī)療新開的門診能否實(shí)現(xiàn)可觀的經(jīng)濟(jì)效益，將成為影響該公司財(cái)務(wù)健康的關(guān)鍵因素。

旗下診所頻現(xiàn)衛(wèi)生問題，高端形象或受損

招股書顯示，往績(jī)記錄期間，馬瀧醫(yī)療新開設(shè)的門診僅用4個(gè)月便投入運(yùn)營(yíng)，而該等門診在隨后的6～12個(gè)月便達(dá)到單月收支平衡。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，該公司新開門診從開始運(yùn)營(yíng)到實(shí)現(xiàn)月盈虧平衡的時(shí)間，約為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)水平（即12～24個(gè)月）的一半。

而馬瀧醫(yī)療能以快于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)水平的速度實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，或與該公司門診高昂的收費(fèi)水平有關(guān)。

根據(jù)招股書，在馬瀧醫(yī)療門診提供的口腔醫(yī)療服務(wù)中，其種植科單顆牙齒種植的價(jià)格為5000～30000元，正畸科使用標(biāo)準(zhǔn)金屬托槽正畸的單個(gè)病例價(jià)格為26800～80000元，使用無托槽隱形矯治器正畸的單個(gè)病例價(jià)格為19800～78000元。

而國(guó)家醫(yī)保局1月12日發(fā)布的公告顯示，按照國(guó)家醫(yī)保局有關(guān)價(jià)格治理的部署，各地三級(jí)公立醫(yī)院?jiǎn)晤w常規(guī)種植牙的醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)原則上不超過4500元，符合特定條件的地區(qū)或醫(yī)療機(jī)構(gòu)允許適當(dāng)放寬。

另外，時(shí)代商學(xué)院調(diào)查廣州地區(qū)某私立口腔醫(yī)院發(fā)現(xiàn)，該醫(yī)院提供的國(guó)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)金屬托槽正畸的價(jià)格為16000元，進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)金屬托槽正畸的價(jià)格為23000元，國(guó)產(chǎn)品牌“時(shí)代天使”的無托槽隱形矯治器正畸價(jià)格為23000元。

對(duì)比可知，馬瀧醫(yī)療旗下門診的口腔醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)水平較高。招股書顯示，該公司提供的口腔服務(wù)滿足中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)及高端消費(fèi)者的醫(yī)療需求，這些消費(fèi)者通常有能力而且愿意為優(yōu)質(zhì)的口腔服務(wù)花費(fèi)。

但在高昂的收費(fèi)下，馬瀧醫(yī)療旗下診所卻頻遭行政處罰。

公開資料顯示顯示，2022年10月，馬瀧醫(yī)療因信息披露虛假、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏被浙江省嘉善縣市場(chǎng)監(jiān)督管理局處以1萬元的行政處罰。具體原因?yàn)樵摴驹诖蟊婞c(diǎn)評(píng)上發(fā)布的醫(yī)療廣告未經(jīng)廣告審查機(jī)關(guān)對(duì)廣告內(nèi)容進(jìn)行審查，且含有表示功效、安全性的斷言或者保證，以及該公司無法提供廣告中相關(guān)數(shù)據(jù)的證明材料及出處。

另外，2019—2022年，馬瀧醫(yī)療子公司杭州馬瀧口腔門診部有限公司共4次受到杭州市拱墅區(qū)衛(wèi)生健康局行政處罰，處罰金額共計(jì)2.24萬元，處罰原因包括違反消毒管理規(guī)定、違反醫(yī)療廢物管理規(guī)定，以及未按照有關(guān)規(guī)定和標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)放射診療工作人員進(jìn)行上崗前、在崗期間和離崗時(shí)的健康檢查，定期進(jìn)行專業(yè)及防護(hù)知識(shí)培訓(xùn)，并分別建立個(gè)人劑量、職業(yè)健康管理和教育培訓(xùn)檔案等。

2022年5月，馬瀧醫(yī)療孫公司上海置略馬瀧口腔門診部有限公司兩次被上海市黃浦區(qū)衛(wèi)生健康委員會(huì)處以行政處罰，處罰金額共計(jì)1.9萬元，處罰原因包括未建立消毒管理組織，制定消毒管理制度，執(zhí)行國(guó)家有關(guān)規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)定，定期開展消毒與滅菌效果檢測(cè)工作；醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)醫(yī)療廢物暫時(shí)貯存設(shè)施或者設(shè)備不符合衛(wèi)生要求，醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)未將醫(yī)療廢物按照類別分置于專用包裝物或者容器，醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)在運(yùn)送過程中丟棄醫(yī)療廢物；在非貯存地點(diǎn)傾倒、堆放醫(yī)療廢物或?qū)⑨t(yī)療廢物混入其他廢物和生活垃圾等。

綜上可知，伴隨門店快速擴(kuò)張，馬瀧醫(yī)療虛假宣傳、衛(wèi)生消毒違規(guī)的管理亂象時(shí)有發(fā)生，或損害其高端品牌形象。

關(guān)于馬瀧醫(yī)療屢屢違規(guī)被罰、激進(jìn)擴(kuò)張、內(nèi)控管理漏洞等問題，1月12日，時(shí)代商學(xué)院已向該公司發(fā)函詢問，截至發(fā)稿尚未收到回復(fù)。

【參考資料】

1. 《關(guān)于發(fā)布“承諾參與口腔種植價(jià)格治理醫(yī)療機(jī)構(gòu)名單”等信息的公告》.國(guó)家醫(yī)保局

2. 《馬瀧醫(yī)療管理(浙江)股份有限公司申請(qǐng)版本（第一次呈交）全文檔案》.港交所官網(wǎng)

（全文3869字）