核心觀點：

1.地產(chǎn)不穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)難穩(wěn)。去年三季度以來，房地產(chǎn)放松舉措層出不窮。但超乎預(yù)期的是，近期數(shù)據(jù)仍持續(xù)大幅下行。政策效果為何遲遲未現(xiàn)？究竟是糾偏力度不足，還是歸因于疫情沖擊，或是背后還有更深原因？

2.穩(wěn)地產(chǎn)千頭萬緒，歸根結(jié)底是穩(wěn)銷售。本輪地產(chǎn)下行中供給端房企受挫嚴(yán)重，但若需求端銷售能有起色，也能綱舉目張。對比歷史，當(dāng)前需求端放松的范圍和力度都已不小，政策引領(lǐng)銷售的經(jīng)驗規(guī)律卻似有失靈。

3.每波疫情惡化及管控加強，商品房銷售短期都惡化。今年這波也不例外，且影響強度和持續(xù)時間甚于過往。疫情管控常態(tài)化，意味著短期擾動長期化。居民收入及資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)三年受損，壓制房地產(chǎn)修復(fù)彈性。

4.展望未來，隨著疫情高峰顯現(xiàn)，二季度末開始房地產(chǎn)銷售和投資或?qū)⒕徛迯?fù)，但回升彈性明顯弱于過往。疫情及管控政策仍有不確定性之下，居民儲蓄意愿難以明顯下降，房地產(chǎn)銷售和投資全年增速預(yù)計為負(fù)。

正文：

地產(chǎn)不穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)難穩(wěn)。去年三季度以來，房地產(chǎn)放松舉措層出不窮。然而，商品房銷售額同比卻連續(xù)9個月負(fù)增長，今年3月降幅甚至進(jìn)一步擴(kuò)大至-26%。高頻數(shù)據(jù)顯示，4、5月商品房銷售或進(jìn)一步惡化。政策效果為何遲遲未現(xiàn)？究竟是糾偏力度不足，還是歸因于疫情沖擊，或是背后還有更深原因？

一、為何失靈：糾偏力度不足？

穩(wěn)地產(chǎn)千頭萬緒，歸根結(jié)底是穩(wěn)銷售。本輪地產(chǎn)下行中供給端的房企受挫嚴(yán)重，但若需求端銷售能有起色，也能綱舉目張。

年初以來，各地加速出臺需求端政策，并從公積金貸款、落戶、補貼等方面轉(zhuǎn)向力度更大的降首付、松“四限”等，松綁城市級別也從三四線不斷提高至一二線。當(dāng)前約15城下調(diào)了商貸首付比，30余城放松“四限”，而2020年1季度疫情初次爆發(fā)時也僅4城松限購限售。

圖1. “利率下，銷售上”的規(guī)律失效？

來源：WIND，融360，貝殼研究院，筆者測算

歷史上，當(dāng)房貸利率下調(diào)約一個季度后商品房銷售往往企穩(wěn)回升。然而，自去年10月開始首套房貸利率下調(diào)，至今7個月累計降幅已約57個BP，但銷售卻仍未企穩(wěn)。

二、為何失靈：疫情擾動長期化？

過往每一波疫情惡化及管控加強，商品房銷售都呈現(xiàn)短期惡化，今年也不例外。盡管新感染人數(shù)自高點已回落近一個月，但全國300余地級以上城市中仍有40城左右處于不同程度的封控狀態(tài)。本輪防控強度處于高位已近2個月，持續(xù)時間長于過往的1個月左右。

圖2. 疫情擾動地產(chǎn)糾偏進(jìn)程

來源：WIND，牛津大學(xué)，筆者測算

疫情管控常態(tài)化，也意味著短期擾動長期化。大疫三年，居民收入持續(xù)三年受損，勢必壓制購房意愿。近期克而瑞調(diào)研顯示，購房計劃暫緩1年以上的人群占比，較春節(jié)時的22%激增至66%。而即使是2020年初疫情時，該比例也僅21%。 

圖3. 收入受損三年，壓制購房意愿

來源：WIND，筆者測算

三、為何失靈：政策的不確定性？

疫情管控等諸多政策的不確定性，顯著增強了居民的儲蓄意愿。今年以來，政策不確定性程度已接近歷史最高，相應(yīng)地，居民儲蓄意愿也升至歷史最高。這些都將影響居民的購房需求以及房地產(chǎn)修復(fù)的彈性。

圖4. 居民增加儲蓄，應(yīng)對不確定性

來源：WIND，筆者整理

展望未來，糾偏政策有望繼續(xù)加碼，房貸利率仍有近80bp調(diào)降空間。本輪疫情沖擊最為集中的時期或在二季度，此后房地產(chǎn)將緩慢修復(fù)。初步預(yù)計，商品房銷售當(dāng)月同比增速轉(zhuǎn)正的時點可能要到9月，房地產(chǎn)投資則到12月。相應(yīng)地，我們將銷售全年增速預(yù)期由年初的-5%下修至-12%，投資則由0%下修至-4%。

四、基本結(jié)論

一是穩(wěn)地產(chǎn)千頭萬緒，歸根結(jié)底是穩(wěn)銷售。本輪地產(chǎn)下行中供給端房企受挫嚴(yán)重，但若需求端銷售能有起色，也能綱舉目張。對比歷史，當(dāng)前需求端放松的范圍和力度都已不小，政策引領(lǐng)銷售的經(jīng)驗規(guī)律卻似有失靈。

二是每波疫情惡化及管控加強，商品房銷售短期都惡化。今年這波也不例外，且影響強度和持續(xù)時間甚于過往。疫情管控常態(tài)化，意味著短期擾動長期化。居民收入及資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)三年受損，壓制房地產(chǎn)修復(fù)彈性。

三是展望未來，隨著疫情高峰顯現(xiàn)，二季度末開始房地產(chǎn)銷售和投資或?qū)⒕徛迯?fù)，但回升彈性明顯弱于過往。疫情及管控政策仍有不確定性之下，居民儲蓄意愿難以明顯下降，房地產(chǎn)銷售和投資全年增速預(yù)計為負(fù)。 

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎獲得者，曾獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，蟬聯(lián)“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。

俞濤、高童、曹海巍：長江證券研究員。

余吉雙、王鑫鑫、牛拗、於紫馨：長江證券實習(xí)研究員。