經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 胡艷明 “你們現(xiàn)在學(xué)的東西，可能10年之后會(huì)用到。”劉崗至今還清晰地記得，自己2008年前后在學(xué)校讀研究生時(shí)，教授金融工程課的老師的一句話。

2010年，劉崗研究生畢業(yè)，離開課堂和書本，進(jìn)入一家國有銀行的省分行國際部，接觸外匯市場業(yè)務(wù)。

現(xiàn)在已是浙商銀行國際業(yè)務(wù)部對客外匯交易中心資深員工的他，偶爾也會(huì)再去翻閱一下大學(xué)時(shí)代的教材，如今更加感嘆學(xué)以致用了。

過去十年，隨著匯率市場化改革的推進(jìn)，人民幣匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大，雙向波動(dòng)漸成常態(tài)，匯率衍生品逐漸豐富，劉崗和不少客戶共同經(jīng)歷了外匯市場的風(fēng)云變幻。

他日常主要負(fù)責(zé)對客外匯交易，主要針對進(jìn)口、出口等外向型企業(yè)，建議企業(yè)如何合理利用外匯衍生工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。這些年，他見證了不少企業(yè)的“匯海浮沉”——有企業(yè)因?yàn)樵谕鈪R兌換上操作不當(dāng)，沒有等到“黎明”的出現(xiàn)；也有企業(yè)從“堅(jiān)定地不炒外匯”，到逐漸學(xué)會(huì)利用外匯衍生工具避險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營更加穩(wěn)健。

從校園到市場

2010年，劉崗剛步入工作崗位時(shí)，國內(nèi)商業(yè)銀行在外匯市場上還主要做遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)。按照市場上通俗的解釋，遠(yuǎn)期結(jié)售匯指的是，客戶與銀行協(xié)商簽訂遠(yuǎn)期結(jié)售匯合同，約定將來辦理結(jié)匯或售匯的人民幣兌外匯幣種、金額、匯率以及交割期限。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)可以幫助企業(yè)鎖定遠(yuǎn)期匯率，固定成本，規(guī)避市場匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

例如，某出口企業(yè)簽訂了一筆100萬美元的合同，預(yù)計(jì)3個(gè)月后收到買方付的貨款。為做好匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，該企業(yè)與銀行簽訂3個(gè)月遠(yuǎn)期結(jié)匯合約，遠(yuǎn)期結(jié)匯價(jià)格為6.8。

3個(gè)月后，企業(yè)按照6.8的匯率在銀行結(jié)匯，得到680萬元人民幣。如果企業(yè)未簽訂遠(yuǎn)期合約，則3個(gè)月后按照市場價(jià)格結(jié)匯：如人民幣升值到6.5，則企業(yè)得到650萬元人民幣，與簽訂遠(yuǎn)期合約相比收入減少30萬元人民幣；如果人民幣貶值到7.0，則企業(yè)得到700萬人民幣。

我國境內(nèi)的外匯衍生品業(yè)務(wù)起步較晚，期權(quán)業(yè)務(wù)相較其他品種發(fā)展也相對緩慢。2011年2月，境內(nèi)人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)正式誕生。但當(dāng)時(shí)銀行僅能在實(shí)需原則的基礎(chǔ)上代客買入期權(quán)或進(jìn)行相關(guān)平倉操作，不允許代客賣出期權(quán)。2011年11月，監(jiān)管部門允許銀行代客辦理風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合業(yè)務(wù)。

雖然說監(jiān)管放開了買入期權(quán)，但是當(dāng)時(shí)市場認(rèn)為，單邊遠(yuǎn)期（結(jié)售匯）就可以解決套期保值的問題，這些業(yè)務(wù)做的很少。

當(dāng)時(shí)，監(jiān)管層僅允許銀行為企業(yè)提供“買入”期權(quán)和不多的期權(quán)組合，也是出于對風(fēng)險(xiǎn)的考慮。

賣出期權(quán)的本質(zhì)即是做空波動(dòng)性，市場平靜時(shí)可享受期權(quán)費(fèi)收益，但在市場出現(xiàn)意外波動(dòng)時(shí)容易引火燒身，不少中資企業(yè)也得到了“教科書級(jí)”的教訓(xùn)。例如，2008年，中信泰富被曝出155億美元巨額外匯交易虧損，其導(dǎo)火索正是為其在澳洲的磁鐵礦項(xiàng)目規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而購買的杠桿式外匯期權(quán)合約。

據(jù)當(dāng)時(shí)的公告，中信泰富公司用澳元和歐元購買設(shè)備及供應(yīng)品，但為了給該項(xiàng)目融資，財(cái)務(wù)董事達(dá)成了一筆外匯衍生交易，只要美元兌澳元繼續(xù)走弱，這項(xiàng)交易就能獲利。但由于金融危機(jī)導(dǎo)致商品價(jià)格下跌，令匯率出現(xiàn)了意想不到的走勢。澳元兌美元不但沒有走強(qiáng)，還大幅走弱，從而造成公司巨額虧損。

直到2014年6月，政策才逐步放開企業(yè)在實(shí)需項(xiàng)下賣出期權(quán)的限制。期權(quán)為企業(yè)提供了更為豐富的套期保值選擇，中國外匯期權(quán)市場也終于邁開兩條腿走路。

經(jīng)歷匯率“雙向波動(dòng)”

劉崗回憶，剛開始接觸外匯業(yè)務(wù)時(shí)，當(dāng)時(shí)匯率市場的波動(dòng)并沒有特別大。2010年后，經(jīng)歷過美國次貸危機(jī)的全球市場開始逐步恢復(fù)，人民幣也開始出現(xiàn)較為明顯的單邊升值狀態(tài)。

期間，2012年4月16日，央行將人民幣對美元日交易區(qū)間從在當(dāng)日中間價(jià)上下0.5%范圍內(nèi)浮動(dòng)擴(kuò)大至上下1.0%的范圍，以增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性。

到2013年年底的時(shí)候，人民幣對美元匯率已經(jīng)升值到接近6.04時(shí)，劉崗還記得，當(dāng)時(shí)市場都一致預(yù)期人民幣要升破6.0，可能會(huì)走向“5時(shí)代”。

但是在2014年2月，突然之間市場快速反轉(zhuǎn)，開始貶值，一度貶到6.2左右，波動(dòng)幅度有所加大。自從2014年3月17日起，央行將人民幣對美元匯率波動(dòng)區(qū)間由1%擴(kuò)大至2%。而此前人民幣兌美元匯率每日波動(dòng)幅度不大，100個(gè)點(diǎn)已經(jīng)算是比較大的幅度。

到2014年下半年，人民幣匯率又升到6.1左右，但后面又開始往后偏弱的方向。一直到2015年8月11日，也就是著名的“811”匯改之前，人民幣在約6.22上下波動(dòng)，橫盤了近半年。

就在“811”匯改前夕，有一家公司客戶讓劉崗印象非常深刻。2010年，人民幣開始升值的時(shí)候，這家公司大量地去做一些遠(yuǎn)期的套期保值，有效地規(guī)避了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

在2014年之后出現(xiàn)了一波貶值之后，以及后續(xù)出現(xiàn)的橫盤震蕩行情，這家企業(yè)當(dāng)時(shí)覺得，可能市場一直保持這種橫盤走勢，那還不如多做一些遠(yuǎn)期結(jié)匯，享受遠(yuǎn)期升水的好處。所以就是“811匯改”的前夜，8月初期，這家企業(yè)做了大量的遠(yuǎn)期結(jié)匯，當(dāng)時(shí)鎖定的價(jià)格約在6.25-6.3之間的水平。

但是這次，人民幣匯率并沒有像以前那樣，再持續(xù)地單邊升值。

2015年8月11日，央行宣布優(yōu)化人民幣對美元匯率的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)——做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況，以及國際主要貨幣匯率變化提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。

8月11日當(dāng)天，人民幣對美元匯率中間價(jià)一次性貶值1136個(gè)基點(diǎn)，較前一交易日貶值1.86%，報(bào)6.2298。

此后連續(xù)幾天人民幣走貶，3天內(nèi)貶值幅度超過3%。鎖匯價(jià)格在6.2-6.3之間的這家企業(yè)，每天面臨巨大的市值虧損，他們也非常擔(dān)心。

當(dāng)時(shí)，劉崗及其銀行的業(yè)務(wù)人員，建議這家企業(yè)在以后通過外匯衍生品進(jìn)行套期保值時(shí)，盡量分批操作，降低頭寸過分集中的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在匯率高點(diǎn)時(shí)追加套期保值，平均一下套保價(jià)格。但企業(yè)當(dāng)時(shí)追保的壓力很大，“沒有等到黎明的出現(xiàn)”，最終結(jié)算價(jià)格并不理想。

此后人民幣匯率進(jìn)入了近一年半的貶值區(qū)間，面對市場劇烈波動(dòng)，央行此后及時(shí)調(diào)整匯率中間價(jià)形成機(jī)制以穩(wěn)定市場。央行先后于2016年2月發(fā)布新的人民幣匯率中間價(jià)的定價(jià)公式、2017年5月在人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中引入“逆周期因子”等措施。

應(yīng)對“匯海浮沉”

“8·11匯改”后，人民幣匯率逐步實(shí)現(xiàn)雙向浮動(dòng)。匯率波動(dòng)的彈性也在逐步加大。

劉崗剛開始工作的時(shí)候，當(dāng)時(shí)企業(yè)基本上只做一個(gè)品種——遠(yuǎn)期結(jié)售匯。隨著市場需求和發(fā)展，外匯局順應(yīng)市場變化，推動(dòng)匯率市場化改革，不斷地放開外匯交易品種，有更多的企業(yè)在接受了外匯衍生品的理念，通過衍生品繼續(xù)套保避險(xiǎn)。

2014年，外匯局放開了單賣期權(quán)的這種模式之后，很多企業(yè)也慢慢地認(rèn)識(shí)到期權(quán)組合在企業(yè)匯率避險(xiǎn)上的一些作用，對產(chǎn)品產(chǎn)品原理的理解及產(chǎn)品功能運(yùn)用上有了大幅提升。

面對市場日新月異的變化，劉崗也在考慮可以具有更廣闊視野的機(jī)會(huì)和職位。在綜合考慮之后，2016年，劉崗從來到浙商銀行總行國際業(yè)務(wù)部。

當(dāng)時(shí)，浙江省的外貿(mào)市場飛速發(fā)展，出口增速穩(wěn)居沿海外貿(mào)大省前列。浙商銀行總部位于杭州，扎根長三角地區(qū)，輻射全國，正值這家銀行對客交易高速發(fā)展的時(shí)期，浙商銀行也在準(zhǔn)備大力發(fā)展外匯交易。

從數(shù)據(jù)來看，2016年，浙商銀行的外匯交易量不足200億美金，截止到2021年底，已經(jīng)超過800億美金。公司的對客外匯交易量也從之前的全國股份制商業(yè)銀行中的第十名躍入前五名。

劉崗告訴記者，面對外匯市場機(jī)遇，浙商銀行在產(chǎn)品、系統(tǒng)等多方面進(jìn)行了創(chuàng)新，例如在原有基礎(chǔ)套期保值產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新多款組合產(chǎn)品；交易系統(tǒng)上，重點(diǎn)打造了“浙商交易寶”全流程在線交易平臺(tái)，在交易時(shí)間和交易效率上大幅提高，應(yīng)對市場波動(dòng)。

在新的崗位上，劉崗接觸到全國各地的客戶和更廣泛的需求。當(dāng)時(shí)，浙江省內(nèi)有一家外貿(mào)企業(yè)，每年有接近一個(gè)億美金的出口訂單。但是這家企業(yè)到2018年才開始接觸外匯衍生品，而2018年上半年，正好人民幣處于一個(gè)較為明顯的升值的過程。在恐慌心理的影響下，這家企業(yè)在很低的價(jià)格區(qū)間（6.25-6.3），辦理了大量的結(jié)匯方向衍生產(chǎn)品。

但是后續(xù)，隨著人民幣的貶值，這家企業(yè)開始出現(xiàn)了比較大的市值虧損。即使是遠(yuǎn)期結(jié)售匯，什么時(shí)機(jī)辦理以及鎖定頭寸的比例，對于企業(yè)而言也是非常重要的。

面對市場波動(dòng)，單邊的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理思維遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠用。當(dāng)時(shí)，劉崗?fù)行牡念I(lǐng)導(dǎo)以及浙商銀行當(dāng)?shù)胤中械耐?，結(jié)合企業(yè)收匯時(shí)間，通過展期、反向平倉等系列操作，一起幫企業(yè)優(yōu)化存量交易。

同時(shí)，浙商銀行針對企業(yè)的未來收匯背景，充分利用期權(quán)的靈活性，有效地降低企業(yè)存量交易的市值虧損。現(xiàn)在，這家企業(yè)對外匯衍生品了解逐漸加深，而且會(huì)對銀行的產(chǎn)品包括遠(yuǎn)期的提前交割、遠(yuǎn)期的展期、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)、期權(quán)的組合邏輯等都有了頗為專業(yè)的了解。

敬畏市場

“811”匯改以來，人民幣對美元經(jīng)歷了四輪調(diào)整行情，分別在2015年“811”后、2018年、2019年和2022年。

僅在2022年上半年，人民幣對美元匯率中間價(jià)最高為6.3014元，最低為6.7898元，貶幅7.7%左右。

談到工作這么多年以來的心得體會(huì)，劉崗認(rèn)為，“要對市場有敬畏之心”。

尤其是在2022年4月以來，外匯市場波動(dòng)尤其劇烈，俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息等背景下，美元指數(shù)不斷走強(qiáng)，包括人民幣在內(nèi)的非美元貨幣均出現(xiàn)不同程度的貶值。

央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝多次建議，從企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健的角度看，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)堅(jiān)持服務(wù)主業(yè)和匯率風(fēng)險(xiǎn)中性原則，審慎安排資產(chǎn)負(fù)債貨幣結(jié)構(gòu)，避免外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的“順周期”和“裸奔”行為。

“順周期”是抱著賭博投機(jī)的想法，賭匯率單邊走勢，在某一階段只做單一方向的套期保值，甚至追漲殺跌。“裸奔”則是放任自流，對匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口不做套期保值或者套期保值比例較低。

不少客戶問劉崗，預(yù)計(jì)人民幣會(huì)貶到哪種程度？對此，他更多地跟客戶介紹分析邏輯，而非直接下定結(jié)論。“

劉崗也告訴客戶，現(xiàn)在面臨比較大的不確定性，萬一發(fā)生了超出預(yù)期的變化，整個(gè)判斷的邏輯也可能會(huì)變化。他認(rèn)為，面對市場波動(dòng)，企業(yè)需要樹立風(fēng)險(xiǎn)中性理念，堅(jiān)持通過外匯衍生品進(jìn)行匯率套保，而金融機(jī)構(gòu)也可以發(fā)揮專業(yè)能力，為企業(yè)提供更好的避險(xiǎn)工具和策略，為外貿(mào)企業(yè)保駕護(hù)航。

目前，全國能夠提供外匯衍生產(chǎn)品服務(wù)的銀行有115家，銀行間外匯市場的可交易貨幣覆蓋29種發(fā)達(dá)和新興市場貨幣，銀行柜臺(tái)外匯市場的掛牌貨幣超過40種。在交易方式上，越來越多的銀行開始推出線上交易，實(shí)時(shí)價(jià)格展示、即時(shí)交易達(dá)成、資金實(shí)時(shí)入賬，企業(yè)財(cái)務(wù)人員可自主盯盤、擇機(jī)交易，管理人員可隨時(shí)掌握交易全貌，全局把控匯率風(fēng)險(xiǎn)。

大學(xué)時(shí)代一位教國際經(jīng)濟(jì)學(xué)的一位老師，曾經(jīng)布置了一個(gè)作業(yè)，“支持固定匯率制還是浮動(dòng)匯率制，并說出理由”。從此，劉崗對外匯及衍生品開始有了感興趣。

曾經(jīng)課堂內(nèi)容和現(xiàn)在工作經(jīng)歷更緊密地結(jié)合起來，劉崗更堅(jiān)定了在這個(gè)行業(yè)深耕的想法。“偶爾再去溫習(xí)一下，感覺還是挺有意思的。”他說。