核心觀點(diǎn)：

1. 這個(gè)新年，承載著三年來太多的憧憬。經(jīng)濟(jì)仍在探底，但政策暖風(fēng)漸起，疫情、地產(chǎn)等困擾經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量已有變化。然而，作為社會的微觀基礎(chǔ)，居民的資產(chǎn)負(fù)債表顯著受損。其一端連接消費(fèi)，一端連接生產(chǎn)，關(guān)乎整體經(jīng)濟(jì)的正常化。病去如抽絲，疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)是否也會如此？

2. 疫情期間收入銳減和債務(wù)增加使得居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化。國際來看，著力于財(cái)政補(bǔ)貼家庭且明顯降息的經(jīng)濟(jì)體，其居民資產(chǎn)負(fù)債表受到的負(fù)向沖擊較小，甚至有的還改善。此外，疫情持續(xù)時(shí)間越長，資產(chǎn)負(fù)債表的損耗自然也越大。亞洲經(jīng)濟(jì)體尤其是中國的受損程度相對大于歐美。

3. 資產(chǎn)負(fù)債表受損對于后續(xù)居民行為的常態(tài)化有著重要影響。上世紀(jì)90年代的日本就有過典型經(jīng)歷。盡管當(dāng)前沖擊的不同之處在于疫情，但居民資產(chǎn)負(fù)債表從受損，到修復(fù)，再到擴(kuò)張，可能仍是需要時(shí)間來消化的必由之路。本輪疫后亞洲經(jīng)濟(jì)體也大都表現(xiàn)出漸進(jìn)性修復(fù)的復(fù)雜特征。

4. 展望新年，防疫優(yōu)化后最為關(guān)鍵的第一波疫情峰值終將過去，生活場景打開有助于消費(fèi)階段性回暖。但參考疫后亞洲經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的艱難歷程，剔除基數(shù)效應(yīng)后，下半年我國消費(fèi)動力可能有所趨緩。類似地，居民購房意愿的恢復(fù)也將是緩慢過程，盡管政策仍將不斷加碼。

正文：

經(jīng)濟(jì)仍在探底，但政策暖風(fēng)漸起，疫情、地產(chǎn)等困擾經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量已有變化。然而，作為社會的微觀基礎(chǔ)，居民的資產(chǎn)負(fù)債表顯著受損。其一端連接消費(fèi)，一端連接生產(chǎn)，關(guān)乎整體經(jīng)濟(jì)的正?；?。這個(gè)新年，承載著三年來太多的憧憬。病去如抽絲，疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)是否也會如此？

一、 從受損，到修復(fù)

疫情期間收入銳減和債務(wù)增加使得居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化。國際來看，著力于財(cái)政補(bǔ)貼家庭且明顯降息的經(jīng)濟(jì)體，其居民資產(chǎn)負(fù)債表受到的負(fù)向沖擊較小，甚至有的還改善。此外，疫情持續(xù)時(shí)間越長，資產(chǎn)負(fù)債表的損耗自然也越大。亞洲經(jīng)濟(jì)體尤其是中國的受損程度相對大于歐美，消費(fèi)者信心指數(shù)下滑幅度也更為明顯。

圖1. 居民資產(chǎn)負(fù)債表：誰在受損？

來源：CEIC，WIND，筆者測算

注：資產(chǎn)負(fù)債率=居民債務(wù)余額/（累計(jì)的可支配收入+新增債務(wù)-消費(fèi)支出-利息支出）。

資產(chǎn)負(fù)債表受損對于后續(xù)居民行為的常態(tài)化進(jìn)程有著重要影響。上世紀(jì)90年代的日本就有過典型經(jīng)歷。盡管當(dāng)前沖擊的不同之處在于疫情，但資產(chǎn)負(fù)債表從受損，到修復(fù)，再到擴(kuò)張，可能仍是需要時(shí)間來消化的必由之路。居民信心的修復(fù)，則比資產(chǎn)負(fù)債表更緩。其中，有效的總需求擴(kuò)張政策不可或缺。

圖2. 受損后的修復(fù)是緩慢的

來源：WIND，筆者測算

二、 從修復(fù)，到擴(kuò)張

居民資產(chǎn)負(fù)債表受損的經(jīng)濟(jì)體，疫后大都表現(xiàn)出漸進(jìn)性修復(fù)的復(fù)雜特征。生活場景的打開，當(dāng)然帶動亞洲經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)短期回暖，但1-2個(gè)季度過后似又再度下降，且中樞持續(xù)低于疫前。初步預(yù)計(jì)，2023年我國居民消費(fèi)增長6%左右，剔除基數(shù)效應(yīng)后，仍低于疫前平均水平3-4個(gè)百分點(diǎn)。

圖3. 消費(fèi)會反彈，但未必反轉(zhuǎn)

來源：CEIC，WIND，筆者測算

注：消費(fèi)為復(fù)合增速較疫前均值的差值。

縱觀歷史，當(dāng)居民資產(chǎn)負(fù)債率高出趨勢水平，都對應(yīng)著購房意愿的回落。鑒于本輪資產(chǎn)負(fù)債率較趨勢的差值已達(dá)歷史最高，購房意愿短期或難顯著抬升，當(dāng)然政策仍將不斷加碼。

圖4. 購房意愿的改善：有待時(shí)日

來源：WIND，筆者測算

值得一提的是，本輪房地產(chǎn)市場供給端收縮較需求端更顯著，已開工但未售的庫存同比降幅達(dá)歷史最大，疊加危機(jī)房企的風(fēng)險(xiǎn)處置仍較緩，行業(yè)有效庫存更低。歷史上，低庫存往往意味著房價(jià)特別是一二線核心城市房價(jià)的上行彈性會較高，勢必掣肘政策放松的地域范圍和實(shí)施力度。

三、 基本結(jié)論

一是新年承載著三年來太多的憧憬。政策暖風(fēng)漸起，但病去如抽絲。著力于財(cái)政補(bǔ)貼家庭且明顯降息的經(jīng)濟(jì)體，其居民資產(chǎn)負(fù)債表受到的負(fù)向沖擊較小，甚至有的還改善。疫情持續(xù)時(shí)間越長，資產(chǎn)負(fù)債表的損耗自然也越大。亞洲經(jīng)濟(jì)體尤其是中國的受損程度相對大于歐美。

二是資產(chǎn)負(fù)債表受損對于后續(xù)居民行為常態(tài)化有著重要影響。上世紀(jì)90年代的日本就有過典型經(jīng)歷。盡管當(dāng)前沖擊的不同之處在于疫情，但居民資產(chǎn)負(fù)債表從受損，到修復(fù)，再到擴(kuò)張，仍是需要時(shí)間來消化的必由之路。本輪疫后亞洲經(jīng)濟(jì)體大都表現(xiàn)出漸進(jìn)修復(fù)的復(fù)雜特征。

三是展望新年，防疫優(yōu)化后最為關(guān)鍵的第一波疫情峰值終將過去，生活場景打開有助于消費(fèi)階段性回暖。但參考疫后亞洲經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的艱難歷程，剔除基數(shù)效應(yīng)，下半年我國消費(fèi)動力可能趨緩。類似地，居民購房意愿恢復(fù)也將是緩慢過程，盡管政策會不斷加碼。