王晉斌/文

美國通脹率與核心通脹率的收斂，歐元區(qū)財(cái)政政策對貨幣緊縮控通脹的損耗，以及美國居民資產(chǎn)負(fù)債表韌性強(qiáng)于歐元區(qū)，上述三大原因決定了美國經(jīng)濟(jì)的韌性要強(qiáng)于歐元區(qū)。高通脹下貨幣政策的持續(xù)緊縮，美歐經(jīng)濟(jì)都難，但歐元區(qū)更難。

從10月份以來主要國際機(jī)構(gòu)對美歐經(jīng)濟(jì)的預(yù)測來看，2023年美國和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)都面臨明顯的下行壓力。聯(lián)合國預(yù)測2023年美國經(jīng)濟(jì)和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速分別為0.9%和0.6%（UNCTAD, Trade and Development Report 2022, 03 Oct 2022）。IMF預(yù)測2023年美國經(jīng)濟(jì)和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速分別為1.0%和0.5%（IMF,WEO，Oct,2022）。近期OECD對2023年美國和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測均為0.5%，且明年歐元區(qū)通脹率高達(dá)6.8%，遠(yuǎn)高于美國的3.5%（OECD, Economic Outlook, Nov,2022）。

2023年美歐經(jīng)濟(jì)都難，但歐元區(qū)更難。我們認(rèn)為主要有三大原因?qū)е铝藲W元區(qū)更難。

1、通脹差異決定貨幣政策錯(cuò)殺需求的程度存在差異

從美歐通脹來看，供應(yīng)鏈瓶頸、能源和食品價(jià)格的沖擊都是推動美歐通脹的因素。但從最近幾個(gè)月的情況來看，美國通脹率和核心通脹率之間的差距明顯收窄，存在收斂的趨勢。6月份以來美國通脹率（CPI）連續(xù)4個(gè)月下降，6-10月份CPI同比漲幅分別為：9.0%、8.5%、8.2%、8.2%和7.8%；不包括能源和食品的核心CPI在6-10月份同比漲幅分別為：5.4%、5.6%、6.0%、6.4%和6.4%。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，6-9月份以PCE衡量的美國通脹率同比增幅分別為7.0%、6.4%、6.2%和6.2%，6-9月份核心PCE同比增幅分別為5.0%、4.7%、4.9%和5.1%。不論從CPI，還是美聯(lián)儲重點(diǎn)關(guān)注的PCE來看，通脹率與核心通脹率之間的差距明顯收窄，說明能源及食品價(jià)格對美國通脹的貢獻(xiàn)率快速下降。目前的高通脹依然與供應(yīng)鏈瓶頸有關(guān)，依據(jù)美聯(lián)儲紐約分行的數(shù)據(jù)，10月份全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)為1.0，仍然顯著高于疫情前接近零的水平，但相比2021年底4.3的峰值已經(jīng)大幅度下降。目前美國高通脹主要來源于美國經(jīng)濟(jì)總需求，勞動力市場的緊張狀態(tài)及名義工資的上漲成為通脹的主要推手。因此，美國貨幣政策需要持續(xù)緊縮，放緩總需求控制通脹，目前的低失業(yè)率也給了美聯(lián)儲持續(xù)緊縮的底氣。

歐元區(qū)通脹率目前難言見頂。依據(jù)ECB的數(shù)據(jù)，10月份HICP同比漲幅達(dá)到10.6%，核心HICP同比漲幅為6.4%，通脹率與核心通脹率之間差距依然很大。今年6月份以來，歐元區(qū)通脹率與核心通脹率之間的差距尚沒有出現(xiàn)收窄的跡象，這說明歐元區(qū)的通脹受到能源和食品價(jià)格的沖擊依然很大（圖1）。

圖1、歐元區(qū)通脹率（HICP）和核心通脹率（同比，%）

數(shù)據(jù)來源：ECB。

美國和歐元區(qū)通脹率與核心通脹率之間的差距變化，表明美歐通脹的性質(zhì)存在顯著差異，如果用緊縮的貨幣政策來降低通脹，歐元區(qū)要把通脹率降下來，必須要承受對總需求更大緊縮帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力。幾大國際性機(jī)構(gòu)預(yù)測歐元區(qū)今年的經(jīng)濟(jì)大多在3%以上（IMF在10月份預(yù)測為3.1%，OECD預(yù)測為3.3%，UN的預(yù)測為2%），但明年增速大幅度下降，也預(yù)示著歐洲央行控通脹必須對需求造成更大的錯(cuò)殺。同時(shí)，能源和食品價(jià)格沖擊類的通脹對歐洲央行的緊縮敏感度不高，歐元區(qū)的通脹治理難度比美國的通脹治理難度要大得多。

2、歐元區(qū)的財(cái)政政策會對貨幣政策控通脹產(chǎn)生損耗。

美國已經(jīng)退出了疫情財(cái)政支持政策，財(cái)政政策回歸常態(tài)化。今年的財(cái)政赤字規(guī)模只有2020-2021年年度赤字規(guī)模的1/3強(qiáng)一點(diǎn)。歐洲面臨的情況差異很大，歐洲能源和食品價(jià)格的高企，導(dǎo)致處于收入底層的居民在能源、食品價(jià)格的支付上出現(xiàn)了困難。英國在采取400億英鎊的能源補(bǔ)貼幫助企業(yè)的政策后，9月23日英國政府宣布價(jià)值450億英鎊歷史性的一攬子減稅計(jì)劃，結(jié)果市場預(yù)期會出現(xiàn)更高的通脹，債市收益率大漲，英國債市出現(xiàn)風(fēng)波，金融穩(wěn)定性受到嚴(yán)重威脅，導(dǎo)致英國央行被迫出手購債救市。英國今年9月份出現(xiàn)的財(cái)政與貨幣政策背離是一個(gè)典型的例子，這會造成對貨幣政策控通脹的耗損。

歐元區(qū)也是如此。歐元區(qū)一方面面臨財(cái)政政策支持保護(hù)社會中最脆弱的群體免受能源和糧食價(jià)格沖擊的影響；另一方面各國政府必須避免過度財(cái)政擴(kuò)張的政策，這會加劇通脹，并加重政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。疫情以來，歐元區(qū)公共債務(wù)/GDP的比例已經(jīng)上漲了約10個(gè)百分點(diǎn)，今年2季度政府債務(wù)占GDP的比例已經(jīng)達(dá)到了94.2%。從目前情況看，一些經(jīng)濟(jì)體，比如德國在10月份宣布了提供2000億歐元的巨額能源補(bǔ)貼，其中1000多億歐元用于家庭和企業(yè)，主要是補(bǔ)貼電費(fèi)和天然氣費(fèi)，其余用來補(bǔ)貼能源公司，這讓陷入困境的德國天然氣用戶和供應(yīng)商的壓力得到了緩解，但在歐盟內(nèi)部激起了眾怒。歐盟委員會批評德國和其他幾個(gè)歐盟國家為解決能源價(jià)格高企問題而采取的財(cái)政措施過于寬泛，沒有針對性地幫助那些最容易受到能源成本上漲影響的群體。由于財(cái)政補(bǔ)貼過于寬泛，針對性不夠，主要是針對消費(fèi)而不是投資，這可能會降低企業(yè)和家庭減少消耗能源的激勵(lì)。歐元區(qū)目前需要的主要是兩類財(cái)政政策。首先是有針對性的方式保護(hù)最脆弱的家庭和企業(yè)免受能源價(jià)格沖擊；其次是通過公共投資和結(jié)構(gòu)改革提高潛在增長率和有助于實(shí)現(xiàn)能源獨(dú)立。但在必須先“保命”度過這個(gè)寒冬的背景下，財(cái)政政策很難從一個(gè)長期的視角來優(yōu)化當(dāng)前的財(cái)政支出。結(jié)果，財(cái)政政策必然會對貨幣政策緊縮控通脹帶來損耗。為了減低通脹，歐洲央行貨幣政策錯(cuò)殺需求的概率和程度就會上升。

3、美國居民的家庭資產(chǎn)負(fù)債表韌性強(qiáng)于歐元區(qū)。

依據(jù)美聯(lián)儲圣路易斯分行的數(shù)據(jù)，次貸危機(jī)美國經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期（2018年Q1-2019年Q3），美國居民債務(wù)/GDP比例的均值為99.4%，截至2021年底下降至80%，相對于疫情前2019年Q4的77.2%上漲了近3個(gè)百分點(diǎn)。次貸危機(jī)使美國家庭經(jīng)歷了長期比較嚴(yán)厲的去杠桿過程，債務(wù)/GDP比例下降了近20個(gè)百分點(diǎn)。11月15日美聯(lián)儲紐約分行公布了今年3季度美國居民的債務(wù)與信貸季度報(bào)告（Quarterly Report on Household Debt and Credit, November 15, 2022），該報(bào)告的內(nèi)容顯示美國居民當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況具有較強(qiáng)的韌性（參見CMF，美國家庭債務(wù)狀況支撐了美國通脹的韌性）。依據(jù)ECB的數(shù)據(jù)，歐元區(qū)家庭債務(wù)/GDP的比例在2009Q4達(dá)到峰值，為65.3%，相比1999年Q1的46.1%上漲了近20個(gè)百分點(diǎn)。2009年Q4之后，歐元區(qū)家庭債務(wù)/GDP的比例也出現(xiàn)下降，疫情前的2019年末下降至57.4%，2021年Q2上升至62.2%，截至今年2季度下降至58.7%。因此，從家庭債務(wù)/GDP比例來看，歐債危機(jī)的沖擊沒有使歐元區(qū)家庭經(jīng)歷較為嚴(yán)厲的去杠杠過程，目前的家庭債務(wù)/GDP相比高點(diǎn)僅下降了6.6個(gè)百分點(diǎn)。

依據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，今年2季度美國家庭債務(wù)服務(wù)支付占可支配收入的比例為9.6%，低于疫情前2018-2019年的季度均值9.9%，也低于1980年-2022年2季度的月度均值11.1%。1980-2019年的季度均值為11.2%，高點(diǎn)為次貸危機(jī)時(shí)期2007年Q3的13.2%。

依據(jù)歐洲央行的數(shù)據(jù)，1999年Q4開始，歐元區(qū)居民一直在加杠桿，家庭債務(wù)/可支配收入的比例從1999年末的74%上升至2010年Q4的98.7%，歐洲債務(wù)危機(jī)之后，歐元區(qū)居民也開始去杠桿，在疫情大爆發(fā)之前的2020年Q1下降至92.9%，僅下降了約6個(gè)百分點(diǎn)。疫情沖擊導(dǎo)致歐元區(qū)居民杠桿率再次出現(xiàn)上升，2021年Q3時(shí)達(dá)到96.3%，截至今年3季度下降為95.1%。以今年3季度的數(shù)據(jù)為截點(diǎn)，我們可以看出，相對于歐債危機(jī)時(shí)期歐元區(qū)居民杠桿率的峰值，歐元區(qū)居民債務(wù)/GDP僅下降了3.6個(gè)百分點(diǎn)。因此，可以認(rèn)為歐債危機(jī)以來歐元區(qū)居民基本上沒有經(jīng)歷嚴(yán)格意義上的長期去杠桿過程。

美國居民資產(chǎn)負(fù)債表的韌性強(qiáng)于歐元區(qū)居民資產(chǎn)負(fù)債表的韌性，決定了貨幣緊縮政策所致的經(jīng)濟(jì)下行過程中，美國經(jīng)濟(jì)的韌性要強(qiáng)于歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)韌性。

總體上，美國通脹率與核心通脹率的收斂，歐元區(qū)財(cái)政政策對貨幣緊縮控通脹的損耗，以及美國居民資產(chǎn)負(fù)債表韌性強(qiáng)于歐元區(qū)，決定了美國經(jīng)濟(jì)的韌性要強(qiáng)于歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)韌性。高通脹下貨幣政策的持續(xù)緊縮，美歐經(jīng)濟(jì)都難，但歐元區(qū)更難。