王陳/文

1990年3月，村上世彰被日本政府派往南非的日本大使館做一秘。赴任前，他幾乎賣掉了自己所有的股票和不動(dòng)產(chǎn)。對(duì)此，他在后來的著作《我的投資生涯：一位日本投資家的自白》中解釋說，日本可能要出大麻煩。

“大麻煩”是指當(dāng)時(shí)日本正要破滅的經(jīng)濟(jì)泡沫。他在南非的工作持續(xù)到1993年4月，在遙遠(yuǎn)的南非觀察日本時(shí)，直覺更為強(qiáng)烈。

事實(shí)證明，村上世彰的直覺是正確的。

當(dāng)時(shí)他注意到，日本國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)都表現(xiàn)得行為異常，此時(shí)的金融機(jī)構(gòu)除了股票之外，還忙于應(yīng)對(duì)大量的不良債權(quán)。至此，村上世彰認(rèn)為，“此前還在發(fā)揮作用的各種公司治理此刻已經(jīng)基本失去了作用。”

日本經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)期，地價(jià)、股價(jià)以驚人的速度攀升。到1989年底，日本國(guó)土資產(chǎn)總額約為2000萬(wàn)億日元，是當(dāng)時(shí)美國(guó)土地資產(chǎn)總額的4倍；而日本企業(yè)的市值總額，在最高點(diǎn)時(shí)膨脹為美國(guó)企業(yè)的1.5倍，占全球的45%，僅野村證券一家的市值總額就超過了美國(guó)所有證券公司的總和。當(dāng)時(shí)，很少有人對(duì)此警惕。1988年底，野村證券在全球各地的媒體上刊登廣告，駁斥“東京股價(jià)太高了”的質(zhì)疑聲。整個(gè)日本證券業(yè)幾乎都認(rèn)為，“就日本來說，股票市場(chǎng)是不存在萬(wàn)有引力的。”

泡沫繁榮期，日本買家在全球購(gòu)買世界名畫，瘋狂投資不動(dòng)產(chǎn)，沒有幾個(gè)人對(duì)泡沫抱有警惕心態(tài)，各大公司更是對(duì)這種景氣信心滿滿，不相信危險(xiǎn)就在眼前。日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家野口悠紀(jì)雄在1987年就撰文提醒，“現(xiàn)在的地價(jià)上漲是泡沫”，但在日本國(guó)內(nèi)卻被當(dāng)作耳旁風(fēng)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此還進(jìn)行了猛烈批評(píng)。

泡沫破滅很快到來。隨著1990年1月4日東京證券交易所的股價(jià)全面走低，日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰拉開了大幕。從此，日本股價(jià)一瀉千里。不久后，日本地價(jià)也開始迅速下跌。泡沫的破滅直接暴露了日本金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)問題，接連發(fā)生了伊藤萬(wàn)事件、尾上縫事件、第一勸業(yè)銀行、總會(huì)屋事件等一系列金融丑聞。銀行業(yè)失去大眾信任，金融業(yè)的形象一落千丈。

曾是銀行職員的日本作家池井戶潤(rùn)（他的作品被改變成電視劇《半澤直樹》，創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)日本電視收視率的奇跡，在中國(guó)也擁有大量粉絲）在一次接受媒體的采訪時(shí)說：“當(dāng)時(shí)的日本人普遍憎恨銀行”。

金融“女巫”

說起日本泡沫時(shí)代標(biāo)志性的金融丑聞，非尾上縫事件莫屬，該事件荒誕離奇，暴露了泡沫時(shí)代日本金融巨頭們的癲狂和失序，以及公司治理形同虛設(shè)。

這個(gè)荒誕的故事起源于1985年。這一年，廣場(chǎng)協(xié)議簽訂，日元被迫升值。為了應(yīng)對(duì)日元升值帶來的經(jīng)濟(jì)蕭條，日本銀行將法定利率從5%降至2.5%。這直接推動(dòng)了地價(jià)的暴漲。地價(jià)上漲的同時(shí)，股價(jià)也不斷上漲，在1989年走向高峰的將近四萬(wàn)點(diǎn)。

村上世彰后來分析說，在此種情況下，企業(yè)開始選擇從市場(chǎng)融資，這樣做比從銀行貸款的成本更低。而由于對(duì)企業(yè)的貸款逐漸減少，銀行開始將精力轉(zhuǎn)向個(gè)人貸款。“就在泡沫破滅前夕發(fā)生的尾上縫事件，成為這一現(xiàn)象的標(biāo)志性事件。”

該事件發(fā)生在村上世彰的出生地大阪市南區(qū)，主角除了日本大阪市“慧川”高級(jí)料理店女老板尾上縫，還有日本興業(yè)銀行（現(xiàn)為瑞穗銀行）以及其他各大銀行和證券公司的高管。尾上縫毫無金融專業(yè)背景，但依托自己的高級(jí)料理店，她集中了大筆資金，在興業(yè)銀行大阪支行長(zhǎng)屢次勸說下，于1987年購(gòu)買了興業(yè)銀行發(fā)行的價(jià)值10億日元左右的債券，同時(shí)開始投資股票。

每周日，在尾上縫的料理店內(nèi)，都會(huì)舉行帶有神秘宗教色彩的儀式。尾上縫自稱早年得到神明啟示，通過參拜屋里的一只瓷制蟾蜍，可以獲得某種“神示”，等她從屋里出來的時(shí)候，守候在門外的各證券公司的店長(zhǎng)、銀行高管和投資者們，便滿懷虔誠(chéng)地等她宣布“神示”，她會(huì)告訴大家，哪只股票可以立刻入手，哪只股票還要再等等。在股市如日中天的時(shí)候，跟著她的人確實(shí)賺得盆滿缽滿，人們對(duì)她趨之若鶩。但此時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)泡沫已經(jīng)開始破滅。隨著股價(jià)下跌，尾上縫的金融資產(chǎn)大幅縮水，從1989年年底的約6200億日元，僅一年就跌至2650億日元左右。而負(fù)債卻升至7300億日元，僅利息一天就高達(dá)1.7億日元。

為了填補(bǔ)中間的差額，與尾上縫有密切交往的東洋信用金庫(kù)為其開出了3420億日元的虛假存款證明。1991年，這一異常事件在興業(yè)銀行相關(guān)人士向媒體披露后浮出水面。2002年，尾上縫破產(chǎn)，大阪地方法院在2003年判處尾上縫12年有期徒刑。

事后統(tǒng)計(jì)，尾上縫總共向銀行借進(jìn)的款項(xiàng)高達(dá)27736億日元，其中1989年向銀行借進(jìn)的款項(xiàng)就達(dá)到12000億日元。諷刺的是，尾上縫事件后，那些膜拜尾上縫的金融高管幾乎無一受到譴責(zé)，各自均在崗位上安然退休，退休生活悠然自得。

《我的投資生涯：一位日本投資家的自白》
[日] 村上世彰 /著
宋剛 韓濤 /譯
華章經(jīng)管|機(jī)械工業(yè)出版社
2019年12月

更令人不解的是，包括尾上縫事件在內(nèi)的諸多金融事件，當(dāng)時(shí)只是被當(dāng)作個(gè)案來處理。日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家野口悠紀(jì)雄注意到，大藏省作為檢查主管機(jī)構(gòu)也簡(jiǎn)單地認(rèn)為，伊藤萬(wàn)事件源于住友銀行，富士銀行非法融資事件源于富士銀行，尾上縫事件源自興業(yè)銀行，這些都只是個(gè)別負(fù)責(zé)人造成的丑聞。

“然而事實(shí)并非如此，其他企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)也存在類似問題，只不過是仍然藏在水面之下而已。”野口悠紀(jì)雄說。

山一證券破產(chǎn)

村上世彰曾這樣評(píng)價(jià)尾上縫事件：這個(gè)案件讓我們清楚地看到，泡沫破滅前銀行和證券公司的亂象。那是一個(gè)超出常理，極其異常的年代。興業(yè)銀行從一開始就將折扣債券“割興”作為融資的抵押品，通過利率倒掛為尾上設(shè)計(jì)了一個(gè)一開始她就必定會(huì)受損的方案，而銀行自己卻不用承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，通過賺取手續(xù)費(fèi)和利息就可以確保自身的利益。“并且，當(dāng)興業(yè)銀行覺察尾上即將出現(xiàn)危機(jī)后，他們搶在別的金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)之前，將自己的債權(quán)全部收了回來。”

具有百年歷史的山一證券公司破產(chǎn)，是另一版本的荒誕故事。創(chuàng)辦于1897年破產(chǎn)于1997年百周年之際的山一證券，曾是日本最大的證券公司，破產(chǎn)時(shí)位居日本第四，7500名職員一夜間失業(yè)。山一證券社長(zhǎng)野澤正平1997年11月24日在記者會(huì)上痛哭流涕的現(xiàn)場(chǎng)畫面在全世界范圍內(nèi)被傳播，成為日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅標(biāo)志性的一幕。他不斷重復(fù)著說：“員工沒有錯(cuò)，這只是一部分領(lǐng)導(dǎo)的錯(cuò)。”而這位社長(zhǎng)，也是在毫不知情的情況下才于三個(gè)月前上任的，等他知道內(nèi)情時(shí)，山一證券的表外債務(wù)已經(jīng)高達(dá)2600億日元。當(dāng)時(shí)，山一證券自有資產(chǎn)約4000億日元。

1997年11月，山一證券在日本大藏省證券局建議下“自主停業(yè)”?！度毡窘?jīng)濟(jì)新聞》隨即報(bào)道了“山一證券將自主停業(yè)”這一消息。當(dāng)天是周六，證券交易所休市，但山一證券總部大樓前卻一片嘩然，記者們蜂擁趕到這里，想獲得更多信息。山一證券大部分職員通過報(bào)紙才知道公司要“沉船”了，但大部分人并不清楚到底發(fā)生了什么，包括公司總部的很多管理者和全國(guó)100多位支店長(zhǎng)，大家不知所措。

1998年3月，山一證券前社長(zhǎng)三木淳夫等人因?yàn)樯嫦觽卧焯摷俚挠袃r(jià)證券報(bào)告被東京地方檢察院逮捕。次年6月，東京地方裁判所宣布山一證券破產(chǎn)。

《殿軍：山一證券最后的12人》一書的作者清武英利，曾是日本讀賣新聞社的記者，后來成為自由記者。他通過深入采訪，挖掘出了山一證券是如何走向破產(chǎn)的故事。當(dāng)山一證券陷入危機(jī)之時(shí)，有12名職員堅(jiān)守到了最后，他們頂住各方壓力，展開了前所未有的公司內(nèi)部調(diào)查，最終查清了公司高層在長(zhǎng)達(dá)6年里的違法事實(shí)。

《殿軍：山一證券最后的12人》
 [日] 清武英利 /著
王家民 王秀娟 /譯
上海譯文出版社
2021年7月

造成山一證券巨額賬外債務(wù)的元兇是山一證券的“營(yíng)業(yè)特金”。營(yíng)業(yè)特金是一種企業(yè)將資金委托給證券公司，由證券公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)的特定金錢信托。當(dāng)時(shí)，日本證券公司普遍開展類似業(yè)務(wù)。因?yàn)橘Y金的運(yùn)用完全由證券公司決定，所以證券公司就可以自由買賣，這樣就能賺取大量的手續(xù)費(fèi)。證券公司還用這種方法來操控行情。而企業(yè)一方，因?yàn)槭峭耆校找嬉材塬@得保證。

但是，一旦股價(jià)下跌，“營(yíng)業(yè)特金”就會(huì)遭受巨額損失。這時(shí)候要進(jìn)行的操作被稱作“放飛”。這種方法就是將潛在虧損的股份暫時(shí)賣給其他企業(yè)。山一證券采取的就是類似的辦法，將虧損的股票賣給關(guān)聯(lián)企業(yè)，從而隱瞞了自己的虧損，連公司的股東和員工都被蒙在鼓中。

野口悠紀(jì)雄認(rèn)為，這個(gè)秘密被揭開是在山一證券破產(chǎn)之后，其他金融機(jī)構(gòu)的操作也大同小異。泡沫破滅時(shí)，人們普遍認(rèn)為危機(jī)是短暫的，正如當(dāng)時(shí)日本社會(huì)普遍認(rèn)為的：地價(jià)和股價(jià)的下跌都是暫時(shí)的。即使危機(jī)到來時(shí)，日本社會(huì)和商業(yè)界也還普遍這么認(rèn)為，“過一段時(shí)間就恢復(fù)了，所以在此之前，掩蓋問題就可以了”。

《殿軍：山一證券最后的12人》披露的大量事實(shí)也恰恰說明了這一點(diǎn)，對(duì)前景盲目樂觀，泡沫破滅前后一直在制造泡沫并“掩蓋問題”。直到丑聞曝光出來，山一證券的絕大部分股東和員工還蒙在鼓里，不知道公司一直通過做假賬隱瞞巨額的表外債務(wù)，連新任社長(zhǎng)上都不清楚。

而在公司破產(chǎn)后，那些曾經(jīng)的高管和精英卻躲了起來，一直堅(jiān)持調(diào)查和清算的人只有處于權(quán)力邊緣的業(yè)務(wù)監(jiān)管本部的12位員工，他們被稱為“殿軍”（打了敗仗撤退時(shí)，在隊(duì)伍末尾堅(jiān)持戰(zhàn)斗的士兵）。這些人多半來自非營(yíng)業(yè)部門，或者即使有在營(yíng)業(yè)部門的工作經(jīng)歷，也因?yàn)閷?duì)公司業(yè)務(wù)模式不滿而被邊緣化難以繼續(xù)晉升。在日本證券公司中，長(zhǎng)期以來存在一個(gè)大家共知的潛規(guī)則，即業(yè)績(jī)要優(yōu)先于人品和倫理，山一證券更是如此，早在1960年代就確定了“業(yè)務(wù)第一”的公司方針。

“即便人品有些問題，只要是能掙錢的員工，就讓他去賺，讓他出人頭地，倘若誰(shuí)對(duì)這種氛圍提出質(zhì)疑，或直言不諱地指出上司的可疑行為，被發(fā)配的首選部門一定是這個(gè)被叫做業(yè)管的監(jiān)管部”。這種公司文化無疑導(dǎo)致公司高管團(tuán)隊(duì)不顧職業(yè)道德，并導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)模式失控，公司陷入大規(guī)模作假、轉(zhuǎn)移賬目、隱藏債務(wù)的泥潭。最終的歸宿只能是破產(chǎn)。

后來，“殿軍”們歷盡艱辛，克服重重阻力，終于拿出了一份令人信服的調(diào)查報(bào)告。這份報(bào)告書記錄下了山一證券賬外債務(wù)發(fā)生的原因，隱藏和管理的手法、海外債務(wù)隱藏的實(shí)際情況以及賬外債務(wù)導(dǎo)致停止?fàn)I業(yè)的詳細(xì)經(jīng)過。報(bào)告書還實(shí)名查證了自1985年起大約13年間山一違規(guī)操作的歷史，譴責(zé)了原社長(zhǎng)橫田良男、行平次雄等掌權(quán)者的經(jīng)營(yíng)作風(fēng)和理念。

戰(zhàn)后傳統(tǒng)日本股份公司的終結(jié)

山一證券社長(zhǎng)野澤正平在發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)痛哭流涕的照片當(dāng)年刊登在了美國(guó)《華盛頓郵報(bào)》上，這家全球知名的大報(bào)還配發(fā)了一篇社論《別了，日本股份公司》。

這篇社論說，猝然倒閉的山一證券的代表董事含淚呼吁，請(qǐng)求其他公司雇用山一證券即將失業(yè)的7500名員工。他的眼淚，可能同時(shí)也是為日本股份公司本身而流。日本有史以來最大的企業(yè)倒閉事件，是一個(gè)明確的信號(hào)：舊有的、長(zhǎng)久以來締造瘋狂成就的經(jīng)營(yíng)模式已不再適用。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這對(duì)日本經(jīng)濟(jì)可能是個(gè)好消息。但在短期內(nèi)，這將帶來多少痛苦和動(dòng)蕩還未嘗可知。

對(duì)此，清武英利說：“的確，那淚水宣告了日本終身雇傭制和年功序列制時(shí)代的結(jié)束”。

《華盛頓郵報(bào)》這篇評(píng)論說，日本股份公司所包含的不僅是給與其保護(hù)的政府。它指的是工業(yè)界、官僚機(jī)構(gòu)、政治家之間的合作關(guān)系，以及由銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、工廠和貿(mào)易公司結(jié)盟而成的工業(yè)家族體系。在日本從戰(zhàn)后的廢墟中崛起的非凡過程里，這種合作精神創(chuàng)造了奇跡。工業(yè)家族強(qiáng)勢(shì)的一面可以保護(hù)弱小者，保證了日本終身雇傭制的實(shí)行。在短暫的經(jīng)濟(jì)衰退期，痛苦被均勻地分散了。

在1990年代前后，日本經(jīng)濟(jì)和企業(yè)界為何發(fā)生如此天翻地覆的泡沫事件，《華盛頓郵報(bào)》的一位社論作者認(rèn)為，整個(gè)1990年代，日本麻煩不斷，各種問題已經(jīng)表明，適用于經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)期的體系已經(jīng)不再適用于成熟的全球化經(jīng)濟(jì)。而“合作”精神經(jīng)常讓位給安逸、裙帶關(guān)系和腐敗。

野口悠紀(jì)雄也曾分析說，日本之所以在20世紀(jì)80年代產(chǎn)生瘋狂的泡沫經(jīng)濟(jì)，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)日本的金融體制無法應(yīng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的變化，只能以房地產(chǎn)等投資這種單一的方法來謀利。這深刻地改變了日本傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)文化，“企業(yè)的財(cái)務(wù)主管不懂理財(cái)技術(shù)就是無能”的時(shí)代到來了，企業(yè)不再關(guān)注原本的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而是將精力用于依靠投資理財(cái)來獲取收益。

日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家堺屋太一也有過深入的分析。他認(rèn)為，日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)黃金期，日本經(jīng)濟(jì)奮起直追，當(dāng)追趕的目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到，并且得以超越部分發(fā)達(dá)國(guó)家，而自己又被中國(guó)等東亞國(guó)家追趕時(shí)，便失去了前進(jìn)的目標(biāo)。日本企業(yè)把失去目標(biāo)的資金投到了土地、股市等資產(chǎn)上，助長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)泡沫的形成。

經(jīng)濟(jì)泡沫必將破滅，經(jīng)濟(jì)蕭條隨之而來。野口悠紀(jì)雄尖銳地指出，人們沒有認(rèn)識(shí)到的是，20世紀(jì)90年代的經(jīng)濟(jì)蕭條是因?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)的變化而產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性問題。此時(shí)，日本人的歷史認(rèn)知受到了考驗(yàn)，然而沒人擁有正確的歷史認(rèn)知。至少，日本人沒能從根本上改變企業(yè)的商業(yè)模式。

堺屋太一在其主編的1999年度日本《經(jīng)濟(jì)白皮書》中還直言，長(zhǎng)期以來，因?yàn)槿毡酒髽I(yè)互相持股，構(gòu)建了“友好而穩(wěn)定”的股東結(jié)構(gòu)，結(jié)果使得市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)視極為脆弱。換言之，日本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者是在沒有市場(chǎng)壓力和監(jiān)視的環(huán)境中經(jīng)營(yíng)企業(yè)的。

對(duì)此，有的日本學(xué)者甚至認(rèn)為，在泡沫破滅之前，日本企業(yè)中就沒有存在過一般市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中應(yīng)有的公司治理，所以日本企業(yè)才大肆地運(yùn)用“財(cái)技”投資股市和地產(chǎn)，助長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)泡沫的形成。

事實(shí)上，日本戰(zhàn)后形成的公司治理體系表現(xiàn)為“交叉持股”、“終身雇傭制”和“年功序列”等自身特色。“交叉持股”導(dǎo)致日本逐漸轉(zhuǎn)向了銀行主導(dǎo)的公司治理，銀行既是企業(yè)債權(quán)人，又是企業(yè)股東，在這種雙重角色下，作為股東的股權(quán)主導(dǎo)公司治理并未起到作用。

在 1990 年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，這樣的的日本傳統(tǒng)公司治理模式開始發(fā)生變化。為了彌補(bǔ)大公司在公眾心目中的負(fù)面形象，日本公司開始重視企業(yè)社會(huì)責(zé)任；并改革公司董事會(huì)制度，CEO與董事會(huì)主席開始分離，具有獨(dú)立性的外部董事被引進(jìn)。在金融體制改革的同時(shí)，政府要求上市公司提高信息透明度，信息披露制度更加國(guó)際化。

另一個(gè)顯著變化是，日本公司治理中，更加重視對(duì)中小股東利益的保護(hù)。在山一證券事件中，股東權(quán)益被極大忽視，信息不透明導(dǎo)致大部分股東對(duì)公司內(nèi)幕操作完全不知情。

20世紀(jì)90年代后，股東權(quán)益日益得到重視。日本公司逐步開始重視股東大會(huì)的作用。日本證券交易所也要求上市公司采取措施加強(qiáng)股東大會(huì)的功效；另外，通過法律修訂，股東訴訟也更為便利，訴訟成本大為降低。

進(jìn)步是可見的，但整體上看，這一進(jìn)程可能并不盡如人意。野口悠紀(jì)雄在2018年美國(guó)金融危機(jī)后寫的《失去的三十年：平成日本經(jīng)濟(jì)史》中說：“直到現(xiàn)在，日本經(jīng)濟(jì)的基本結(jié)構(gòu)依然沒有改變。因此，現(xiàn)在回顧當(dāng)時(shí)的事情還是有意義的。”

當(dāng)時(shí)，他遺憾地注意到，2018年是山一證券等公司破產(chǎn)第20年，但是回顧當(dāng)時(shí)歷史的報(bào)道卻很少。

“我們絕對(duì)不能忘記這件事。因?yàn)槲覀儧]有吸取泡沫經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn)，日本金融機(jī)構(gòu)的基本體制沒有改變。一旦相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)條件具備，泡沫就會(huì)再次產(chǎn)生。”野口悠紀(jì)雄說。