美國(guó)2022年11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期走強(qiáng)，但鮑威爾講話偏鴿，令市場(chǎng)加息預(yù)期并未顯著升溫。我們認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，更多體現(xiàn)了勞動(dòng)力供給的不足、以及加息影響的滯后性，并非積極信號(hào)。就業(yè)市場(chǎng)緊俏不利于通脹降溫，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮仍任重道遠(yuǎn)；但經(jīng)濟(jì)前景不明，令市場(chǎng)對(duì)終端利率和衰退程度的判斷更為謹(jǐn)慎。未來(lái)一段時(shí)間，需警惕“緊縮”和“衰退”兩大預(yù)期差，美國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍高。

1、美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，核心原因是勞動(dòng)力供給不足

美國(guó)11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)再超預(yù)期強(qiáng)勁。美國(guó)勞工局12月2日（周五）公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)26.3萬(wàn)，超過(guò)預(yù)期的20萬(wàn)，前值由26.1萬(wàn)上修至28.4萬(wàn)。今年1-11月，美國(guó)新增非農(nóng)月均高達(dá)39.2萬(wàn)，是2019年均值（16.4萬(wàn)）的2.4倍，凸顯當(dāng)下非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁。分行業(yè)看，11月商品（3.7萬(wàn)）和服務(wù)生產(chǎn)（18.4萬(wàn)）新增就業(yè)較10月均有小幅下降，政府部門（4.2萬(wàn)）就業(yè)有所上升。服務(wù)業(yè)中，休閑和酒店業(yè)（8.8萬(wàn)）、教育和保健服務(wù)等（8.2萬(wàn)）部分新增就業(yè)進(jìn)一步上升，而批發(fā)（-0.3萬(wàn)）、零售（-3萬(wàn)）和運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)（-1.5萬(wàn)）等服務(wù)業(yè)新增就業(yè)下滑且為負(fù)增長(zhǎng)。

圖1  美國(guó)11月新增非農(nóng)水平仍遠(yuǎn)高于2019年

美國(guó)11月失業(yè)率、勞動(dòng)參與率和薪資增速等指標(biāo)，均顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍然緊俏。美國(guó)11月U3失業(yè)率為3.7%，持平于前值，仍明顯低于4.3-4.5%左右的“自然失業(yè)率”水平；11月U6失業(yè)率（失業(yè)人數(shù)涵蓋從事暫時(shí)性工作人群）為6.7%，低于前值的6.8%。美國(guó)11月勞動(dòng)參與率62.1%，較前值回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，勞動(dòng)力人數(shù)減少了18.6萬(wàn)人。美國(guó)11月私人非農(nóng)平均時(shí)薪環(huán)比增長(zhǎng)0.55%，至32.82美元，增速創(chuàng)近10個(gè)月新高，前值為0.46%；同比增長(zhǎng)5.1%，超市場(chǎng)預(yù)期的4.6%，前值為5.6%；平均每周工時(shí)為34.4小時(shí)，環(huán)比下降0.1小時(shí)，為2020年4月以來(lái)最低、基本持平于2019年水平。

我們認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)新增非農(nóng)較快增長(zhǎng)和失業(yè)率偏低，核心原因是勞動(dòng)力供給不足，而非需求過(guò)快增長(zhǎng)。

第一，截至2022年11月，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)總數(shù)較2015-19年趨勢(shì)增長(zhǎng)水平仍有403萬(wàn)人的缺口。非農(nóng)就業(yè)總數(shù)低于趨勢(shì)增長(zhǎng)水平，使新增非農(nóng)較快增長(zhǎng)。

第二，截至11月，美國(guó)勞動(dòng)力人口較2015-19年趨勢(shì)增長(zhǎng)水平仍有473萬(wàn)人的缺口，可見(jiàn)勞動(dòng)力基數(shù)縮水是美國(guó)非農(nóng)就業(yè)總數(shù)偏低的直接原因。

第三，截至10月，美國(guó)職位空缺數(shù)較2015-19年平均水平仍高出397萬(wàn)人，這一數(shù)字與非農(nóng)就業(yè)缺口相當(dāng)，說(shuō)明美國(guó)勞動(dòng)力需求基本符合趨勢(shì)增長(zhǎng)水平。換言之，勞動(dòng)力需求并沒(méi)有“過(guò)分”增長(zhǎng)。

第四，若將就業(yè)人數(shù)與職位空缺數(shù)之和作為“勞動(dòng)力需求”、勞動(dòng)力總?cè)藬?shù)作為“勞動(dòng)力供給”，當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力供需缺口約450萬(wàn)人，是2000年以來(lái)的最高水平。

圖2  當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力供需缺口約450萬(wàn)人

2、美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)緊俏不利于通脹降溫

就業(yè)市場(chǎng)緊俏對(duì)工薪階層是好事，卻不利于美國(guó)通脹降溫。當(dāng)前美國(guó)3.7%的失業(yè)率，明顯低于美聯(lián)儲(chǔ)9月最新預(yù)測(cè)的2023年失業(yè)率（4.4%）和長(zhǎng)期失業(yè)率（4.0%），以及CBO預(yù)測(cè)的2023年自然失業(yè)率（4.4%）。而且，鮑威爾今年5月稱，美國(guó)自然失業(yè)率可能階段性升高至5%。未來(lái)幾個(gè)月，若就業(yè)市場(chǎng)維持緊俏，美國(guó)通脹壓力很難明顯降溫。

這是因?yàn)?，美?guó)工資-通脹螺旋壓力仍然較大：11月美國(guó)非農(nóng)平均時(shí)薪同比增長(zhǎng)5.1%，已經(jīng)連續(xù)17個(gè)月超過(guò)4%。一方面，由于工資粘性，2021年11月以來(lái)，非農(nóng)平均時(shí)薪同比持續(xù)低于美國(guó)PCE物價(jià)同比，這意味著當(dāng)前的薪資增速不具有較強(qiáng)的吸引力，勞動(dòng)力市場(chǎng)再匹配的過(guò)程預(yù)計(jì)仍會(huì)偏慢。繼而，即使美國(guó)物價(jià)同比增速已經(jīng)開(kāi)始回落，工資增速仍有上探風(fēng)險(xiǎn)，正如11月工資環(huán)比增速上升所示。另一方面，工資上漲壓力又可能繼續(xù)傳導(dǎo)至企業(yè)成本端和消費(fèi)市場(chǎng)物價(jià)端，阻礙美國(guó)通脹下行。

圖3 美國(guó)失業(yè)率明顯低于自然失業(yè)率 

3、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮仍然任重道遠(yuǎn)，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍高

“強(qiáng)非農(nóng)”數(shù)據(jù)反映出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的調(diào)控能力有限。在勞動(dòng)力供給嚴(yán)重不足的情況下，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)再平衡的過(guò)程，只能倚仗于勞動(dòng)力需求的明顯降溫，這或意味著美聯(lián)儲(chǔ)需要“制造”一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退。

然而，由于美聯(lián)儲(chǔ)11月會(huì)議提到加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的“滯后影響”，此后多位官員暗示12月可能放緩加息，再加上本周鮑威爾講話中提到不想過(guò)度收緊、以期避免深度衰退，近期市場(chǎng)主要沉浸在加息速率可能放緩的“喜悅”中。盡管美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)也提示，本輪終端利率可能更高、且高利率可能保持較長(zhǎng)時(shí)間，但鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景不明，市場(chǎng)對(duì)于類似的預(yù)期引導(dǎo)更多持保留看法。這也體現(xiàn)在，“強(qiáng)就業(yè)”數(shù)據(jù)發(fā)布后市場(chǎng)的加息預(yù)期并沒(méi)有太大改變。CME數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)對(duì)12月放緩加息至50BP更為確定，且認(rèn)為終端利率（加權(quán)平均預(yù)期）不超過(guò)5%。2年美債收益率在就業(yè)數(shù)據(jù)公布后僅反彈3BP、整周下降14BP至4.28%，也凸顯了市場(chǎng)對(duì)終端利率的押注較為謹(jǐn)慎。

圖4 11月非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，利率期貨市場(chǎng)的加息預(yù)期反而降溫

后續(xù)需警惕“緊縮”和“衰退”兩大預(yù)期差，美國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍高。近一周，美國(guó)金融市場(chǎng)加息預(yù)期較快降溫。10年美債利率整周跌17BP，至3.51%，實(shí)際利率更是大幅下跌28BP，至1.08%，創(chuàng)9月中旬以來(lái)新低。美股納斯達(dá)克指數(shù)整周反彈2.1%。美元指數(shù)整周回落1.5%，跌破105，創(chuàng)今年7月以來(lái)新低。但是，超預(yù)期強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)反映出更高的通脹風(fēng)險(xiǎn)，且市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于終端利率的看法產(chǎn)生分歧，或迫使美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)幾個(gè)月傳遞更鷹派的信號(hào)（如美聯(lián)儲(chǔ)可能于2023年2月進(jìn)一步加息50BP）。

在對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的判斷上，美股和美債市場(chǎng)分歧較大：近一周，10年與2年美債利率倒掛程度加深至77BP，體現(xiàn)美債市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的判斷偏悲觀；而近期美股市場(chǎng)整體回暖，更多反映出貨幣緊縮放緩和對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的信心。我們?cè)凇度绾慰创绹?guó)通脹降溫》一文中提示，當(dāng)前美股市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的計(jì)價(jià)或已不足；若美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度再超預(yù)期，美股投資者對(duì)上市公司盈利預(yù)期的重估幅度或需更大，繼而帶來(lái)較大的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。