張宏/文

本·伯南克在2006-2014年擔任美聯(lián)儲主席，期間成功處置了2008年的金融危機。他和另外兩位美國經(jīng)濟學家一道獲得2022年諾貝爾經(jīng)濟學獎。瑞典皇家科學院在頒獎辭中表示，三位經(jīng)濟學家在1980年代初的研究成果，為人們理解銀行的必要性及其最脆弱之處，以及銀行倒閉將如何助長金融危機奠定了基礎。換言之，伯南克早期關于大蕭條成因的研究，為他處理2008年金融危機提供了理論基礎，并進而促成其獲得諾獎。

在離開美聯(lián)儲主席的位置后，伯南克活躍于金融理論研究領域，并多次發(fā)表關于美聯(lián)儲地位與作用的演講，許多已經(jīng)集結(jié)成書。他最新出版的《21世紀貨幣政策：從大通脹到新冠疫情時期的美聯(lián)儲》一書，不僅是其過往論述的集大成者，對歷史上各位美聯(lián)儲主席的風格與美聯(lián)儲政策得失進行了點評，更進一步延伸至其后兩屆美聯(lián)儲主席耶倫與鮑威爾，論述了未來一個世紀美聯(lián)儲貨幣政策工具不斷演進豐富的新框架。

《21世紀貨幣政策：從大通脹到新冠疫情時期的美聯(lián)儲》
[美]本·伯南克（Ben S.Bernanke）/著
馮毅/譯
中信出版集團
2022年11月

南克在書中引用畫家高更的提問：“我們從哪里來？我們是誰？我們要去哪里？”通過閱讀此書，讀者可以快速掌握美聯(lián)儲貨幣政策歷史演進的主脈絡，也可以對未來美聯(lián)儲的貨幣政策實施框架有個總體的認知。但歷史發(fā)展的不可預知性，仍對貨幣政策決策者提出嚴峻的考驗，美聯(lián)儲的貨幣政策也必然隨著歷史的演進而進一步演化，可謂前路漫漫。

20世紀貨幣政策：通貨膨脹的起落

美國歷史上很少遇到通脹的問題，除了獨立戰(zhàn)爭、南北內(nèi)戰(zhàn)、二戰(zhàn)結(jié)束、朝鮮戰(zhàn)爭期間因戰(zhàn)爭等偶發(fā)因素引發(fā)，持續(xù)時間都比較短暫。然而，從1966年左右開始，CPI突然跳升，通脹步伐逐漸加快，成為纏繞美國經(jīng)濟20余年的夢魘。從1965年底到1981年底，美國年均通脹率超過7%，嚴重打擊了美國人對經(jīng)濟和政府的信心。美聯(lián)儲在抗擊通脹方面的表現(xiàn)遲滯而不充分，直至沃爾克任上才成功壓制住通脹，重新樹立美聯(lián)儲在市場與大眾心目中的聲譽地位。

馬丁于1951-1970年擔任美聯(lián)儲主席。在1965年越戰(zhàn)持續(xù)升溫與政府減稅的背景下，馬丁公開表達對通脹的擔憂，并先發(fā)制人升息50個基點。他有一句名言：“當聚會漸入佳境時收走大酒杯。”但總統(tǒng)的壓力及紛亂的國內(nèi)政治局勢，如馬丁·路德·金與肯尼迪總統(tǒng)接連遇刺，使美聯(lián)儲終止加息步伐。“大通脹”是在馬丁任期內(nèi)和見證下開始的，美聯(lián)儲的加息政策經(jīng)常前后矛盾且為時過晚，他在任期結(jié)束前的自我評價是“失敗者”。

伯恩斯1969年底接任美聯(lián)儲主席，他和總統(tǒng)尼克松的親密關系成為了他的桎梏。屈從于政治壓力只是整個故事的一部分，伯恩斯本人的理論信仰，或者說是教條主義，也導致了他在貨幣政策上的前后失據(jù)。伯恩斯雖然明知通脹的危害，但他也特別關注通脹對商業(yè)信心的影響，他認為商業(yè)信心是商業(yè)周期的驅(qū)動力。他認為通脹很大程度上是由非貨幣因素造成的，1973年的石油價格沖擊及其導致的通脹飆升更加證實了這一觀點。伯恩斯采取的模式——在通脹飆升時收緊，在失業(yè)率上升時放松，結(jié)果被證明是無效的，并導致通脹和通脹預期逐步上升。1979年，在離開美聯(lián)儲不久，伯恩斯做了一場題為“央行的痛苦”的演講，部分是出于自責，部分是出于自辯。

沃爾克被視為鷹派，篤信貨幣主義。他上任初期最重要的改革是不再以聯(lián)邦基金利率（即銀行隔夜拆借利率）作為關鍵貨幣政策工具，轉(zhuǎn)而設定貨幣數(shù)量增長目標，認為這樣的做法可以比傳統(tǒng)做法更精確地控制通脹。這個改革在三年后被摒棄，重新回到以聯(lián)邦基金利率為目標的傳統(tǒng)做法，但這無疑宣示了美聯(lián)儲抗擊通脹的決心。沃爾克經(jīng)常頂住強烈的反對意見，堅定不移地收緊，最終使通脹在1982年下降至4%左右。此后幾十年里，美國通脹和通脹預期一直處于低位，成功恢復了美聯(lián)儲抗擊通脹的信譽，并幫助支撐了經(jīng)濟數(shù)十年的穩(wěn)定增長。與伯恩斯不同，沃爾克離開美聯(lián)儲后的演講標題是“央行的勝利？”

格林斯潘是美聯(lián)儲有史以來最知名和最受贊譽的主席，他在任期間美國經(jīng)濟榮景一片，而且他也是個華盛頓社交圈的?？?，與兩黨執(zhí)政總統(tǒng)和議員都關系融洽。他面臨了兩個主要的政策挑戰(zhàn)，一是在保持經(jīng)濟強勁增長的同時馴服通脹，二是在金融市場更加復雜、互聯(lián)和國際化的情況下確保金融穩(wěn)定。格林斯潘在同僚與政治圈長袖善舞，對公眾發(fā)言時含糊其詞、模梭兩可，被稱贊為貨幣政策的“藝術大師”。他在90年代末成為科技的信徒，認為新經(jīng)濟對生產(chǎn)率的提高將減緩通脹，為此在經(jīng)濟強勁增長時仍減少“先發(fā)制人”加息的必要性。他出于對股市瘋狂上漲的擔憂，說出“非理性繁榮”這樣的經(jīng)典語句，但事實上互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂來臨得比他預測的晚得多。

處置2008年全球金融危機

雖然格林斯潘任內(nèi)美國經(jīng)濟持續(xù)繁榮，但事實上其間經(jīng)歷的危機性事件也不在少數(shù)，如1987年的黑色星期一股災、1994年的墨西哥比索危機、1998年的亞洲金融危機和俄羅斯違約的漣漪效應、2001年的“9·11”等。回望歷史，新一輪更大規(guī)模的金融危機已在暗中蓄力。

自20世紀90年代末以來，美國房價一直在快速上漲，2004-2005年的增幅甚至超過了13%。再加上不斷降低的抵押貸款標準為房價上漲火上燒油，這個最終被事實證明的巨大房價泡沫成為導火索，引爆了20世紀大蕭條以來最嚴重的金融危機。

大多數(shù)關于美國房地產(chǎn)泡沫起源的研究集中在三個因素上：大眾對房價持續(xù)上漲的樂觀心態(tài)與從眾心理、降低謹慎放貸動機的金融創(chuàng)新、對借貸行為和風險承擔的監(jiān)管普遍不足。2006年2月，伯南克成為美聯(lián)儲主席，他面臨最大的不確定性就是住房和抵押貸款市場。美聯(lián)儲收緊貨幣政策，希望房價可以溫和下跌，將次貸影響控制在較小范圍內(nèi)。2006-2007年，美聯(lián)儲使用了兩個預防性的手段，一是使用貨幣政策保持經(jīng)濟健康，同時布置監(jiān)管工具（包括道德勸說）來應對不斷惡化的抵押貸款狀況。但在2007年夏，次貸問題已經(jīng)開始蔓延，影響到更廣泛的金融體系。

2007年8月，法國巴黎銀行停止投資者贖回旗下三只持有美國次貸支持證券的基金，敲響了全球市場針對次貸的第一記警鐘。而后，恐慌迅速傳染至多個金融市場，許多持有次貸證券化產(chǎn)品的大型金融機構(gòu)的信用也開始受到市場質(zhì)疑。2008年3月，美聯(lián)儲和財政部合作，安排摩根大通收購貝爾斯登，稍稍疏緩了市場的緊張情緒。但到了9月份，危機還是總體爆發(fā)。該月伊始，美國政府接管了房利美和房地美兩家住房貸款銀行，而后雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，美聯(lián)儲行使緊急貸款權力救助美國國際集團。受美國金融危機影響，全球金融市場進入風雨飄搖，整體崩盤的速度和規(guī)模更是前所未見。

在這場金融危機中，美聯(lián)儲扮演了最重要的拯救者角色。按照“白芝浩原則”，美聯(lián)儲作為最后貸款人為所有金融機構(gòu)輸血，雷曼兄弟沒能得到美國政府的大筆注資，其他金融機構(gòu)對其的救助性收購也付之東流。與雷曼兄弟不同的是，美國國際集團擁有足夠的抵押品，美聯(lián)儲因此可以合法地對其進行輸血拯救。

美聯(lián)儲的第二個主要手段是使用貨幣政策來消除金融危機對經(jīng)濟的影響。從2007年夏天開始，美聯(lián)儲開啟降息步伐，直至2008年的4月。但在雷曼倒閉后第二天的聯(lián)邦公開市場委員會上，美聯(lián)儲犯下明顯錯誤，沒有調(diào)降利率，令信貸市場繼續(xù)惡化。10月8日，美聯(lián)儲與歐洲央行、英格蘭銀行、加拿大銀行、瑞士國家銀行和瑞典央行歷史性地聯(lián)合宣布降息0.5個百分點，日本央行在利率趨近于零的情況下表達強有力支持，中國央行也同時降息。

伯南克任內(nèi)的最大創(chuàng)新是引入新的調(diào)控工具量化寬松（QE）。從2008年11月開始，美聯(lián)儲開始大規(guī)模購買長期證券，承諾在未來幾個季度購買5000億美元的抵押貸款支持證券和1000億美元的其他政府資助企業(yè)發(fā)行的債券。至此，美聯(lián)儲遠遠超越了“白芝浩原則”。

QE1在2010年3月結(jié)束，但歐債危機爆發(fā)令經(jīng)濟復蘇前景依舊渺茫。于是，2010年11月，QE2推出，計劃實施至2011年6月，購買6000億美元的長期國債。2012年9月，美聯(lián)儲推出QE3，每年購買金額接近1萬億美元，規(guī)模遠高于QE2。而且QE3是開放式的，沒有購買總額或結(jié)束日期，如果就業(yè)市場前景沒有大幅改善，QE3將繼續(xù)實施，直至出現(xiàn)改善。

處置2008年金融危機是伯南克8年任上最主要的成就。他自認為美聯(lián)儲留下了三項遺產(chǎn)：一是提高美聯(lián)儲的透明度與對外溝通性；二是對金融穩(wěn)定面臨的威脅給予更系統(tǒng)的關注；三是開發(fā)和拓展了一套新的政策工具，包括美聯(lián)儲首次大規(guī)模證券購買（量化寬松）和采用更明確的前瞻性指引。

迅速應對新冠肺炎大流行

耶倫在2014年上任，成為美聯(lián)儲首位女性領導人。她的任務中較為簡單的部分是監(jiān)督QE3的持續(xù)放緩，而更加需要謹慎關注的部分是關于聯(lián)邦基金利率未來走向的前瞻性指引。2014年9月，聯(lián)邦公開市場委員會發(fā)布文件宣稱，QE3即將終結(jié)，加息可能性開始出現(xiàn)。隨著貨幣政策回歸正常，美聯(lián)儲將重新發(fā)揮聯(lián)邦基金利率作為主要政策工具的作用。

然而，加息周期比預想中延遲到來，主要是國際事態(tài)的發(fā)展在美國引起反響。首先是人民幣貶值的影響。2015年6月，中國股市在三周內(nèi)暴跌了30%，資金外逃給人民幣造成下行壓力。同時，中國央行在8月11日宣布人民幣匯率形成機制將發(fā)生變化，人民幣貶值1.9%，次日人民幣又貶值了1%。這引發(fā)了市場對人民幣繼續(xù)貶值的擔憂，并進而憂慮中國經(jīng)濟將加速放緩并拖累全球經(jīng)濟，全球主要股票市場隨之大跌。受此影響，聯(lián)邦公開市場委員會在9月份維持利率不變。耶倫解釋稱，人民幣貶值之后，包括股市價格下跌和美元進一步升值在內(nèi)的金融環(huán)境收緊可能會使美國經(jīng)濟放緩。此外，2015-2016年經(jīng)濟處于小型衰退和英國脫歐這兩個事件也阻止了美聯(lián)儲立即加息。美聯(lián)儲直至2016年12月失業(yè)率降至4.7%后才升息25個基點，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表在2017年也開始收縮，距QE3結(jié)束整整三年。

鮑威爾2018年5月上任美聯(lián)儲主席，他迄今最大的考驗是制定新冠肺炎大流行時期的貨幣政策。2020年年初新冠疫情暴發(fā)，2月份已經(jīng)在歐洲蔓延，金融市場出現(xiàn)暴跌。2月的最后一周，美國股市錄得2008年以來最大單周跌幅，跌幅超過12%。3月2日，美聯(lián)儲召開緊急電話會議，下調(diào)聯(lián)邦基金利率50個基點。3月9日，美國國債市場狀況突然惡化，與美國國債掛鉤的衍生品市場幾乎停擺，一場不亞于2008年金融危機的市場混亂快速上演。

吸取了2008年教訓的美聯(lián)儲，迅速承擔起最后貸款人的角色，宣布將購買至少5000億美元的國債和2000億美元的抵押支持證券。聯(lián)邦公開市場委員會宣布降息1個百分點。美聯(lián)儲還放寬了貼現(xiàn)窗口的條件，鼓勵銀行借貸。3月23日，美聯(lián)儲宣布無限制購買美國國債和政府資助企業(yè)發(fā)行的抵押貸款支持證券，并在隨后4個月的購買金額達到創(chuàng)紀錄的2.4萬億美元。伯南克對美聯(lián)儲在新冠肺炎大流行危機期間的反應給予很高的評價，稱贊其是“迅速而果斷，令人欽佩”。由于在新冠肺炎大流行之前和疫情期間采取的貨幣政策，對2020年3月疫情恐慌的有效應對，以及杰出的領導力和政治技巧，鮑威爾獲得了美國兩黨的廣泛支持。2022年，他贏得拜登的提名而獲得連任。

前路漫漫

21世紀的世界與20世紀已經(jīng)迥然不同。上個世紀央行行長最為忌憚通貨膨脹，但現(xiàn)在進入另一種“新常態(tài)”：過低的通脹率同樣令人擔憂。很低的中性利率限制了短期利率下調(diào)空間，從而嚴重削弱了傳統(tǒng)貨幣政策的效力。伯南克在2008年金融危機期間引入的量化寬松以及前瞻性指引成為兩個替代工具，并在新冠肺炎大流行期間繼續(xù)得到重視與使用。與財政政策深度合作也是一個新的工具，但往往遭受異議，如何保持美聯(lián)儲的獨立性是一個重大而深遠的議題。

從馬丁到鮑威爾的70年間，美聯(lián)儲政策工具和方法發(fā)生了顯著改變，長期的經(jīng)濟和政治發(fā)展因素重塑了美聯(lián)儲。未來的美聯(lián)儲將會隨著政治經(jīng)濟環(huán)境的變化而不斷創(chuàng)新演進，而且無疑可能繼續(xù)犯下錯誤，但只要無虧于品行或者誠信，美聯(lián)儲仍值得尊敬。