經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 黃蕾  “目前，主動找到我們的投資人和項目明顯增多。”楊戰(zhàn)說。

楊戰(zhàn)是科勒資本投資主管兼科勒（北京）私募基金管理有限公司（以下簡稱“科勒北京”）的總經(jīng)理。

2021年2月份，專注于S基金管理的科勒資本（Coller Capital）將目光瞄向了中國——新設(shè)基金管理人科勒北京，成為首只在北京設(shè)立的外資S基金管理人。

S基金是Secondary Fund（二手份額轉(zhuǎn)讓基金）的簡稱，始創(chuàng)于上世紀(jì)90年代初的科勒資本在英國成立，掀開了S基金在歐洲發(fā)展的序幕。

看到國內(nèi)S基金市場機會的不止科勒資本等頂級外資S基金管理人，國內(nèi)投資頭部機構(gòu)高瓴進軍S基金的消息，亦讓S基金的熱度火上添柴。

高瓴方面對經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者表示，“我們一直認(rèn)為S基金是有價值的資產(chǎn)類別，也存在著比較大的交易需求。2021開始我們就在籌備做一支S基金，也接觸了很多資產(chǎn)包。目前我們有一個小規(guī)模團隊，同時也在持續(xù)招人中。我們也確實在與地方引導(dǎo)基金合作，目前正在推進中。”

S基金漸熱的另一面是，國內(nèi)私募股權(quán)市場經(jīng)過10年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)跑步進入存量市場，存量市場的流動性訴求，成為了私募股權(quán)二級市場發(fā)展背后的原動力。

而對于S基金管理人來說，現(xiàn)在，他們也在等待著一個機會，那就是部分賽道如消費領(lǐng)域的泡沫被擠出，回歸比較合理的估值再入手。

不過，有市場參與者表示，雖然S基金熱度高漲，但是其在國內(nèi)的發(fā)展階段尚處在早期，隨著越來越多的玩家參與其中，如何共建一個良好的行業(yè)生態(tài)，包括形成示范效應(yīng)、建立行業(yè)信心、規(guī)范交易行為、實現(xiàn)賺錢效應(yīng)等，不僅為投資人所關(guān)注，也是監(jiān)管部門在不斷思考和探索的，“對監(jiān)管部門來說，他們希望這個細(xì)分行業(yè)能夠健康發(fā)展。”

誰在進場？

所謂S基金，也稱二手份額轉(zhuǎn)讓基金，它是專注于私募股權(quán)二級市場的基金，投資于私募股權(quán)投資基金的二手份額或投資項目組合。S基金與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的不同之處在于，S基金是從投資者手中收購企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易對象為其他投資者。

“用更為通俗的話來說，S基金市場是私募股權(quán)投資人在基金清盤前變現(xiàn)的唯一渠道。”楊戰(zhàn)說。

因為S交易關(guān)注的是存量市場，楊戰(zhàn)目前看到的項目基本覆蓋了國內(nèi)一級市場主要行業(yè)與熱點賽道，比如TMT、科技、醫(yī)療健康、先進制造、消費等，“這些也是我們最后下手比較多的行業(yè)。”

隨著S市場機會增多，參與者越來越多元化。上實盛世S基金總經(jīng)理李巖表示，國企、金融機構(gòu)、資產(chǎn)管理公司等機構(gòu)投資人陸續(xù)入場，市場交易規(guī)模快速增長。北京、上海等地區(qū)的份額轉(zhuǎn)讓平臺的設(shè)立，也為激活整體市場活躍度奠定了基礎(chǔ)。其中，國資LP（有限合伙人，簡單可理解為基金出資人）活躍度較前些年也有提升。一方面，當(dāng)下國企存在更多產(chǎn)業(yè)方面的訴求，如果是單個直投基金或者專項基金對于國有LP而言風(fēng)險相對比較集中。另一方面，S基金相對于傳統(tǒng)母基金投資期限較短，是將產(chǎn)業(yè)底層資產(chǎn)、風(fēng)險和收益三者相對結(jié)合的比較好的產(chǎn)品。

據(jù)李巖介紹，早在2011年，盛世投資就著手布局二手份額業(yè)務(wù)，此后陸續(xù)承接近20單份額。2018年開始，盛世投資戰(zhàn)略性深耕S市場，搭建起一支專業(yè)且具復(fù)合能力的S基金團隊。2020年初，盛世投資和上實集團聯(lián)合設(shè)立上實盛世S基金，重點關(guān)注醫(yī)療健康、智能科技、先進制造、新能源新材料等領(lǐng)域的中后期基金份額及項目。

李巖表示，上實盛世S基金一期在近兩年時間里，完成啟明創(chuàng)投、武岳峰資本、松禾資本、云啟資本等多項交易，涉及份額轉(zhuǎn)讓、重組接續(xù)等多種交易方式，已覆蓋近30個上市公司，致力于提升私募股權(quán)市場流動性，進一步拓寬退出渠道。

最新的變化是，近一年，GP（普通合伙人、簡單可理解為基金管理人）接續(xù)重組的需求有了明顯提升，GP主導(dǎo)的S交易需求增加，尤其對于國內(nèi)有一定經(jīng)營歷史的管理人而言。這與S基金在海外市場的發(fā)展也較為相近。同時，GP對S基金在理解上相比以往也更加深刻。

值得注意的是，頭部投資機構(gòu)高瓴亦正在進軍S基金，“國內(nèi)股權(quán)市場經(jīng)過近20年的充分發(fā)展，我們認(rèn)為到了一個S交易起來的時間點，并已經(jīng)成為GP參與股權(quán)投資的一個非常重要的手段。”高瓴方面對經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者表示。

談及在國內(nèi)發(fā)展S基金，高瓴方面表示，S交易的本質(zhì)是對存量資產(chǎn)價值的挖掘。全球市場來說，S交易非常普遍，無論看CBinsights還是Pitchbook的數(shù)據(jù)，以S交易來退出，在私募股權(quán)投資機構(gòu)整體退出中的占比都非常高（和并購接近，占40%左右），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過IPO退出。當(dāng)然，S交易的具體形式多種多樣，包括最簡單的基金份額轉(zhuǎn)讓，也包括資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓(direct secondary)、基金重組（restructuring fund）等各種形式。S交易更多情況下都是在做資產(chǎn)的接續(xù)而非單純的資產(chǎn)出售。

在高瓴看來，參與S基金市場有兩層意義：一方面可以為自己的LP服務(wù)，幫助既有LP更好地把握退出節(jié)奏。與此同時，也非?？春闷渲械耐顿Y機會，對于高瓴長期看好的領(lǐng)域，既可以用投新股的方式，也可以用S交易方式。

事實上，自2020年起，隨著政策新規(guī)出臺、份額轉(zhuǎn)讓平臺的生態(tài)拓展，國內(nèi)參與者（尤其是機構(gòu)參與者）對交易層面的探索初見成效。執(zhí)中問卷調(diào)查顯示，國內(nèi)私募股權(quán)二級市場的機構(gòu)參與者已經(jīng)較大程度地做好儲備工作，開始向交易專業(yè)化邁出關(guān)鍵的一步。

類似20年前的美元市場

近兩年頭部機構(gòu)的參與熱情推動了國內(nèi)S基金的發(fā)展。

作為專注于為私募股權(quán)二級市場提供服務(wù)的金融信息公司，執(zhí)中發(fā)布的《中國私募股權(quán)二級市場白皮書2022》（以下簡稱“白皮書”）顯示，2021年全年中國私募股權(quán)二級市場累計發(fā)生交易353起，交易金額達668.07億元，交易額相較上年增長達153%,近5年復(fù)合增長率達47%。

楊戰(zhàn)表示，數(shù)據(jù)顯示，2021年全球美元基金S市場的交易規(guī)模是1300億美元，國內(nèi)預(yù)計在數(shù)百億人民幣左右，和現(xiàn)有體量相比，還處于發(fā)展早期，“我們目前判斷，人民幣市場中的私募股權(quán)二級市場，即S基金市場，大概和美元市場20年前的情況比較相似，還處于非常早期的發(fā)展階段。”

同時，作為從業(yè)者，他亦感受到在中國S基金市場已經(jīng)進入了一個高速發(fā)展期。

記者綜合采訪及白皮書等信息了解到，國內(nèi)市場目前主要機構(gòu)參與者包括四類：

一是通過QFLP（合格境外有限合伙人）形式積極參與國內(nèi)S基金市場的美元基金，這其中有海外投資機構(gòu)也有中資在港的美元資金，科勒北京便是其中之一。

二是國內(nèi)設(shè)立的專業(yè)S基金。據(jù)市場不完全統(tǒng)計，2021年國內(nèi)S投資機構(gòu)到賬規(guī)模約500億元，較整體私募股權(quán)存量市場占比還很小。根據(jù)白皮書，2021年我國宣布成立的S基金共有8只，包括廣州新興成長基金、齊信產(chǎn)融S基金、北京遠(yuǎn)見接力創(chuàng)業(yè)投資基金、光控領(lǐng)航S基金、蘇州紐爾利新策股權(quán)投資S基金、北京科創(chuàng)接力基金、北京首發(fā)展華夏龍盈接力科技投資基金、上?？苿?chuàng)中心二期，募資規(guī)模或者首期規(guī)模都過億。這其中，既有母基金背景的市場化機構(gòu)，也有國資背景的S基金。

三是有S策略的母基金。即采用P+D+S策略（即Primary一級投資+Direct直接/聯(lián)合投資+Secondary二級投資）的母基金，典型代表有元禾辰坤、普洛斯建發(fā)母基金。從設(shè)置上看，母基金一般沒有獨立的S投資團隊，激勵機制也是和母基金投資一體的。

四是金融機構(gòu)。2021年，眾多不同類型的頭部金融機構(gòu)如保險、銀行理財子、券商、信托、AMC等均積極參與到了S市場交易中。這些金融機構(gòu)對S資產(chǎn)的投資主要來源于兩方面的動力：一是對私募股權(quán)存量市場的巨大機會有一定的敏銳嗅覺，對回報、資產(chǎn)久期、波動性和現(xiàn)金回流都有一定訴求；另一方面，在自身傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑或者發(fā)展空間受限的情況下，尤其是在房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)萎縮的市場背景下，各金融機構(gòu)積極追尋轉(zhuǎn)型或者是創(chuàng)造二次增長曲線。

回顧S基金在全球的發(fā)展歷程，1982年，美國創(chuàng)業(yè)投資基金集團（VCFAG Group）首創(chuàng)了PE二級市場交易的概念；20世紀(jì)90年代初，專注于S基金管理的科勒資本（Coller Capital）在英國成立，標(biāo)志著S基金開始在歐洲發(fā)展；1999年，法國資產(chǎn)管理公司Ardian成功募集第一支S基金，募集規(guī)模達2.2億美元。此后S基金在經(jīng)歷2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2008年金融危機、2012年前后的歐洲銀行系資金的PE退出潮等事件后，得以高速發(fā)展起來。

如今，S基金在全球保持著高速發(fā)展態(tài)勢，比如據(jù)財務(wù)顧問機構(gòu)Lazard報告統(tǒng)計，2021年全球私募股權(quán)二級市場交易額達1260億美元，較2020年的600億美元增長110%。代表性事件包括，全球最大的S基金Ardian(管理規(guī)模達1200億美元)正在準(zhǔn)備上市，此前的2020年，Ardian完成募集了190億美元規(guī)模的Ardian SecondaryFund VIII基金,這是迄今為止全球規(guī)模最大的S基金。

聚焦國內(nèi)，公開資料顯示，國內(nèi)S基金是從2013年之后開始逐步發(fā)展起來的，不過發(fā)展速度一直較慢，市場影響不大。私募基金管理人主要還是想通過IPO或并購的方式退出，以此來獲得比較高的溢價。但從2017年開始，隨著IPO逐漸收緊，以及A股股價下跌，PE/VC類私募基金在募集與退出兩端都遇到很大的困難，S基金逐漸開始受到私募基金行業(yè)的關(guān)注。

圖表來源：《中國私募股權(quán)二級市場白皮書2022》

等待估值泡沫擠掉

談及國內(nèi)S基金市場近兩年快速增長背后的原因，接受記者采訪的行業(yè)內(nèi)人士提及較多的主要有如下三點：

第一，我國私募股權(quán)市場經(jīng)過10年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)跑步進入存量市場，存量市場的流動性訴求，成為了私募股權(quán)二級市場發(fā)展背后的原動力。比如2014年、2015年、2016年可謂是全民PE時期,人民幣基金處于大爆發(fā)狀況，基金封閉運營大概是8至10年，因此，其時成立的基金包括此前的基金，在近兩年陸續(xù)進入清退期。

第二，投資者因為退出渠道、退出計劃等變動，因此也存在主動尋求流動性的訴求，比如受資管新規(guī)影響，金融機構(gòu)亟待退出轉(zhuǎn)換、國資所持未退出份額逐步累積等。

第三，在此前私募股權(quán)二級市場發(fā)展過程中，包括市場、從業(yè)者、監(jiān)管機構(gòu)等，都在努力進行投資者教育，使得關(guān)于S基金的相關(guān)理念得以普及。比如，2020年7月，國務(wù)院常務(wù)會議首次明確提出“在區(qū)域性股權(quán)市場開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點”。此后，繼北京和上海成為股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓試點地區(qū)后，蘇州、青島、淄博、廣州、三亞、雄安等地在推進創(chuàng)投生態(tài)建設(shè)的政策中，都把落地私募股權(quán)二級市場轉(zhuǎn)讓平臺試點作為政策的著力點。2022年6月2日，《北京市統(tǒng)籌疫情防控和穩(wěn)定經(jīng)濟增長的實施方案》明確提出“拓寬融資渠道，包括暢通S基金依托北京產(chǎn)權(quán)交易所和北京股權(quán)交易中心擴大并購等二級市場交易”。

在采訪中，多家投資機構(gòu)表示，S基金追求的是預(yù)期、穩(wěn)定、可持續(xù)的回報，并且因為和一級市場有一個時間差，因此不需要過于追逐投資熱點。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，私募股權(quán)二級市場基金相比其他私募股權(quán)策略，風(fēng)險回報比也在一個較為穩(wěn)健的空間。有數(shù)據(jù)顯示，私募股權(quán)策略中，S基金的凈內(nèi)部收益率中值在14%左右，低于早期投資，但是其風(fēng)險小于并購基金、成長型、風(fēng)投（早期除外）、早期投資等，同時從30年來的不同類型基金的虧損情況來看，風(fēng)投有26%的比例是虧損的，而S基金的虧損比例僅為1%。

上述白皮書顯示，從交易標(biāo)的所在的行業(yè)賽道來看，2021年S交易所涉及的底層項目總體均衡，覆蓋了一級市場主要行業(yè)與熱點賽道，其中醫(yī)療健康、企業(yè)服務(wù)、生產(chǎn)制造、先進制造、人工智能分別排名前五。執(zhí)中問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，相比TMT與消費類，科技類與醫(yī)療類更受S交易者關(guān)注，這主要與當(dāng)下國家鼓勵科技創(chuàng)新政策有關(guān)。同時，相對主要在境外上市的TMT與新消費行業(yè)，硬科技與醫(yī)療健康行業(yè)在國內(nèi)資本市場的退出政策與回報預(yù)期也更加明確，更受投資者認(rèn)可。

盡管S基金市場整體機會顯著，但部分賽道依然讓投資人等待著估值泡沫被擠掉再入手。

“最近我們看了一些消費項目，估值掉得非常厲害，我認(rèn)為消費品牌升級是有價值的，但是值不值那么多錢，就得畫個問號。因此，當(dāng)項目或者賽道擠去泡沫，再看其中存活的比較優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，讓它們回歸一個比較合理的估值再下手，是S基金所追求的。”一位S基金投資人表示。

“目前國內(nèi)的S市場尚處于發(fā)展早期，交易市場上，基金份額轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)總量較大，但能有效達成交易的資產(chǎn)比例并不高，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)依然是稀缺的。”李巖表示。他認(rèn)為隨著市場兩極分化趨勢越發(fā)顯著，如何捕捉潛在交易機會、洞悉優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)動向、審慎評估底層資產(chǎn)，從而進一步判斷哪些資產(chǎn)未來具有高成長性和預(yù)期業(yè)績表現(xiàn)，這都要求S基金團隊具備專業(yè)的綜合能力，尤其是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計能力、底層資產(chǎn)判斷評估能力等。

在采訪中，亦有市場參與者對記者表示，在和監(jiān)管部門的交流中，監(jiān)管部門希望S基金這種較為新興的細(xì)分市場能夠健康發(fā)展，希望能在一些領(lǐng)先玩家的帶領(lǐng)下，實現(xiàn)示范效應(yīng)。

截至今年一季度末，中國股權(quán)創(chuàng)投基金規(guī)模達到13.24萬億元，規(guī)模位居世界第二。在這樣龐大的規(guī)模背后，或許也預(yù)示著國內(nèi)S基金的未來發(fā)展勢不可擋。