上周史詩(shī)級(jí)反彈行情的點(diǎn)位水平肇始于2020年2月新冠疫情首次爆發(fā)時(shí)的市場(chǎng)最低點(diǎn)。疫情以來(lái)，美國(guó)的財(cái)政和貨幣政策輪番上陣，而中國(guó)則堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零方針。到如今，中國(guó)市場(chǎng)回到了疫情最初的原點(diǎn)，美股也將亦步亦趨。

中美成長(zhǎng)型資產(chǎn)都深受增長(zhǎng)放緩的拖累。被稱為“下一個(gè)中國(guó)”的越南也未能獨(dú)善其身。

港股軋空。但HIBOR的飆升預(yù)示著未來(lái)數(shù)月全球震波漸行漸近，源頭很可能來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)。

港股處于空頭回補(bǔ)階段。但全球波動(dòng)性即將陡升。

“在我繼續(xù)講述這段簡(jiǎn)短的歷史之前，請(qǐng)?jiān)试S我概況我的一個(gè)泛適的觀察 ——同時(shí)在頭腦中保有兩種截然相反的觀念還能正常行事，這是檢驗(yàn)大智慧的標(biāo)準(zhǔn)。

譬如，一個(gè)人理應(yīng)能夠看清事情徒然無(wú)望，但仍毅然決然暗下決心扭轉(zhuǎn)乾坤。這一哲學(xué)與我青年時(shí)代的生活軌跡頗為契合。彼時(shí)我所目睹的那些遙不可及、難以置信之事，甚至往往是‘不可能之事’最終變成了現(xiàn)實(shí)。”

—— 弗朗西斯·斯科特·菲茨杰拉德，《了不起的蓋茲比》作者

上周的行情確然是史詩(shī)級(jí)的：離岸人民幣兌美元匯率CNH11月4日大漲超2,000基點(diǎn)，創(chuàng)有記錄以來(lái)最大單日漲幅，其歷史次高漲幅則發(fā)生在僅兩周之隔的10月26日；恒生科技指數(shù)HSTECH和中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)KWEB上演了有史以來(lái)風(fēng)頭無(wú)兩的單周行情。與此同時(shí)，恒指、追蹤中國(guó)ADR的金龍中國(guó)PGJ和追蹤大盤股的富時(shí)中國(guó)FXI均錄得10多年來(lái)最亮眼的單周漲幅。此外，香港3個(gè)月期HIBOR飆升至2007年以來(lái)最高水平（圖表1）。

圖表1: HIBOR飆升至2007年以來(lái)最高水平，預(yù)示著全球市場(chǎng)波動(dòng)率即將扶搖直上。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

上周，有關(guān)防疫的一系列漸進(jìn)式政策調(diào)整相繼落地。繼幾周前多家航司增班多條國(guó)際航線后，取消國(guó)際航班熔斷機(jī)制亦被提上了議事日程。BioNTech的新冠疫苗獲準(zhǔn)向在華外國(guó)人接種。甚至有數(shù)家外媒引述消息，稱中國(guó)入境隔離檢疫的時(shí)間擬將由7月的十日縮短至七日。鑒于市場(chǎng)的應(yīng)聲上漲為中國(guó)市場(chǎng)平添了價(jià)值數(shù)萬(wàn)億元的市值，我們的一條推文被投資界譽(yù)為“萬(wàn)億一推”。

雖然國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)表面上并未透露更多實(shí)質(zhì)性的改變，但確乎有些許微妙的轉(zhuǎn)變不容忽視。例如，部分城市因簡(jiǎn)單化、“一刀切”和“層層加碼”的疫情防控政策被點(diǎn)名通報(bào)。發(fā)布會(huì)還強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)老年人的疫苗接種工作。在國(guó)內(nèi)社交媒體輿論場(chǎng)中，一些“意見領(lǐng)袖”開始發(fā)聲質(zhì)疑某些過(guò)度防疫的措施及其對(duì)于社會(huì)和經(jīng)濟(jì)影響。而當(dāng)我們下筆成文時(shí)，他們的這些帖子安然無(wú)恙，并未被刪除。

除卻這些循序漸進(jìn)的積極進(jìn)展為A股市場(chǎng)的史詩(shī)級(jí)反彈平添助力外，港股的做空在總成交量的占比也開始從歷史高點(diǎn)拐頭向下，這一跡象表明了空頭回補(bǔ)是上周港股反彈的部分動(dòng)力（圖表2）。

空頭回補(bǔ)往往較指數(shù)的運(yùn)行滯后一到兩個(gè)月，因此應(yīng)該有助于維持市場(chǎng)上漲勢(shì)頭。話雖如此，正如我們?cè)?022年10月30日發(fā)表的題為《“Mai! Mai! Mai!”》的報(bào)告中所指出的，港股的大市成交量和做空交易均處于低位，表明市場(chǎng)正在艱難尋底的過(guò)程中。如是，盡管做空占比正從歷史高位開始減倉(cāng)，但在成交量如此低迷的情況下，空平交易還能維持多久尚有待觀察。以史為鑒，HIBOR的飆升預(yù)示著波動(dòng)率即將尾隨而至（圖表1）。如是，這極有可能是拜美國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)高浪急所賜。

圖表2: 港股處于空頭回補(bǔ)階段。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

東西方的分歧？抑或是典型的增長(zhǎng)滑坡?

關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)今年拍岸驚濤的迷思之一是究其緣由。許多人認(rèn)為這源于東西方市場(chǎng)間的差異和分歧。但讓我們先看看市場(chǎng)走勢(shì)及其相對(duì)表現(xiàn)。

在圖表3中，我們比較了過(guò)去五年中國(guó)和越南的大市走勢(shì)。一旦我們根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)先特征進(jìn)行調(diào)整，兩個(gè)市場(chǎng)的相似走勢(shì)便一目了然，而中國(guó)市場(chǎng)領(lǐng)先越南市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月之久。以史為鑒，越南股市很可能會(huì)進(jìn)一步下挫。

圖表3: 中國(guó)領(lǐng)先越南市場(chǎng)可達(dá)三個(gè)月，走勢(shì)類似。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

這個(gè)相關(guān)性著實(shí)引人注目。越南一向被視為中國(guó)年輕的接棒者，亦為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制，并廣受東西方投資者的追捧。如果中國(guó)股市的下跌完全是個(gè)體因素所致，為何這兩個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)這般相似？

由此可見一定還存在其他因素在起作用。我們進(jìn)一步比較了一些全球備受關(guān)注的成長(zhǎng)型資產(chǎn)，即方舟基金（ARKK.US）、恒生科技指數(shù)（HSTECH.HK）、滬深300指數(shù)以及離岸人民幣CNH（圖表4）。（于我們而言）毫不奇怪，這些資產(chǎn)運(yùn)行的路徑軌跡基本一致。換言之，中國(guó)科網(wǎng)股和成長(zhǎng)型資產(chǎn)大跌的原因，很可能與以方舟基金為代表的美國(guó)成長(zhǎng)型股票的一路走低有著更多的共性。這極有可能是由于全球增長(zhǎng)放緩——這也是美國(guó)和中國(guó)成長(zhǎng)型資產(chǎn)的共通之處。

另外值得注意的是，上周史詩(shī)級(jí)反彈行情的起始水平其實(shí)是2020年中國(guó)農(nóng)歷新年后的市場(chǎng)最低點(diǎn)——彼時(shí)在岸市場(chǎng)于新冠疫情爆發(fā)后重新開放。

三年前，我們對(duì)這一尚未變異而更加致命的病毒一無(wú)所知。那時(shí)，我們沒有疫苗和藥物護(hù)體，也勿論應(yīng)對(duì)疫情的經(jīng)驗(yàn)和設(shè)施。正如鮑勃·迪倫所唱的那樣，“當(dāng)黑暗席卷了世界，道路滿是泥濘”，前進(jìn)的道路是“一條汗水和鮮血所鋪就的荊棘之路”。那時(shí)是絕望的時(shí)刻。然而，市場(chǎng)卻奇跡般地探得底部，并從搖搖欲墜的邊緣絕地反彈。

彼時(shí)彼日，正如此時(shí)此日。

圖表4: 諸如恒生科技指數(shù)、方舟基金和滬深300等成長(zhǎng)型資產(chǎn)都飽受增長(zhǎng)放緩的拖累。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

結(jié)論

正如菲茨杰拉德所言，分析洞察當(dāng)今亂云飛渡的市況需要“大智慧”。一個(gè)人必須能夠調(diào)和兩種看似矛盾對(duì)立的觀點(diǎn)。盡管做空在港股總成交量的占比正從歷史高位拐頭向下，并成為史詩(shī)級(jí)空頭回補(bǔ)的一波助力，但3個(gè)月期HIBOR飆升至2007年以來(lái)最高水平，預(yù)示著未來(lái)數(shù)月市場(chǎng)將風(fēng)高浪急。市場(chǎng)波動(dòng)很可能將源自美國(guó)市場(chǎng)。

中國(guó)和越南股市相似的走勢(shì)表明，中國(guó)股市的拋壓與外國(guó)投資者所相信的共識(shí)相悖。美國(guó)和中國(guó)的成長(zhǎng)型資產(chǎn)不過(guò)是受了增長(zhǎng)放緩的拖累。

上周史詩(shī)級(jí)反彈行情開始的水平，其實(shí)與2020年2月新冠疫情爆發(fā)時(shí)市場(chǎng)的最低點(diǎn)一致。美股也很快將回落至這一水平。盡管疫情防控策略不同，中國(guó)主要通過(guò)行政措施，而美國(guó)主要通過(guò)財(cái)政和貨幣手段，但東西方市場(chǎng)似乎都先后回到了最初的起點(diǎn)。

一如百川東去，逝水赴海。

洪灝，CFA

推特：@HAOHONG_CFA

https://twitter.com/HAOHONG_CFA

（本報(bào)告原文發(fā)表于2022年11月07日）