王晉斌/文

通脹優(yōu)先不變，美聯(lián)儲激進(jìn)加息接近尾聲。終端利率可能會明顯高于今年9月份預(yù)計的中位值4.6%。美聯(lián)儲繼續(xù)遵循實際數(shù)據(jù)指標(biāo)來決策，由于政策產(chǎn)生效果的滯后性存在不確定性，即使沖擊因素減弱，美聯(lián)儲把握“有分寸”的緊縮以看到通脹“軟化”的時間窗口難度很大，美聯(lián)儲實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的空間變窄，但仍然在力求避免衰退。

11月2日，美聯(lián)儲發(fā)布了《Federal Reserve issues FOMC statement》，今年第四次加息75個基點，將聯(lián)邦基金利率維持在3.75%-4.0%的區(qū)間，繼續(xù)按照今年5月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模計劃》減持美國國債、機構(gòu)債務(wù)和機構(gòu)抵押貸款支持證券。

美聯(lián)儲認(rèn)為，最近的指標(biāo)表明支出和生產(chǎn)增長緩慢。近幾個月來，就業(yè)增長強勁，失業(yè)率保持在低位。通脹仍在上升，反映出與疫情有關(guān)的供需失衡、食品和能源價格上漲以及更大的價格壓力。俄烏沖突正在造成巨大的人力和經(jīng)濟(jì)困難，對通脹造成了額外的上升壓力，并對全球經(jīng)濟(jì)活動造成了壓力。美聯(lián)儲貨幣政策委員會高度關(guān)注通脹風(fēng)險。

美聯(lián)儲貨幣政策委員會（FOMC）預(yù)計，為了是貨幣政策有足夠的“限制性”，讓通脹隨著時間回落到2%，提高聯(lián)邦基金利率區(qū)間是合適的。在確定利率目標(biāo)范圍未來增長的速度時，委員會將考慮貨幣政策的累積收緊、貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動和通脹影響的滯后性以及經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展?fàn)顩r。

從美聯(lián)儲的貨幣政策申明中，可以體會出美聯(lián)儲對美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢及未來貨幣政策走向的幾個含義。

首先，通脹優(yōu)先的貨幣政策目標(biāo)不變。至少在通脹沒有出現(xiàn)明顯“軟化”時，美聯(lián)儲會堅持控制通脹。從9月份公布通脹數(shù)據(jù)來看，CPI同比8.2%，核心CPI同比6.6%。從美聯(lián)儲更加看重的PCE價格數(shù)據(jù)來看，9月份同比增幅6.2%，核心PCE同比5.1%。從近5個月的PCE和核心PCE的變化來看，PCE價格顯示的通脹仍在高位。同時，PCE和核心PCE之間的差距在不斷縮小，7月份兩者相差兩個百分點，9月份只相差1個百分點（圖1）。這說明供給沖擊對美國通脹盡管仍然有助推作用，但需求是驅(qū)動美國通脹的主要因素。在勞動力市場失業(yè)率保持在3.5%低位的情況下，美聯(lián)儲具備持續(xù)緊縮控通脹的基礎(chǔ)。

圖1、美國經(jīng)濟(jì)中的通脹水平（PCE，同比，%）

數(shù)據(jù)來源：BEA。

其次，美聯(lián)儲會考慮貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動和通脹的滯后影響來決定未來貨幣政策的緊縮速度和力度。這透露出美聯(lián)儲激進(jìn)加息基本是尾聲，需要等一等。美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)4次激進(jìn)加息75個基點，但經(jīng)濟(jì)活動的指標(biāo)存在一定的滯后性，或者說經(jīng)濟(jì)活動對金融條件的收緊需要反應(yīng)時間。這也意味著12月份的加息幅度可能不再是75個基點，可能會有所減緩。

再次，美聯(lián)儲此輪加息的終端利率水平會足夠高。盡管透露出12月加息幅度的預(yù)期有所降低，但美聯(lián)儲不會停止加息。貨幣政策需要保持足夠的“限制性”確保通脹回落至長期目標(biāo)2%，美聯(lián)儲不認(rèn)為自己存在過度加息的情況。9月份美聯(lián)儲預(yù)計終端利率的中位值是4.6%，終端利率會高于4.6%。目前目標(biāo)利率區(qū)間的上限已經(jīng)達(dá)到4%，終端利率達(dá)到5%以上的概率不小。

第四、美聯(lián)儲繼續(xù)遵循實際數(shù)據(jù)指標(biāo)來決策。由于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有滯后性，且這種滯后性存在不確定性，這決定了美聯(lián)儲在激進(jìn)加息后，會逐步觀察經(jīng)濟(jì)活動放緩的程度以及速度，在明年采取小步多次加息的方式來收尾，此輪加息周期的結(jié)束應(yīng)該需要到明年2季度。

第五，美聯(lián)儲逐步開始關(guān)注金融市場。美聯(lián)儲提及加息需要看未來的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展?fàn)顟B(tài)，這說明美國金融市場資產(chǎn)價格的劇烈波動開始逐步進(jìn)入美聯(lián)儲貨幣政策制定的視野。盡管目前美國金融市場尚沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險，但債券市場利率上揚過快帶來的流動性風(fēng)險已經(jīng)受到美聯(lián)儲及美國財政部的關(guān)注。不排除美國財政部通過回購國債來保持市場流動性的可能，如果國債利率上升過快，美聯(lián)儲無法購債，美國財政部可以通過回購債券來降低由于市場利率上揚過快帶來的流動性風(fēng)險。至于股票市場，美聯(lián)儲應(yīng)該尚未關(guān)注。截至11月2日，今年以來除了納斯達(dá)克指數(shù)下跌32.73%以外，道瓊斯指數(shù)只下跌了11.53%，標(biāo)普500指數(shù)下跌了21.12%，標(biāo)普500指數(shù)的跌幅應(yīng)該在美聯(lián)儲容忍范圍之內(nèi)，還有一定的空間。當(dāng)然，如果美國財政部回購國債，會降低市場收益率，也會減緩風(fēng)險資產(chǎn)價格的下挫壓力。至于房地產(chǎn)市場，美聯(lián)儲認(rèn)為美國家庭資產(chǎn)負(fù)債表依然強勁，房地產(chǎn)市場沒有明顯的系統(tǒng)性風(fēng)險。

最后，美聯(lián)儲對于加息控通脹的目標(biāo)保留了經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的期望。今年3季度美國GDP環(huán)比季度年率2.6%，階段性緩解了今年1-2季度連續(xù)環(huán)比季度年率-1.6%和-0.6%的“技術(shù)性”衰退風(fēng)險的趨勢，這給了美聯(lián)儲避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的期望?？紤]到供給沖擊因素在減弱，美聯(lián)儲貨幣政策能夠更多聚焦于勞動力市場及總需求狀態(tài)，貨幣政策發(fā)力的標(biāo)的相對清晰，保留了“有分寸”貨幣政策緊縮速度和力度的可能性，給了美聯(lián)儲在控通脹的過程中，存在一個通脹“根深蒂固”明確走向“軟化”的時間窗口?？吹讲盐兆∵@個時間窗口的難度是很大的，這也是美聯(lián)儲認(rèn)為“軟著陸”空間變窄的基本原因。