核心觀點(diǎn)

2022年12月，美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)48.4%，回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，但失業(yè)率下降至3.5%，是疫情復(fù)蘇中的最低點(diǎn)。PMI指數(shù)和失業(yè)率的背離關(guān)系再一次出現(xiàn)。下一階段是PMI跌破48%，失業(yè)率拐點(diǎn)出現(xiàn)？還是PMI見(jiàn)底反彈，失業(yè)率仍保持低位？這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)淺度衰退和深度衰退的分界點(diǎn)。

通常而言，50%是PMI指數(shù)的榮枯線，但在美國(guó)，48%可能才是重要臨界線。從歷史數(shù)據(jù)看，2000年以來(lái)美國(guó)PMI指數(shù)有五次跌破48%大關(guān)，每次失業(yè)率都出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，分別是2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂，2003年非典疫情、2008年次貸危機(jī)期間兩度跌破48%，以及2020年新冠疫情。

自從2022年11月以來(lái)，全球金融市場(chǎng)就被美國(guó)貨幣政策收緊預(yù)期和放松預(yù)期左右裹挾。美國(guó)10月CPI同比7.7%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，加強(qiáng)了投資者對(duì)于加息即將放緩的預(yù)期，整個(gè)11月都是美股反彈、美債利率下降的risk-on模式。到了12月初，美國(guó)公布11月失業(yè)率3.7%，這一強(qiáng)勁數(shù)據(jù)讓市場(chǎng)加息預(yù)期提高，美聯(lián)儲(chǔ)也如期加息50BP，美股下跌，同時(shí)美債收益率回升，市場(chǎng)進(jìn)入risk-off模式，收緊預(yù)期再起。到了2023年1月，12月勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，平均時(shí)薪增速繼續(xù)下滑。這些數(shù)據(jù)刺激了市場(chǎng)。1月6日，美元指數(shù)從105.6回落到103.8，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲2.13%。

但美國(guó)經(jīng)濟(jì)果真如就業(yè)數(shù)據(jù)反映的那樣嗎？新增就業(yè)人數(shù)和新增勞動(dòng)力人數(shù)2022年多次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。勞動(dòng)力人口的下降意味著很多人退出了勞動(dòng)力市場(chǎng)，所以失業(yè)率數(shù)據(jù)的波動(dòng)可能是勞動(dòng)力人口和農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)的波動(dòng)引起。美國(guó)55歲以上的勞動(dòng)參與率還未恢復(fù)至疫情前，這也影響到工資結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致人均可支配收入增速低于時(shí)薪增速。

美國(guó)當(dāng)前信貸超額、庫(kù)存高累、支出超標(biāo)，這都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)危機(jī)條件已經(jīng)達(dá)成。凈儲(chǔ)蓄降至2008年的水平，房?jī)r(jià)也大幅下挫。雖然市場(chǎng)再次進(jìn)入亢奮階段，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，但根據(jù)我們的分析，這可能是一次假象。我們需要等待PMI跌破48%，等待失業(yè)率明顯回升，等待信用利差的再次擴(kuò)大和美股的繼續(xù)下跌。

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2000年以來(lái)PMI指數(shù)和失業(yè)率的關(guān)系

PMI指數(shù)是一項(xiàng)衡量經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)，英文全稱為Purchasing Managers' Index，中文名稱是采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)。它是通過(guò)對(duì)采購(gòu)經(jīng)理的月度調(diào)查匯總出來(lái)的指數(shù)，能夠反映經(jīng)濟(jì)的變化趨勢(shì)。其中50%是俗稱的榮枯線，也即PMI指數(shù)超過(guò)50%時(shí)說(shuō)明需求在擴(kuò)張，低于50%時(shí)說(shuō)明需求在收縮。

但在美國(guó)，48%才是重要臨界線。從2000年以來(lái)，美國(guó)PMI指數(shù)有五次跌破48%大關(guān)，每次失業(yè)率都出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)。比如2000年12月網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂，美國(guó)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，失業(yè)率持續(xù)回升并直到2022年2月PMI回升到48%以上才停止。2003年3月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到非典疫情的沖擊，PMI指數(shù)又一次快速回落至48%以下，美國(guó)失業(yè)率也再一次上揚(yáng)，從原來(lái)的5.9%回升至6.3%。不過(guò)這次疫情沖擊持續(xù)時(shí)間短，PMI指數(shù)在兩個(gè)月后回升至48%以上，經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)出快速反彈態(tài)勢(shì)，失業(yè)率不斷回落。

下一次PMI指數(shù)跌破48%是2008年次貸危機(jī)時(shí)期。2008年2月，美國(guó)PMI曾短暫回落到48%以下，后面六個(gè)月又回升至48%以上，時(shí)間跨度是從3月至8月。不過(guò)這次PMI回升并不代表危機(jī)已經(jīng)過(guò)去。9月15日，全球著名投行雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速進(jìn)入深度危機(jī)狀態(tài)，PMI指數(shù)下跌至33%的歷史低位，失業(yè)率也持續(xù)攀升至2009年的最高點(diǎn)10%。隨后美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合救市，推出QE政策，經(jīng)濟(jì)才重新復(fù)蘇。這一輪時(shí)間跨度較長(zhǎng)，PMI指數(shù)從跌破48%到升破48%大約經(jīng)歷了十個(gè)月，失業(yè)率從見(jiàn)底到見(jiàn)頂大約經(jīng)歷了二十九個(gè)月。

最后一次PMI跌破48%是在2020年，新冠肺炎病毒疫情的沖擊明顯高于2003年的非典疫情。美國(guó)PMI指數(shù)大幅下挫，從3月份的49.1%下挫到4月份的41.5%，也是這次危機(jī)中的最低點(diǎn)。PMI下挫的同時(shí)，失業(yè)率快速上揚(yáng)，從3月份的4.4%直接上揚(yáng)到4月份的14.7%，沖擊之快和危機(jī)之深也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2008年的次貸危機(jī)。

2000年至今也有過(guò)兩次跌破48%和一次降至48%，但隨后反彈同時(shí)失業(yè)率并未出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)間，也即2019年9月和12月以及2015年12月。我們認(rèn)為如果不是發(fā)生了2020年的大疫情，2019年可能和2015年一樣是小周期的回落，失業(yè)率有可能繼續(xù)保持在低位。

2

這輪經(jīng)濟(jì)下行周期的表現(xiàn)

1月4日，美國(guó)公布12月ISM的PMI指數(shù)為48.4%，比上個(gè)月回落了0.6個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)非常接近臨界線48%。隨后1月6日公布了12月失業(yè)率——再一次下降至3.5%這輪復(fù)蘇中的最低點(diǎn)。PMI指數(shù)和失業(yè)率的背離關(guān)系再一次出現(xiàn)，PMI指數(shù)已經(jīng)持續(xù)下滑并跌破榮枯線，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)在下行，但勞動(dòng)力市場(chǎng)依然旺盛，失業(yè)率再次回到最低點(diǎn)，說(shuō)明需求仍在擴(kuò)張。

下一階段的表現(xiàn)是PMI跌破48%，失業(yè)率拐點(diǎn)出現(xiàn)？還是PMI見(jiàn)底反彈，失業(yè)率仍保持低位？這是一個(gè)淺度衰退和深度衰退的分界點(diǎn)。如果這一點(diǎn)判斷不準(zhǔn)確，會(huì)影響投資判斷。

自從11月以來(lái)，全球金融市場(chǎng)就被收緊預(yù)期和放松預(yù)期左右裹挾。11月初的議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)再度加息75bp，將基準(zhǔn)利率上調(diào)至3.75%-4.00%，符合市場(chǎng)預(yù)期。但美聯(lián)儲(chǔ)主席在新聞?dòng)浾邥?huì)的發(fā)言中透露出了加息速度放緩的信號(hào)。我們?cè)?a rel="noopener noreferrer" target="_blank" style="color: rgb(87, 107, 149);">《需求仍在增長(zhǎng)，加息仍要堅(jiān)定前行》點(diǎn)評(píng)報(bào)告中認(rèn)為這種模糊的政策信號(hào)，不利于控通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，也會(huì)擾亂市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)天，美股由漲轉(zhuǎn)跌。不過(guò)11月10日公布的美國(guó)10月CPI同比7.7%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，加強(qiáng)了投資者對(duì)于加息即將放緩的預(yù)期，美股重新反彈。整個(gè)11月都是美股反彈、美債利率下降的risk-on模式中。

但到了12月初，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)重要數(shù)據(jù)公布：11月失業(yè)率3.7%，維持不變；11月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加26.3萬(wàn)人，修正后的前值為28.4萬(wàn)人。這一強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)讓市場(chǎng)加息預(yù)期提高，美股隨后回落。12月14日，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息50BP，同時(shí)在新聞?dòng)浾邥?huì)上鮑威爾強(qiáng)調(diào)了鷹派觀點(diǎn)，美股繼續(xù)下跌，同時(shí)美債收益率開始回升，這反映出市場(chǎng)進(jìn)入risk-off模式，收緊預(yù)期再起。

到了2023年1月，也即上述的12月勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)好于預(yù)期。除了失業(yè)率再次回落之外，非農(nóng)業(yè)部門新增就業(yè)人數(shù)為22.3萬(wàn)，高于市場(chǎng)預(yù)期。非農(nóng)平均時(shí)薪同比增速也是繼續(xù)下滑，下行趨勢(shì)愈加明顯。這些數(shù)據(jù)刺激了投資者產(chǎn)生不同于前兩個(gè)月的市場(chǎng)預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可以實(shí)現(xiàn)就業(yè)無(wú)衰退的通脹回落模式——也就是軟著陸：勞動(dòng)力市場(chǎng)不需要收縮，美聯(lián)儲(chǔ)也不需要進(jìn)一步收緊貨幣政策，通脹即可自動(dòng)回落。1月6日美元指數(shù)從105.6回落到103.8，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲2.13%，一反12月的表現(xiàn)。

到此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)淺衰退跡象愈加明顯，PMI指數(shù)即將見(jiàn)底反彈，現(xiàn)在正是加倉(cāng)投資美股的好時(shí)機(jī)，全球又進(jìn)入risk-on模式中。

3

果真如此嗎？

首先我們看一下美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)。2022年11月，美國(guó)職位空缺率6.4%，雇傭率3.9%，均從2月或3月回落。這一方面意味著勞動(dòng)力需求已經(jīng)開始減少，另一方面也意味著供給回落更快。并且根據(jù)職位空缺率領(lǐng)先失業(yè)率大約六個(gè)月的規(guī)律來(lái)看，12月失業(yè)率應(yīng)該出現(xiàn)明顯回升，但實(shí)際上卻再次回落至3.5%低位。這是什么原因？

從新增就業(yè)人數(shù)和新增勞動(dòng)力人數(shù)來(lái)看，2022年多次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這主要是勞動(dòng)力人口的下降，也即部分人口退出了勞動(dòng)力市場(chǎng)，所以失業(yè)率數(shù)據(jù)的波動(dòng)更多是勞動(dòng)力人口和農(nóng)業(yè)就業(yè)情況的波動(dòng)引起的。剛剛公布的12月數(shù)據(jù)顯示，勞動(dòng)力人口增加43.9萬(wàn)人，新增就業(yè)人口71.7萬(wàn)人，也就是說(shuō)扣除新加入到求職大軍的43.9萬(wàn)人之外原有失業(yè)人口的27.8萬(wàn)人也找到了工作，并且43.9萬(wàn)人更多是農(nóng)業(yè)就業(yè)增加的，所以失業(yè)率再次下降至3.5%。但如果僅看新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，其從2022年開始持續(xù)下降，只是下降速度較慢，12月繼續(xù)下降至22.3萬(wàn)人，反映了就業(yè)市場(chǎng)在冷卻。

我們?cè)倏匆幌旅绹?guó)勞動(dòng)力供給減少的原因。現(xiàn)在我們已經(jīng)知道美國(guó)勞動(dòng)力人數(shù)低增長(zhǎng)（甚至多次出現(xiàn)減少）是就業(yè)市場(chǎng)緊張的主要原因，而勞動(dòng)力參與率就是衡量勞動(dòng)力人數(shù)的主要指標(biāo)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，除了55歲以上的勞動(dòng)參與率還在較低水平，其他年齡段人口都基本恢復(fù)到疫情前水平。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾稱，250萬(wàn)勞動(dòng)力缺口是因?yàn)橐咔樵斐山】翟驅(qū)е碌奶崆巴诵?。這或許就是這次新冠肺炎疫情對(duì)美國(guó)居民造成的永久疤痕。

2022年12月，美國(guó)55歲以上勞動(dòng)參與率38.8%，而2019年的平均值為40.2%。如果恢復(fù)到2019年的勞動(dòng)參與率，經(jīng)粗略估算，美國(guó)會(huì)新增54萬(wàn)55歲以上勞動(dòng)力人口，而美國(guó)目前新增就業(yè)都集中在酒店、旅游、餐飲等疫情復(fù)蘇行業(yè)，55歲以上勞動(dòng)力人口并不適合。從失業(yè)率也能看出，12月55歲以上勞動(dòng)力失業(yè)率在回升，而其他三個(gè)年齡段的失業(yè)率都是下降。如果把這部分因疫情退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的人計(jì)算在內(nèi)，12月的失業(yè)率應(yīng)該為3.8%。

這種情況也影響到工資的結(jié)構(gòu)，比如勞工部公布的時(shí)薪增速在11月份為4.8%，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布的同月人均可支配收入增速只有2.63%。在歷史上人均可支配收入增速會(huì)超過(guò)工資增速，但從2021年4月開始到現(xiàn)在，兩者高低順序發(fā)生了轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為這與55歲以上的老年人不再工作具有一定關(guān)系。

由此可以看出，勞動(dòng)力市場(chǎng)的數(shù)據(jù)已經(jīng)失真，經(jīng)濟(jì)也不像較低的失業(yè)率所表現(xiàn)的那么強(qiáng)勁，PMI和失業(yè)率之間的關(guān)系在這輪經(jīng)濟(jì)周期中可能也延遲。此時(shí)我們需要把重點(diǎn)放在工資增速上。

最后我們?cè)诰C合比較一下居民部門所撐起的國(guó)家經(jīng)濟(jì)體系。如果以2016年初為100基期，來(lái)計(jì)算當(dāng)下消費(fèi)信貸、總庫(kù)存、個(gè)人消費(fèi)支出（不變價(jià)）和個(gè)人可支配收入（不變價(jià)）指數(shù)，分別為138、135、118和112。再比較一下以2002年初為100基期，到2008年8月時(shí)（也即雷曼倒閉之前）的這四個(gè)指標(biāo)（142、138、118和115）。可以看出當(dāng)前信貸超額、庫(kù)存高累、支出超標(biāo)，這都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)危機(jī)條件已經(jīng)達(dá)成。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)自于消費(fèi)，居民信貸仍在高速增長(zhǎng)，儲(chǔ)蓄率已經(jīng)大幅降低，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力大幅下降。當(dāng)前儲(chǔ)蓄存款占可支配收入的比例已經(jīng)下降至2.4%，嚴(yán)重低于2008年時(shí)的水平，凈儲(chǔ)蓄總額也在繼續(xù)下滑。居民敢于消費(fèi)的動(dòng)力一方面是通脹預(yù)期，另一方面就是失業(yè)率低。一旦美國(guó)失業(yè)率上升，就會(huì)進(jìn)入危機(jī)狀態(tài)。危機(jī)可能來(lái)自于多個(gè)方面，比如房?jī)r(jià)的快速下跌會(huì)導(dǎo)致銀行的撇賬率上升，進(jìn)而導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大，這也是2008年危機(jī)發(fā)生的原因。當(dāng)前美國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)大幅下挫，幅度接近2008年。銀行撇賬率還未抬升，不過(guò)從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，臨界點(diǎn)也應(yīng)該很快到來(lái)。

雖然當(dāng)前市場(chǎng)再次進(jìn)入亢奮階段，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，但根據(jù)我們的分析，這可能是一次假象。這個(gè)時(shí)候我們需要等待，等待PMI跌破48%，等待失業(yè)率明顯回升，等待信用利差的再次擴(kuò)大和美股的繼續(xù)下跌，等待2008年危機(jī)的再次降臨。

 風(fēng)險(xiǎn)提示 

美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期；美國(guó)通脹超預(yù)期；全球經(jīng)濟(jì)衰退；國(guó)際局勢(shì)惡化。