經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 姜鑫  2023年2月1日，市場期待已久的全面注冊制改革正式啟動。

這意味著，把關(guān)A股市場之門近30年之久的發(fā)審委制度將要退出歷史舞臺了。

當(dāng)日下午，《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》等規(guī)則落地并向社會公開征求意見。繼科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所先后實施注冊制試點后，主板也開始實施注冊制。

“未來可能上市速度加快，行業(yè)競爭也會加大，正在逐條學(xué)習(xí)文件內(nèi)容。”全面實行注冊制主要制度規(guī)則披露后，一位投行從業(yè)人員對經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者表示。

審核注冊機制是注冊制改革的重點內(nèi)容，股票發(fā)行制度是指股票發(fā)行人在申請發(fā)行股票時必須遵循的一系列程序化規(guī)范, 是資本市場的基礎(chǔ)制度之一, 對上市公司的質(zhì)量、價格的形成、資源配置具有決定性作用。

中國資本市場30余年發(fā)展過程中，先后經(jīng)歷了審批制、 核準(zhǔn)制和注冊制三種股票發(fā)行制度的變遷。而隨著注冊制改革的全面推進，新股發(fā)行制度也將發(fā)生歷史性改變，A股一個全新時代正在開啟。

交易所扛旗

提及新股發(fā)行制度變化時，證監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，在試點注冊制階段，我們探索建立了交易所審核、證監(jiān)會注冊兩個環(huán)節(jié)的審核注冊架構(gòu)，總體上是符合我國實際的。在充分聽取市場意見的基礎(chǔ)上，此次改革對發(fā)行上市審核注冊機制做了進一步優(yōu)化。

證監(jiān)會指出，總的思路是，保持交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構(gòu)不變，進一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責(zé)分工，提高審核注冊的效率和可預(yù)期性。同時，加強證監(jiān)會對交易所審核工作的監(jiān)督指導(dǎo)，切實把好資本市場入口關(guān)。

也就是說，在交易所審核環(huán)節(jié)，交易所需承擔(dān)全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責(zé)任，并形成審核意見。審核過程中，發(fā)現(xiàn)在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監(jiān)會請示報告。證監(jiān)會對發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進行把關(guān)。

隨后，證監(jiān)會基于交易所審核意見依法履行注冊程序，在20個工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請作出是否同意注冊的決定。

這也意味著證監(jiān)會將轉(zhuǎn)變職能，工作重心由此前的市場準(zhǔn)入轉(zhuǎn)變?yōu)榧訌妼灰姿鶎徍斯ぷ鞯慕y(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督。

但這也并不意味著，證監(jiān)會完全將審核權(quán)力下放至交易所。據(jù)了解，在審核過程中，證監(jiān)會統(tǒng)一審核理念、標(biāo)準(zhǔn)，保持審核尺度一致，在交易所審核過程中，按標(biāo)準(zhǔn)選取或按一定比例隨機抽取在審項目，關(guān)注交易所審核理念、標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行情況。同時，督促交易所建立健全“防火墻”、加強質(zhì)控部門和上市委、重組委（以下簡稱“兩委”）把關(guān)責(zé)任等內(nèi)部制衡機制。此外，證監(jiān)會還會對交易所發(fā)行上市審核工作定期或不定期開展檢查。

新股發(fā)行之變

“提起發(fā)審委，以前老保代可以說是戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，全面注冊制后，審核權(quán)下放到交易所，但這并不意味著保薦工作變簡單了，對專業(yè)性要求更高了”，上述投行從業(yè)者表示。

股票發(fā)行審核制度在中國股市起步之初、國內(nèi)由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟推進的時代背景下之際應(yīng)運而生。1990年，滬深交易所相繼成立，1993年證券市場建立了全國統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度。

我國證券發(fā)行制度先后經(jīng)歷了從行政主導(dǎo)的審批制變?yōu)槭袌龌较虻暮藴?zhǔn)制，再到注冊制的探索與改革。

不同發(fā)行制度的變化，也見證了資本市場不同階段的發(fā)展。

審批制是指由地方政府或部門根據(jù)發(fā)行額度或指標(biāo)推薦發(fā)行上市，證券監(jiān)管部門行使審批職能的發(fā)行制度，有一定的計劃經(jīng)濟色彩。在1993年4月，《 股票發(fā)行與交易管理暫行條例》落地，規(guī)定“在國家下達的發(fā)行規(guī)模內(nèi), 地方政府或中央企業(yè)主管部門、證監(jiān)會、上市委對企業(yè)的發(fā)行申請先后進行審批，審批通過后方可發(fā)行股票”，審批制正式確立?！蛾P(guān)于1996年全國證券期貨工作安排意見》提出將新股發(fā)行辦法改為“總量控制, 限報家數(shù)”的管理辦法, 即股票發(fā)行總規(guī)模由國家計委和證券委共同制定, 證監(jiān)會在確定的總規(guī)模內(nèi), 向各地區(qū)、 各部門下達發(fā)行企業(yè)個數(shù), 并對企業(yè)進行審核。

上述制度，直至1999年才發(fā)生改變。核準(zhǔn)制法律地位在1997年7月1日正式實施的《中華人民共和國證券法》中予以明確。隨后證監(jiān)會又陸續(xù)出臺一系列配套法規(guī)，包括例如《中國證監(jiān)會股票發(fā)行審核委員會條例》《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作暫行辦法》等，構(gòu)建了股票發(fā)行核準(zhǔn)制的基本框架。

2001年3月, 證監(jiān)會宣布取消審批制, 我國資本市場正式進入核準(zhǔn)制時代。

在核準(zhǔn)制前期，證監(jiān)會賦予具有主承銷資格的證券公司一定數(shù)量的發(fā)股通道,一條通道一次只能推薦一家企業(yè), 證券公司按照發(fā)行一家、遞增一家的程序來推薦公司上市，這推動了股票發(fā)行機制市場化的改革，但卻不能解決上市公司資源供求失衡的問題，同時對券商缺乏風(fēng)險約束，保薦制正式登陸市場。

保薦制允許有保薦資格的保薦人對符合條件的企業(yè)進行輔導(dǎo), 推薦股票發(fā)行上市,并對發(fā)行人的信息披露質(zhì)量承擔(dān)責(zé)任。 2004年2月1日,《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》施行，保薦制正式實施。

最終的發(fā)審制度法規(guī)——《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》（以下簡稱辦法）于2006年開始實施，此后經(jīng)過多次修訂。

盡管發(fā)行制度經(jīng)歷了幾度變化，但在審批和核準(zhǔn)下，都需要對企業(yè)質(zhì)量進行把關(guān)，發(fā)審委也一直守候在資本市場大門門口。1993年，中國的證券市場迎來全國統(tǒng)一的證券發(fā)行審核制度之時，首屆發(fā)審委應(yīng)運而生。

在其誕生發(fā)展近30年來，發(fā)審委制度進行了多次修訂，例如增加了并購重組委、設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委，在2017年，主板發(fā)審委由于創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委合二為一，形成“大發(fā)審委”，發(fā)審委員的數(shù)量也從最初的20幾人發(fā)展到60多人。

而自2019年下半年以來，隨著科創(chuàng)板并試點注冊制，中國資本市場就進入了注冊制和核準(zhǔn)制并行的雙軌時代。

中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟學(xué)研究院院長、三屆證監(jiān)會主板發(fā)行審核委員會委員李曙光此前接受經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者采訪時表示，“核準(zhǔn)制是相信發(fā)審委的智慧，但是再好的智慧也不如市場的智慧。讓市場的每一個主體，讓它的智慧和理性，以及對于法律規(guī)則的遵從得到充分的體現(xiàn)，這就是注冊制的本質(zhì)。”

注冊制新時代

2020年，《證券法》新修訂案在獲十三屆全國人大常委會十五次會議審議通過后正式實施。新《證券法》提到，在國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)證券發(fā)行申請注冊的基礎(chǔ)上，取消發(fā)行審核委員會制度，明確按國務(wù)院和國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的規(guī)定，證券交易所等可以審核公開發(fā)行證券申請，并授權(quán)國務(wù)院規(guī)定證券公開發(fā)行注冊的具體辦法。

在此前后，科創(chuàng)板試點和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革先后在2019年7月和2020年8月正式落地，隨著兩個板塊首批企業(yè)的注冊上市，也意味著中國資本市場新股發(fā)行制度的再度蝶變。

李曙光曾表示，大家盼了這么多年，終于迎來了注冊制。這意味著一個時代的結(jié)束。注冊制的到來，大家對于證券市場的理解和理念都發(fā)生了根本性的變化，原來還是有計劃的市場，由政府來擔(dān)保，不相信投資者也不相信市場，這不是一個成熟的市場。注冊制之下，理念就不一樣了，這應(yīng)該是一個各司其職的市場。對上市公司、保薦機構(gòu)、投資者的要求更高了。政府的監(jiān)管責(zé)任從前端變成中后端。這不意味著監(jiān)管放松了，而是更嚴(yán)——監(jiān)管理念、監(jiān)管方式、監(jiān)管手段要更加豐富和完善。

“注冊制和審核制相比，受理材料的交易所相關(guān)人員不對公司本身投資價值進行判斷，而是看公司上報的材料是不是完備，信息披露是不是健全，讓市場來判斷這個公司應(yīng)該有多少發(fā)行價，詢價之后才判斷公司定價，而不是人為的窗口指導(dǎo)，這樣的新股發(fā)行更加市場化，更能反映市場買賣雙方的意愿，這其實是有利于推動一些科創(chuàng)企業(yè)，一些新經(jīng)濟實體在A股市場上市”，在前海開源基金首席經(jīng)濟學(xué)家楊德龍看來，A股市場已經(jīng)過了“而立之年”，長期以來新股發(fā)行實行的是審核制，要有證監(jiān)會的發(fā)審委審核批準(zhǔn)公司符合上市條件才能夠上市，審核制之下，對于上市公司就有很多要求，現(xiàn)在A股已經(jīng)逐步在走向成熟，注冊制的形式可以更好的適應(yīng)當(dāng)前企業(yè)發(fā)展的需求以及經(jīng)濟的變化。在審核制之下，一些互聯(lián)網(wǎng)、電商、科技公司，因不符合上市條件與A股失之交臂，A股也錯過了一些經(jīng)濟轉(zhuǎn)型好的企業(yè)。

而隨著全面注冊制的推進，企業(yè)的上市條件也發(fā)生了變化。根據(jù)相關(guān)規(guī)則，主板上市門檻發(fā)生了變化：例如，取消了最近一期末不存在未彌補虧損、無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求。綜合考慮預(yù)計市值、凈利潤、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了“持續(xù)盈利”“預(yù)計市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計市值+收入”等多套上市指標(biāo)同時，適應(yīng)性調(diào)整重新上市條件，總體與首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)保持一致。

而市場各板塊的定位也愈發(fā)明確——主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)?？苿?chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場改革“試驗田”作用。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

全面注冊制的推行，也意味著中國股票發(fā)行制度舊時代的終結(jié)和新時代的開啟。