管濤/文

2020年美聯(lián)儲(chǔ)為支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，選擇“做多比做少好”的持續(xù)寬松，招致了四十年一遇的高通脹；2022年美聯(lián)儲(chǔ)為對抗通脹，選擇“做多比做少好”的激進(jìn)緊縮，造成全球股債齊跌、資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，2023年更是因硅谷銀行倒閉引發(fā)了歐美銀行業(yè)動(dòng)蕩。如今美國通脹仍具韌性，在物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的“三難選擇”下，3月份美聯(lián)儲(chǔ)選擇繼續(xù)加息，或再次踏上了“做多比做少好”的冒險(xiǎn)之旅。?

前期貨幣寬松“做多比做少好”導(dǎo)致通脹誤判

2020年新冠疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策火力全開，零利率加無限量寬，配合多輪財(cái)政刺激強(qiáng)力支持美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在當(dāng)年8月份的杰克遜霍爾年會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾宣布，為更好完成充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的雙重使命，美聯(lián)儲(chǔ)將采取靈活的“平均通脹目標(biāo)制”，希望在通脹持續(xù)低于2%的時(shí)期之后，允許通脹適度高于2%。

這是因?yàn)槌鲇趯νs的恐懼而提高了對于通脹上行的容忍度，美聯(lián)儲(chǔ)控通脹由先發(fā)制人變?yōu)楹蟀l(fā)制人。2020年10月初，鮑威爾曾公開表示，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未完成，政策干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)是不對稱的，支持過多造成的風(fēng)險(xiǎn)要小于支持過少。因?yàn)榧词棺罱K證明實(shí)際政策行動(dòng)超出了需要，那也不會(huì)白費(fèi)力氣——經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將更強(qiáng)勁、更快。

2021年3月，美國通脹開始抬頭，CPI同比增速升破2.0%達(dá)到2.6%。當(dāng)4月份鮑威爾被問及美國前財(cái)長薩默斯等人對美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)寬松或讓通脹失控的擔(dān)憂時(shí)，他認(rèn)為由于低基數(shù)效應(yīng)和供應(yīng)鏈瓶頸等臨時(shí)性因素，當(dāng)前通脹可能是“暫時(shí)”的，而且美聯(lián)儲(chǔ)有的是工具應(yīng)對通脹上升。

此后，美國通脹節(jié)節(jié)攀升。CPI通脹從2021年4月的4.2%升至2022年9月高點(diǎn)9.1%，通脹“暫時(shí)論”和“見頂論”相繼破產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場曲線，不得不追趕式緊縮：2021年11月份宣布啟動(dòng)縮減購債時(shí)，上月CPI通脹為6.2%；2022年3月份開始加息時(shí)，上月CPI通脹為7.9%；2022年5月份宣布啟動(dòng)縮表時(shí)，上月CPI通脹為8.3%。

到2023年3月，美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)加息9次，累計(jì)達(dá)475BP，聯(lián)邦基金利率升至4.75%～5.0%，但2023年2月CPI通脹仍有6.0%。截至2023年3月8日（硅谷銀行事件發(fā)生前夕），美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模較2022年5月底下降5720億美元，但仍有8.39萬億美元，較2020年3月18日（美聯(lián)儲(chǔ)宣布無限量寬前夕）多出78%，達(dá)3.68萬億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在選擇緊縮“做多比做少好”

2022年8月份杰克遜霍爾年會(huì)上，鮑威爾一個(gè)八分鐘誓言將反通脹進(jìn)行到底的演講，令全球金融市場大震。同年11月份議息會(huì)議的新聞發(fā)布會(huì)上，他重申了這一鷹派立場，并明確表示，目前（貨幣緊縮）做得太多的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于做得太少。如果過度緊縮，我們可以用政策工具給經(jīng)濟(jì)提供支持（如疫情初期所做的那樣），而如果做得太少，通脹變得根深蒂固，未來需要再度緊縮，就業(yè)的代價(jià)也會(huì)更高。

近期公布的美國就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)顯示，美國就業(yè)市場依然繁榮，通脹雖有所回落但下行趨緩。2023年前2個(gè)月，非農(nóng)新增就業(yè)平均為41.4萬人，較2022年月均38.5萬人高出7.6%；1月份美國失業(yè)率降至3.4%，為1969年以來新低，2月份失業(yè)率維持低位3.6%。通脹方面，美國CPI同比連續(xù)八個(gè)月下降至2月份的6%，核心CPI超預(yù)期堅(jiān)挺，季調(diào)環(huán)比增速達(dá)到0.5%。值得指出的是，美國通脹絕對讀數(shù)依然偏高，距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)仍有一定距離。

2月底披露的1月31日～2月1日議息會(huì)議紀(jì)要顯示，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的金融風(fēng)險(xiǎn)主要是美國房地產(chǎn)和股票市場估值過高。3月7日，鮑威爾在國會(huì)聽證會(huì)上再次放鷹，暗示最終利率水平可能高于先前預(yù)期，若所有數(shù)據(jù)表明有必要加快緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)將準(zhǔn)備加快加息步伐。同時(shí)，再次強(qiáng)調(diào)恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定可能需要其在一段時(shí)間內(nèi)保持貨幣政策的限制性立場。這使得市場預(yù)期3月份加息50BP的概率迅速飆升至70%以上，2年期美債利率一度站上5%。

但時(shí)隔兩日的3月9日，硅谷銀行遭遇儲(chǔ)戶擠提、股市拋售，次日被宣布倒閉。美國監(jiān)管層及時(shí)出手，發(fā)布聲明稱所有儲(chǔ)蓄將得到保證，且美聯(lián)儲(chǔ)推出了銀行定期融資計(jì)劃向存款機(jī)構(gòu)提供貸款，緩解中小銀行的流動(dòng)性壓力。

這遏制了風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步傳染和蔓延，美國未因此出現(xiàn)流動(dòng)性緊縮和市場恐慌。3月初～3月20日（此次議息會(huì)議前夕），泰德利差（3個(gè)月Libor-3個(gè)月美債收益率）平均為12BP，較上月僅上升了2BP，其間最高為3月17日的48BP，遠(yuǎn)低于2020年3月和4月的日均81和96BP。同期，標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）日均為22.32，略高于上月的20.12，其間最高為3月13日的26.52，遠(yuǎn)低于2020年3月和4月的日均57.74和41.45。

3月份議息會(huì)議前，各方對美聯(lián)儲(chǔ)如何抉擇分歧較大，市場預(yù)期也在不加息和加息25BP之間反復(fù)搖擺。以高盛為代表的一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，考慮到金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)3月將停止加息，而以美聯(lián)儲(chǔ)前副主席弗格森為代表的則認(rèn)為，停止加息意味著美聯(lián)儲(chǔ)看到了更糟糕的情況，這可能釋放擔(dān)憂信號，造成市場恐慌。利弊權(quán)衡之下，加息25個(gè)基點(diǎn)仿佛成為不得已的選擇。

此外，歐央行珠玉在前，頂住瑞信風(fēng)波的壓力，3月16日堅(jiān)定加息50BP以對抗通脹。美國前財(cái)長薩默斯贊譽(yù)歐央行行長拉加德拿到了A+，不僅在近期金融市場動(dòng)蕩的情況下繼續(xù)加息，而且還劃清了貨幣政策與金融穩(wěn)定擔(dān)憂的界限，明確表示歐央行對兩個(gè)問題有不同的解決方案，并認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該跟進(jìn)。3月23日，迫于當(dāng)?shù)赝浬闲袎毫?，英國和瑞士央行也分別加息25和50BP。

3月22日，在議息會(huì)議的新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾表示，此次會(huì)議上討論過暫停加息，但近期的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)指向更高的終點(diǎn)利率。銀行業(yè)動(dòng)蕩可能導(dǎo)致信貸收緊，進(jìn)而影響需求、就業(yè)和通脹，原則上類似于一次加息，但目前沒辦法精確量化信貸收縮的影響。兩重因素相抵之下，決定加息25BP，并維持終點(diǎn)利率不變，聲明由持續(xù)加息改為部分額外的政策緊縮可能是合適的，2023年的基準(zhǔn)情形是不降息。

硅谷銀行事件的影響仍在演進(jìn)之中

盡管過去兩周美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模重新擴(kuò)張了3920億美元，但全球主要央行大幅緊縮導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)還在進(jìn)一步釋放。根據(jù)美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）的統(tǒng)計(jì)，截至2022年底，美國銀行業(yè)持有債券有超過6204億美元的未實(shí)現(xiàn)損失，是2008年金融危機(jī)期間的9.8倍，占所有銀行總資本的28.1%。

對于持有債券資產(chǎn)集中、利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力較弱的中小銀行而言，如果高利率環(huán)境持續(xù)，這部分浮虧將影響公眾對于銀行經(jīng)營的信心，可能加速存款搬家至大型銀行或者貨幣基金。根據(jù)摩根大通的監(jiān)測數(shù)據(jù)，自2022年初以來，美國“最脆弱的銀行”可能累計(jì)損失了約1.1萬億美元存款，其中一半流失發(fā)生在硅谷銀行危機(jī)之后。有研究表明，目前美國有186家中小銀行存在爆雷風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)DIC前高管稱美國銀行系統(tǒng)正處于“貝爾斯登時(shí)刻”。

這將導(dǎo)致美國中小銀行甚至整個(gè)銀行業(yè)收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)，加速經(jīng)濟(jì)下行乃至硬著陸。據(jù)FDIC統(tǒng)計(jì)，截至2022年底，總資產(chǎn)規(guī)模小于2500億美元（非系統(tǒng)重要性銀行）的中小銀行有4693家，占到銀行總數(shù)的99.7%，持有資產(chǎn)占比44.5%，發(fā)放貸款占比55.1%。以中小銀行敞口較大的商業(yè)地產(chǎn)貸款為例，截至2022年末，美國中小銀行發(fā)放的商業(yè)地產(chǎn)貸款占總資產(chǎn)比例平均為22%，遠(yuǎn)高于大銀行的5%。

近幾個(gè)月來，由于借貸成本上升打擊了投資者的負(fù)擔(dān)能力，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值開始下滑。銀行收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)，將加劇商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的下跌。目前美國銀行業(yè)動(dòng)蕩的本質(zhì)還只是久期錯(cuò)配產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦諸如商業(yè)地產(chǎn)貸款等難以獲得再融資，造成債務(wù)違約，有可能形成信用風(fēng)險(xiǎn)，影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量。同時(shí)，持有商業(yè)地產(chǎn)較多的機(jī)構(gòu)，有可能遭遇資產(chǎn)縮水的損失。此類機(jī)構(gòu)往往杠桿率高、透明度低，且存在監(jiān)管真空，信息不對稱可能會(huì)引發(fā)羊群效應(yīng)和資產(chǎn)價(jià)格的螺旋下跌。況且，本身在只保儲(chǔ)戶、不保投資者和股東的情況下，對美國中小銀行投資較多的此類機(jī)構(gòu)投資者已開始遭受巨額損失。據(jù)報(bào)道，瑞典養(yǎng)老基金在過去六年分別投資了硅谷銀行、簽名銀行以及第一共和銀行，其在前兩家銀行的持股減記至零，在三家銀行上的合計(jì)損失了145億瑞典克朗（約合人民幣94億元）。

前期，美聯(lián)儲(chǔ)只是在穩(wěn)物價(jià)和穩(wěn)增長（就業(yè)）之間二選一，現(xiàn)在還加入了一個(gè)穩(wěn)金融的目標(biāo)。早在一年前，筆者就撰文指出，鮑威爾由此將在反通脹征程上遭遇比沃爾克更大的挑戰(zhàn)。目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)選擇利用利率工具抗通脹，利用結(jié)構(gòu)性工具解決金融不穩(wěn)定問題。但二者并非完全割裂，利率升高可能進(jìn)一步造成資產(chǎn)價(jià)格下跌，加大金融風(fēng)險(xiǎn)，而結(jié)構(gòu)性寬松也屬于釋放流動(dòng)性、放松金融條件，未來通脹壓力不排除出現(xiàn)反復(fù)。

美聯(lián)儲(chǔ)正面臨當(dāng)年的雷曼難題，即沒有雷曼倒閉引發(fā)的迫在眉睫的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，大家就不可能取得救市的共識?，F(xiàn)在“銀行業(yè)動(dòng)蕩—信貸緊縮—需求冷卻—通脹下行”這種類加息的效果如何，存在很大不確定性，所以，美聯(lián)儲(chǔ)只能在顯性的通脹高企和隱性的金融風(fēng)險(xiǎn)之間選擇了抗通脹優(yōu)先。然而，考慮到貨幣政策效果的滯后性，等到看貨幣緊縮非意向的金融或經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，貨幣政策再轉(zhuǎn)向，或者為時(shí)已晚。

1980年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)7次加息周期中6次以金融危機(jī)收場，其中1980年代下半期儲(chǔ)貸危機(jī)、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2007年次貸危機(jī)均發(fā)生在美國本土。2017年6月，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的耶倫曾表示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在金融穩(wěn)定方面做出了很多努力，在我們有生之年不會(huì)再發(fā)生金融危機(jī)。然而，這種表態(tài)可能是基于職業(yè)而非專業(yè)，大可不必當(dāng)真。硅谷銀行事件已開始暴露出此次美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮的金融后果。美國能否在四十年來最激進(jìn)的加息周期中躲開金融危機(jī)，我們且拭目以待。至少從深受負(fù)利率之苦的歐洲來看，情況更不樂觀。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）