王晉斌/文

中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院黨委常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員。

2023年是美聯(lián)儲控通脹年。在能源食品沖擊下降、財政常態(tài)化和極低居民儲蓄率的背景下，美聯(lián)儲會聚焦勞動力市場，打破工資物價螺旋機制成為控通脹的關(guān)鍵。美聯(lián)儲有兩個不愿意：不愿意看到風(fēng)險資產(chǎn)價格上漲，不愿意看到金融條件放松。美聯(lián)儲有一個悲憂交織：低失業(yè)率給了控通脹的底氣，但又怕出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。美聯(lián)儲尋求的美國經(jīng)濟“軟著陸”的邏輯是：在極低儲蓄率的背景下，通過工作崗位空缺率下降換取失業(yè)率不要顯著上升，工資漲幅下降，需求下行，物價下行，實現(xiàn)“貝弗里奇魔法”。

一、關(guān)于美國經(jīng)濟幾個重要的信息

1、美聯(lián)儲長期通脹率2%目標不變，2023是美聯(lián)儲的控通脹年。今年1月4日美聯(lián)儲公布了去年12月13-14日的《聯(lián)邦公開市場委員會會議記錄》，重點就一句話：未來繼續(xù)加息，并按照原定計劃縮減資產(chǎn)負債表，以實現(xiàn)貨幣政策具有足夠的限制性的立場，使通貨膨脹率隨時間恢復(fù)到2%。

2、美國通脹性質(zhì)出現(xiàn)了明顯改變，需求成為通脹的核心推動力。美聯(lián)儲關(guān)注的通脹指標是消費者支出價格指數(shù)（PCE），從最近幾個月的PCE來看，PCE與核心PCE之間的差距不斷縮小，說明能源和食品價格沖擊對美國通脹的邊際影響顯著下降。7-11月份美國經(jīng)濟中的PCE同比漲幅分別為6.4%、6.3%、6.3%、6.1%和5.5%，核心PCE同比漲幅分別為4.7%、4.9%、5.2%、5.0%和4.7%，11月份美國PCE和核心PCE同比漲幅之間的差距縮小為0.8個百分點，這與之前能源食品價格顯著沖擊通脹的情況發(fā)生了明顯改變。

3、美國財政赤字回歸常態(tài)化。從拜登政府公布的財政預(yù)算來看，2023財年財政赤字為1.15萬億美元，在2022財年財政赤字大幅下降至1.42萬億美元的基礎(chǔ)上進一步下降（2021財年財政赤字高達2.78萬億美元）。2023財年財政赤字占GDP的比例下降至4.5%。

4、居民儲蓄率降至歷史低點。2022年11月份美國私人儲蓄率2.4%，比上個月2.2%上漲了0.2個百分點，與9月份持平。在BEA從1959年以來的月度儲蓄率統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，去年11月份的儲蓄率是歷史上第三低位（最低的是2005年7月2.1%的儲蓄率）。目前美國私人儲蓄率是極低的。

5、失業(yè)率低位和企業(yè)利潤高位相伴。12月份美國經(jīng)濟失業(yè)率再次下降至3.5%，比11月份回落0.2個百分點，美國勞動力市場供求依然緊張。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2022年3季度（季度年率）美國公司稅后利潤接近2.9萬億美元，較2季度的3萬億美元略有下降，但維持在高位。疫情前三年（2017-2019）季度年率的稅后利潤比較穩(wěn)定，季度年率的平均利潤接近1.96億美元，相比疫情前三年，2022年3季度美國公司稅后利潤增加了近1萬億美元（季度年率）。企業(yè)利潤從2020年3季度開始一直增加到2022年2季度的峰值超過3萬億美元，2022年3季度略有下降?？梢钥闯觯髽I(yè)利潤的增加與美國失業(yè)率下降相伴。

6、美國對外貿(mào)易條件改善。全球性通脹和高通脹下的強美元導(dǎo)致了美國對外貿(mào)易條件的顯著改善。圖1顯示了2021年開始美國貿(mào)易條件開始改善，2021年開始也是這一輪美元指數(shù)逐步上揚的起始點。截止2022年11月，以2000年為基期，美國出口價格指數(shù)比進口價格指數(shù)高出14-15。

圖1、美國所有商品出口價格指數(shù)與進口價格指數(shù)之差（2000指數(shù)=100）

數(shù)據(jù)來源：U.S. Bureau of Labor Statistics.

7、全球供應(yīng)鏈壓力狀況在改善。依據(jù)美聯(lián)儲紐約分行的數(shù)據(jù)，2022年12月份全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)1.18，較11月份的1.23有所下降。從2022年8月份以來，連續(xù)5個月在1.5以下，但與疫情前相比仍有比較大的差距。供應(yīng)鏈壓力指數(shù)下降有助于減緩?fù)泬毫Α?/p>

二、美聯(lián)儲關(guān)注的和不愿意看到的

1、美聯(lián)儲關(guān)注的。2023作為美聯(lián)儲控通脹年，美聯(lián)儲自然最關(guān)注通脹。但由于勞動力市場持續(xù)的緊張狀態(tài)，失業(yè)率仍處于60年以來的低位，名義工資自然會上漲。在能源食品沖擊下降、財政常態(tài)化和居民儲蓄率處于歷史低位的背景下，工資物價螺旋機制幾乎是美聯(lián)儲唯一需要重點關(guān)注的。

2、美聯(lián)儲不愿意看到的。首先，美聯(lián)儲不愿意看到市場抱有美聯(lián)儲在今年下半年轉(zhuǎn)鴿的預(yù)期，并在金融市場上提前兌現(xiàn)這種預(yù)期交易。尤其是金融市場上存在一種預(yù)期，認為2023年下半年隨著美國經(jīng)濟衰退的開始，美聯(lián)儲會轉(zhuǎn)向放松。從2022年美國風(fēng)險資產(chǎn)價格變化來看，加息以來美國股票市場表現(xiàn)要好于預(yù)期，金融市場存在美國經(jīng)濟“軟著陸”的預(yù)期。疫情催生了納斯達克科技股泡沫，2022年除了納斯達克跌幅超過30%之外，標普500指數(shù)下跌了約20%，道瓊斯指數(shù)下跌幅度不足10%。這是在美聯(lián)儲采取40年以來最激進加息方式下出現(xiàn)的。

其次，美聯(lián)儲不愿意看到金融壓力指數(shù)上漲緩慢，甚至放松，這不利于發(fā)揮貨幣政策緊縮的效果。美國貨幣政策要通過金融市場發(fā)揮作用。不能簡單以金融市場條件指數(shù)代表貨幣政策立場，在每一次危機沖擊時，金融條件指數(shù)迅速走高，次貸危機和新冠疫情沖擊都是如此，這完全不反映美聯(lián)儲的貨幣政策立場。當美聯(lián)儲要緊縮或者放松時，美聯(lián)儲希望貨幣政策能傳遞到金融市場上，以反映貨幣政策取向。

依據(jù)美聯(lián)儲芝加哥分行的數(shù)據(jù)，2023年1月5日芝加哥聯(lián)儲全國金融條件指數(shù)為-0.212。美聯(lián)儲2022年加息425個基點，但金融條件指數(shù)并未觸及0，最高點是2022年10月份出現(xiàn)的-0.03。2022年10月份以來美國金融條件指數(shù)是放松的，這不利于美聯(lián)儲控通脹。從美國目前的金融條件指數(shù)來看，相比疫情前三年的-0.5左右的水平來看，是有所緊縮的，但應(yīng)該沒有達到美聯(lián)儲的預(yù)期，未來的金融條件會進一步收緊。從美聯(lián)儲紐約分行的逆回購規(guī)模來看，日逆回購規(guī)模還是超過2萬億美元，逆回購利率作為金融市場利率下限已經(jīng)達到了4.30%。因此，美聯(lián)儲更愿意看到股市進一步以可控的幅度下跌，房價以可控的幅度下跌（目前30年抵押貸款利率在6.4%左右，與高點7.0%相比有一定的下降），從而持續(xù)收緊金融條件。從美國全國房價指數(shù)（S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Index）來看，截止2022年10月份，美國房價指數(shù)連續(xù)4個月下降，下降幅度3.04%。如果金融市場與美聯(lián)儲在預(yù)期上存在分歧，會延長美聯(lián)儲加息的時間，并將限制性利率水平保持更長的時間。

三、美聯(lián)儲聚焦勞動力市場，喜憂交織

美聯(lián)儲會聚焦勞動力市場，美國勞動力市場持續(xù)緊張狀態(tài)令美聯(lián)儲喜憂交織：低失業(yè)率給了美聯(lián)儲控通脹的底氣，但又擔(dān)憂控通脹導(dǎo)致美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。

從現(xiàn)有的研究來看，失業(yè)率與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系主要有以下幾種常見的類別。首先是傳統(tǒng)的菲律普斯曲線。通脹下行必須伴隨失業(yè)率上行。其次是奧肯定律。GDP變化和就業(yè)率變化之間存在的一種相當穩(wěn)定的關(guān)系，沒有失業(yè)率上升經(jīng)濟不會降溫，物價也不會下來。再次是薩姆衰退指標（Sahm Recession Indicator）。當全國失業(yè)率三個月移動平均值相對于前12個月的低點上升0.50個百分點或更多時，薩姆衰退指標（Sahm Recession Indicator）標志著衰退的開始（2022年12月份該指標僅為0.03）。最后是貝弗里奇曲線。反映勞動力市場中的失業(yè)率與崗位空缺率之間的反向關(guān)系。理想的一種情況是，勞動力市場的降溫更大程度上通過減少職位空缺來實現(xiàn)，而不是通過失業(yè)率顯著上升來給勞動力市場降溫。一般意義上，對抗通貨膨脹必將導(dǎo)致職位空缺的減少和失業(yè)率的上升。如果職位空缺率和失業(yè)率之間凸向原點的曲線關(guān)系比較陡峭，職位空缺率的下降才不會帶來失業(yè)率的顯著上升，同時勞動力市場出現(xiàn)逐步降溫的態(tài)勢。也有人稱之為“貝弗里奇魔法”。

“貝弗里奇魔法”會出現(xiàn)嗎？應(yīng)該說，目前美國經(jīng)濟中的極低儲蓄率和勞動力市場的緊張狀態(tài)為美聯(lián)儲憧憬的“貝弗里奇魔法”，或者說實現(xiàn)經(jīng)濟“軟著陸”創(chuàng)造了一定的條件。這個過程需要美國金融市場的配合：風(fēng)險資產(chǎn)幅度“合意”的跌幅以及金融條件收緊所致的消費投資走弱。有一點應(yīng)該可以肯定，在主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)，尤其是通脹數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)顯著下行的情況下，美聯(lián)儲不會改變控通脹的政策。