管濤/文

隨著疫情防控較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了重新開(kāi)放。2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議圍繞突出做好“三穩(wěn)”工作，有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，提出加大宏觀(guān)調(diào)控力度，積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。本文擬結(jié)合大疫三年中外宏觀(guān)政策對(duì)比，談?wù)剬?duì)2023年中國(guó)貨幣政策的看法。

中外疫情應(yīng)對(duì)政策各有側(cè)重也各有優(yōu)劣

印象里，大疫三年中國(guó)宏觀(guān)政策保持了克制。然而，盡管沒(méi)有實(shí)施負(fù)利率和量化寬松，沒(méi)有實(shí)施赤字貨幣化操作，從某些數(shù)量指標(biāo)看，中國(guó)這次公共衛(wèi)生危機(jī)應(yīng)對(duì)的政策力度相比主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體并不弱。

2020年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一般政府債務(wù)占GDP比重平均上升18.9個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)更是飆升24.8個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)僅上升9.7個(gè)百分點(diǎn)。但到2022年底，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府杠桿率平均僅較2019年上升8.4個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)上升了12.9個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)上升16.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。

2020年，美國(guó)、日本、歐元區(qū)M2與GDP之比分別跳升了19.3、24.3和16.6個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)僅上升了14.4個(gè)百分點(diǎn)。但到2022年底，美國(guó)、歐元區(qū)該比例較2019年底分別上升了12.1、11.6個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)上升了18.8個(gè)百分點(diǎn)，日本上升了31.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2）。

世紀(jì)疫情持續(xù)沖擊，經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通受阻，使得市場(chǎng)主體面臨流動(dòng)性和償付能力兩方面的壓力。IMF曾提出，針對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題可考慮低息貸款和還款支付延期等舉措，解決償付壓力則需要政府補(bǔ)貼和直接轉(zhuǎn)移支付。盡管各個(gè)國(guó)家均使用了這兩種“藥方”，但側(cè)重點(diǎn)略有不同。中國(guó)宏觀(guān)政策主要是保供給側(cè)的市場(chǎng)主體，以流動(dòng)性支持為主，而以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則是直接刺激終端需求，著力改善償付能力。結(jié)果，疫情三年，中國(guó)消費(fèi)恢復(fù)緩慢，漲幅明顯低于疫情前三年的水平，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的名義消費(fèi)漲幅在高通脹帶動(dòng)下飆升（見(jiàn)圖3）。

盡管海外主要央行不斷將通脹責(zé)任推到供應(yīng)鏈斷裂、地緣政治沖突和勞動(dòng)力緊縮等供給端因素上，但是過(guò)度刺激后的需求過(guò)熱和通脹爆表是不爭(zhēng)的事實(shí)，也徹底戳破了現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的遮羞布?，F(xiàn)在大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行不得不激進(jìn)緊縮，陷入穩(wěn)物價(jià)、穩(wěn)增長(zhǎng)（就業(yè)）和穩(wěn)金融的“三難選擇”。

中國(guó)模式?jīng)]有讓通脹失控，卻也有照顧不到的地方。一方面，依靠投資帶動(dòng)就業(yè)、提高勞動(dòng)收入和促進(jìn)消費(fèi)的傳導(dǎo)鏈較長(zhǎng)，難以迅速?gòu)浹a(bǔ)收入下滑的“空白”；另一方面，居民消費(fèi)就是企業(yè)收入，內(nèi)生性更強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)眼見(jiàn)消費(fèi)增長(zhǎng)疲軟，投資和創(chuàng)造就業(yè)也就更趨謹(jǐn)慎。低通脹表象下的總需求不足和資產(chǎn)負(fù)債表受損，是中國(guó)所要面對(duì)的疫情“疤痕效應(yīng)”，這關(guān)系到疫后中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的進(jìn)度和質(zhì)量。

今年貨幣政策進(jìn)一步加碼穩(wěn)增長(zhǎng)

在2022年底中國(guó)經(jīng)濟(jì)年會(huì)上，人民銀行有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)解讀穩(wěn)健的貨幣政策精準(zhǔn)有力，總量要夠，結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)總量貨幣政策的力度不能小于2022年，同時(shí)要避免資金價(jià)格大起大落。在2023年3月初國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，他又進(jìn)一步表示，要堅(jiān)持正常的貨幣政策，保持正利率和向上的收益率曲線(xiàn)，不大水漫灌、不大收大放。

2023年以來(lái)，金融數(shù)據(jù)屢超預(yù)期。3月底，M2同比增長(zhǎng)12.7%，處于2016年5月以來(lái)的高位；社融存量增長(zhǎng)10%，較2022年底上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。一季度，新增人民幣貸款10.6萬(wàn)億元，同比多增2.3萬(wàn)億元，多增規(guī)模創(chuàng)下歷史新高。3月17日，人民銀行“意外”降準(zhǔn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策靠前發(fā)力、適時(shí)加力。同時(shí)，一季度，央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額新增3754億元，主要來(lái)自階段性工具的碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款和科技創(chuàng)新再貸款，三者合計(jì)新增2648億元，貢獻(xiàn)新增余額的71%。盡管宏觀(guān)流動(dòng)性進(jìn)一步擴(kuò)張，但銀行間流動(dòng)性管理回歸正常。4月28日，DR007的15天移動(dòng)均值較2022年底上升29個(gè)基點(diǎn)，重回7天逆回購(gòu)利率2.0%的上方，但較2月底回落4個(gè)基點(diǎn)，保持“不松不緊”的狀態(tài)，金融空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低。

在政策持續(xù)呵護(hù)和疫情防控轉(zhuǎn)段的雙重加持下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開(kāi)局良好。一季度，經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)4.5%，高于市場(chǎng)預(yù)期的4.0%。投資依然是穩(wěn)內(nèi)需的抓手，當(dāng)季資本形成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為34.7%。前3個(gè)月，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.1%，與2022年全年持平；基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)10.8%，較2022年全年下降0.7個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)投資同比下降5.8%，較2022年全年收窄4.2個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)和服務(wù)業(yè)開(kāi)始復(fù)蘇。當(dāng)季，最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為66.6%。前3個(gè)月，社零同比增長(zhǎng)5.8%，較2020~2022年同期復(fù)合平均增速高出1.9個(gè)百分點(diǎn)；餐飲收入同比增長(zhǎng)13.9%，高出14.4個(gè)百分點(diǎn)。同期，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)6.7%，高出1.35個(gè)百分點(diǎn)；第三產(chǎn)業(yè)增加值實(shí)際增長(zhǎng)5.4%，環(huán)比上升3.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，接觸性、聚集性的批發(fā)零售業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，住宿餐飲業(yè)增加值增速分別環(huán)比回升5.2、8.7、19.4個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)業(yè)增加值結(jié)束“六連跌”，同比增長(zhǎng)1.3%。

下半年貨幣政策邊際收斂但不改穩(wěn)健基調(diào)

盡管?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展回升向好，但不確定性因素依然較多，尤其是海外環(huán)境較2021年有天壤之別。一季度，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)貢獻(xiàn)1.3%。同期，民間投資持續(xù)低迷，同比增長(zhǎng)0.6%，較2022年全年低0.3個(gè)百分點(diǎn)；消費(fèi)報(bào)復(fù)性反彈缺席，最終消費(fèi)支出對(duì)當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用同比回落0.24個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)經(jīng)營(yíng)依然困難，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降21.4%，降幅較2022年全年擴(kuò)大17.4個(gè)百分點(diǎn)。

2023年4月份中央政治局會(huì)議在肯定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)現(xiàn)良好開(kāi)局的同時(shí)，指出當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)，需求仍然不足。會(huì)議強(qiáng)調(diào)要把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營(yíng)主體活力結(jié)合起來(lái)，乘勢(shì)而上。提出積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，形成擴(kuò)大需求的合力。由此，筆者對(duì)于下半年貨幣政策有以下幾點(diǎn)預(yù)判：

首先，通脹尚不構(gòu)成貨幣政策的掣肘。近幾年，中國(guó)通脹保持穩(wěn)定，也只是剛好觸及2%的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體合格線(xiàn)。前期，參考發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，不少人士擔(dān)憂(yōu)中國(guó)受抑制的需求短期內(nèi)釋放可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)明顯高于潛在增速水平，進(jìn)而引發(fā)國(guó)內(nèi)高通脹。但是，隨著2023年一季度核心CPI回暖有限和PPI連續(xù)處于負(fù)區(qū)間，市場(chǎng)人士又開(kāi)始擔(dān)心中國(guó)有通縮的隱憂(yōu)。2023年確實(shí)與2021年顯著不同，外有全球經(jīng)濟(jì)下滑和反通脹力量，內(nèi)有三年疫情“疤痕效應(yīng)”。2021年，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家并未經(jīng)歷持續(xù)性的需求抑制，疫情也未明顯改變歐美消費(fèi)者行為。中國(guó)消費(fèi)者更為保守和謹(jǐn)慎，難以照搬歐美的經(jīng)驗(yàn)。而且，通脹高一點(diǎn)不是壞事，關(guān)鍵是企業(yè)收入上升后能與勞動(dòng)人員形成良性循環(huán)，進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。人民銀行有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)在前述國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，2023年我國(guó)通脹水平總體保持溫和是主基調(diào)，短期看通脹壓力是可控的。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)發(fā)展過(guò)程，有效需求不足仍然是主要矛盾。從這個(gè)意義上講，年內(nèi)貨幣政策難言由松到緊的快速轉(zhuǎn)向。

其次，貨幣刺激不會(huì)有大動(dòng)作。在見(jiàn)識(shí)到海外主要經(jīng)濟(jì)體央行的極度寬松轉(zhuǎn)向極致緊縮引發(fā)金融動(dòng)蕩后，中國(guó)貨幣政策更不會(huì)搞大水漫灌。而且，如前所述，貨幣政策終究是債務(wù)工具，只能解決流動(dòng)性問(wèn)題。2022年，M2快速上升但沒(méi)有形成有效的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增量，導(dǎo)致中國(guó)貨幣流通速度不僅遠(yuǎn)低于美國(guó)，也再次低于同期的日本。據(jù)測(cè)算，2023年一季度末，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)宏觀(guān)杠桿率環(huán)比漲幅可能達(dá)到8.8個(gè)百分點(diǎn)；貨幣流通速度為0.435次/年，低于上年底的0.454次/年，更遠(yuǎn)低于2019年底的0.497次/年（見(jiàn)圖4）。相較于上次季度例會(huì)，2023年一季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)將“強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”改為“搞好跨周期調(diào)節(jié)”，將“保持信貸總量有效增長(zhǎng)”改為“保持信貸合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”，同時(shí)提出結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要堅(jiān)持“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”。由此預(yù)計(jì)，下半年貨幣政策總量適度，以定向結(jié)構(gòu)性工具為主，而且階段性工具可能也會(huì)有所收斂。下一步需重點(diǎn)關(guān)注已經(jīng)或年內(nèi)即將到期的結(jié)構(gòu)性工具的后續(xù)安排，以及針對(duì)新的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的創(chuàng)新型結(jié)構(gòu)性工具。

再次，市場(chǎng)期待的降息預(yù)期下半年恐難兌現(xiàn)。2022年，在中美貨幣政策嚴(yán)重分化背景下，由于人民幣匯率彈性增加，中國(guó)貨幣政策堅(jiān)持了以我為主、多次動(dòng)用降準(zhǔn)降息等措施，引導(dǎo)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。但是，對(duì)比2022年和2019年發(fā)現(xiàn)，企業(yè)貸款利率下降的1.3個(gè)百分點(diǎn)被低通脹“侵蝕”，導(dǎo)致實(shí)際利率僅下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，而同期以5年移動(dòng)均值計(jì)算的GDP趨勢(shì)性下降1.45個(gè)百分點(diǎn)，是實(shí)際利率與GDP差距“被動(dòng)”收窄1.05個(gè)百分點(diǎn)的主要推動(dòng)力。不過(guò)，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在2023年4月參加皮特森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）研討會(huì)時(shí)表示，2022年中國(guó)CPI通脹為2%，與過(guò)去5年和10年的平均CPI通脹一致。因此，若用5年移動(dòng)均值的CPI漲幅計(jì)算實(shí)際利率，實(shí)際利率下降（1.37個(gè)百分點(diǎn)）與GDP下滑（1.45個(gè)百分點(diǎn)）基本匹配。根據(jù)易綱的介紹，中國(guó)貨幣政策較為保守，會(huì)將實(shí)際利率設(shè)定為略低于潛在增長(zhǎng)率。市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)降息仍有期待，主要來(lái)自對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增速下降和通脹疲軟的預(yù)期。但是，我們無(wú)從知曉未來(lái)會(huì)發(fā)生什么，也難以準(zhǔn)確抓住實(shí)際利率與潛在增速之間的“緩沖墊”。不過(guò)，即便政策性利率（指MLF和7天逆回購(gòu)利率）下調(diào)概率較小，下半年通過(guò)釋放存款和LPR利率市場(chǎng)化改革紅利“降成本”仍值得期待。必要時(shí)，降準(zhǔn)或是優(yōu)先于降息的總量工具可選項(xiàng)。

綜上，政策選擇就是取舍，沒(méi)有絕對(duì)的好壞。大疫三年，中國(guó)政策支持力度不弱于西方，但由于側(cè)重點(diǎn)不同，結(jié)果各異，也各有利弊。目前中國(guó)貨幣政策基本兌現(xiàn)了“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)”，利率敏感的房地產(chǎn)消費(fèi)也在逐漸好轉(zhuǎn)。由于不確定不穩(wěn)定因素依然較多，貨幣政策可能更多強(qiáng)調(diào)結(jié)果導(dǎo)向，既不會(huì)有強(qiáng)刺激但短期也難言轉(zhuǎn)向，定向工具邊際收斂和適時(shí)視情況調(diào)整或是下半年的政策主旋律。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）