王晉斌/文

今年3月16日美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息25個(gè)基點(diǎn)，5月4日加息50個(gè)基點(diǎn)，并同時(shí)公布了《Plans for Reducing the Size of the Federal Reserve's Balance Sheet》，從6月1日開(kāi)始每個(gè)月減少300億美元國(guó)債和175億美元的機(jī)構(gòu)債務(wù)及機(jī)構(gòu)抵押支持證券；9月份開(kāi)始每個(gè)月的縮表規(guī)模增加一倍，即600億美元國(guó)債和350億美元的機(jī)構(gòu)債務(wù)及機(jī)構(gòu)抵押證券。此后，6月5日、7月27日和9月21日分別激進(jìn)加息75個(gè)基點(diǎn)控通脹，聯(lián)邦基金利率處在3%-3.25%的區(qū)間。

2014年9月17日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了《Federal Reserve issues FOMC statement on policy normalization principles and plans》，指導(dǎo)了上一輪貨幣政策正?；穆窂剑杭酉⒑涂s表。從事后來(lái)看，2015年12月16日美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，開(kāi)啟了加息周期，一直到2018年末，聯(lián)邦基金利率上升至2.4%，經(jīng)歷了9次加息，每次加息25個(gè)基點(diǎn)。2007年底美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)0.894萬(wàn)億美元，2014年底為4.509萬(wàn)億美元，此后美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了縮表，到2018年底為4.076萬(wàn)億美元。2019年底增加至4.166萬(wàn)億美元，2020年疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)快速膨脹，高點(diǎn)接近9萬(wàn)億美元。從上一輪縮表的規(guī)模來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的規(guī)模大約4千多億美元。而從次貸危機(jī)爆發(fā)到2014年，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)擴(kuò)張了大約3.6萬(wàn)億美元。上一輪縮表的規(guī)模相對(duì)于擴(kuò)表的規(guī)模來(lái)說(shuō)，大約只有12%。

因此，上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮呈現(xiàn)出的特征是：加息容易縮表難。

從這一輪緊縮來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)從今年3月份開(kāi)始，5次加息總計(jì)300個(gè)基點(diǎn)。從美聯(lián)儲(chǔ)公布的縮表計(jì)劃來(lái)看，6-9月計(jì)劃縮表1425億美元。從美聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，9月末是8.796萬(wàn)億美元，5月末是8.897萬(wàn)億美元，3個(gè)月減少了1010億美元。從債券減少的具體情況看，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券2347億美元沒(méi)有變化，國(guó)債減少了961.37億美元，抵押證券（MBS）減少了198.29億美元，合計(jì)債券減少了1159.66億美元，這與計(jì)劃的1425億美元相比有一定的差距。至于未來(lái)縮表到什么水平，美聯(lián)儲(chǔ)只是說(shuō)：“隨著時(shí)間的推移，委員會(huì)打算在其充足的準(zhǔn)備金制度中保持有效執(zhí)行貨幣政策所需的證券持有量”。

因此，這一輪緊縮似乎也將體現(xiàn)出“加息容易縮表難”的特征。

一般來(lái)說(shuō)，控制通脹一定要緊縮流動(dòng)性，這對(duì)于控制通脹來(lái)說(shuō)，效果應(yīng)該不錯(cuò)。但是在目前高通脹的壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，但縮表并不積極，幾個(gè)月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行的逆回購(gòu)規(guī)模日均超過(guò)2萬(wàn)億美元，而且作為利率下限的逆回購(gòu)利率已經(jīng)達(dá)到了3.05%，這對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，需要付出一定的成本。

重加息、輕縮表：美聯(lián)儲(chǔ)是怎么想的？大概有以下幾點(diǎn)可供參考。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)不想只有自己一家控通脹，希望全球緊縮快點(diǎn)控通脹。按照美聯(lián)儲(chǔ)舊金山銀行的一項(xiàng)研究，由于此輪通脹來(lái)源的幾乎40%來(lái)源于供給沖擊，尤其是疫情和地緣政治沖突導(dǎo)致的供應(yīng)鏈瓶頸和能源、食品價(jià)格沖擊成為通脹的重要推手，全球很多經(jīng)濟(jì)體都面臨著控通脹的壓力。美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比增速比較高，依據(jù)圣路易斯分行提供的數(shù)據(jù)，今年3月份的高點(diǎn)同比達(dá)到13%，8月份同比7.8%。當(dāng)然，美國(guó)出口價(jià)格指數(shù)高于進(jìn)口價(jià)格指數(shù)，今年5月份同比18.6%，即使8月份同比增幅也高達(dá)10.8%。美國(guó)進(jìn)口通脹，也在向全球轉(zhuǎn)嫁通脹。如果美聯(lián)儲(chǔ)注重縮表，那么市場(chǎng)利率上揚(yáng)的速度將遠(yuǎn)不如直接加息來(lái)的快。美聯(lián)儲(chǔ)注重加息，依靠美國(guó)金融市場(chǎng)的利率傳遞能力和輻射能力，激進(jìn)加息將對(duì)全球金融市場(chǎng)帶來(lái)沖擊，其他面臨通脹壓力的經(jīng)濟(jì)體也需要加息控通脹，以減緩資本外流和匯率過(guò)大貶值的壓力。目前全球有超過(guò)90個(gè)經(jīng)濟(jì)體不同程度的加息，美聯(lián)儲(chǔ)就這樣拉著有通脹壓力的經(jīng)濟(jì)體形成了集體控通脹的態(tài)勢(shì)。

其次，加息可以快速形成強(qiáng)美元，有利于控通脹。加息形成強(qiáng)美元的速度比縮表來(lái)得快，盡管歷史上并不是每次加息都能夠形成強(qiáng)美元，因?yàn)槎唐谥幸Q于美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體的情況。但目前美元指數(shù)中重要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)預(yù)期甚至不及美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，這樣導(dǎo)致了美聯(lián)儲(chǔ)加息美元會(huì)快速走強(qiáng)。同時(shí)，縮表是有隱含限制的，需要保持金融市場(chǎng)適度的流動(dòng)性以確保美聯(lián)儲(chǔ)有效得執(zhí)行其貨幣政策。

再次，加息美聯(lián)儲(chǔ)自己確定，但縮表可能要考慮到美國(guó)財(cái)政赤字貨幣化政策。在此輪對(duì)沖疫情沖擊的政策組合中，美國(guó)財(cái)政政策與貨幣政策聯(lián)動(dòng)是極其明顯的。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)張和收縮主要是靠買(mǎi)賣(mài)債券，債券資產(chǎn)占美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的比例一般在95%以上，國(guó)債占比65%左右，2020年以來(lái)對(duì)沖疫情的激進(jìn)政策，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債為2020-2021年約6.1萬(wàn)億美元的財(cái)政赤字融資了大約50%。美聯(lián)儲(chǔ)縮表需要考慮到美國(guó)財(cái)政政策的變化。

最后，可能與美元體系鑄幣稅以及美元試圖維持或者搶占地盤(pán)有關(guān)。美元貨幣體系最大的收益之一就是在全球范圍內(nèi)獲取貨幣的鑄幣稅。已經(jīng)獲取的鑄幣稅要吐出來(lái)，是很難的。美元在全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)中想搶占更多的市場(chǎng)額，美聯(lián)儲(chǔ)就不愿意縮表。更為重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)縮表需要考慮到國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)美債的需求壓力，畢竟一旦美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)大規(guī)模減債縮表，美債價(jià)格必然大跌，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)美債持有者將產(chǎn)生拋售性的引導(dǎo)，這對(duì)美元國(guó)際貨幣體系會(huì)產(chǎn)生沖擊。

上述理由應(yīng)該可以用來(lái)一部分解釋美聯(lián)儲(chǔ)重加息、輕縮表的控通脹緊縮模式。美聯(lián)儲(chǔ)是不是這么想的？希望我們分析得有些道理。