張濤/文

一季度信貸、金融、出口等數(shù)據(jù)明顯好于預期，顯示經(jīng)濟延續(xù)了復蘇態(tài)勢，但同時市場因3月份 CPI、PPI數(shù)據(jù)出現(xiàn)的通縮擔憂，則反映出需求端的復蘇依然低于預期。因此，目前經(jīng)濟運行整體的情況體現(xiàn)為宏觀數(shù)據(jù)改善要好于微觀經(jīng)濟體感的好轉(zhuǎn)。

首先，一季度GDP增速明顯回升。

截至3月末，社會融資的融資速度已回升至34.48萬億/年，為疫情以來，第3次處于34萬億/年水平以上（前兩次2020年3季度至2021年1季度與2022年6月至9月）。與社融快速擴張同步，人民幣信貸融資速度更是升至歷史新高的23.28萬億/年，占社融比重也回升至67.5%，已十分接近占比的歷史峰值69.7%。與前兩個月相比，寬信用的態(tài)勢進一步得到強化。

過去兩次，當社融融資速度超過34萬億/年后，GDP環(huán)比增速均有明顯回升，今年1季度GDP環(huán)比增速確實回升2%以上，同比增速也回升至4.5%。

圖1：社融和信貸融資速度的變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

其次，居民資產(chǎn)負債表有望迎來修復拐點。

截至3月末，居民貸款擴張速度在結束連續(xù)22個月回落態(tài)勢，連續(xù)兩個月保持回升態(tài)勢，至4.28萬億/年，其中，居民短貸回升至1.65萬億/年，居民中長貸回升至2.62萬億/年，反映出前期有關量、價融資環(huán)境改善的政策效果已經(jīng)開始有所顯現(xiàn)。

圖2：居民存、貸款12個月滾動凈增變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

與貸款修復同步，居民存款也在增加。截止3月末居民存款擴張速度已接近20萬億/年，較去年3月份高出8.88萬億/年；另外，《2023 年第一季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告》數(shù)據(jù)顯示，傾向于“更多儲蓄”的居民占仍高達58%，為歷史次高水平，同期居民未來收入信心指數(shù)雖較上個季度有所修復，但仍在50下方的低位，反映出目前居民仍有較強的防御性儲蓄動機。

綜合居民存、貸款的情況，目前還只能說居民資產(chǎn)負債有望迎來修復拐點。不過從經(jīng)濟周期運行的角度而言，復蘇前半程的一個典型特征就是宏觀數(shù)據(jù)改善要領先于微觀經(jīng)濟體感的好轉(zhuǎn)。

第三，市場預期繼續(xù)向經(jīng)濟復蘇現(xiàn)實。

從貨幣市場隔夜資金利率（R001）平均水平來看，資金利率水平基本回到了去年同期水平，鑒于去年央行曾于去年8月份將政策利率下調(diào)10個基點，因此，目前資金面的狀況較去年后半段降息后的水平有收緊的變化。但10年期國債收益率則是在去年降息后就開始回升，從2.61%的低位一度升至2.99%上方，今年以來10年期國債收益率則震蕩下行，波動區(qū)間為【2.81%，2.94%】，顯示出市場在經(jīng)歷了去年12月份“強復蘇預期”之后，逐漸開始轉(zhuǎn)向經(jīng)濟現(xiàn)實，本周受通脹數(shù)據(jù)低于預期的影響，又下行了幾個基點，目前在2.82%附近。

圖3：隔夜資金利率與10年期國債收益率月均水平變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

就目前利率市場的表現(xiàn)而言，市場更容易受到微觀經(jīng)濟體感的影響，例如，周四公布的超預期的出口數(shù)據(jù)并未對債券市場產(chǎn)生影響。

第四，人民幣匯率在等待新的指引。

3月份，海外市場受到了銀行業(yè)危機、債務上限、美聯(lián)儲利率政策等影響因素的劇烈沖擊，美元指數(shù)也由3月8日（當日為硅谷銀行擠兌危機）105上方一路下跌至101附近，但同期人民幣匯率則維持相對均衡的狀態(tài)，基本就穩(wěn)定6.88附近。很明顯，一季度經(jīng)濟復蘇的現(xiàn)實和市場預期的調(diào)整，以及海外市場的動蕩均沒有對匯率市場產(chǎn)生明顯的影響。

圖4：人民幣對美元匯率與美元指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind

然而伴隨復蘇、外需等方面更多的數(shù)據(jù)，以及3月份諸多人民幣國際化新變化的持續(xù)演進，不排除匯率重新進入波動期。

（作者系中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）