經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國寶 2月10日上午9點(diǎn)47分，“20番雅01”經(jīng)紀(jì)商發(fā)生一筆80元的報(bào)賣，與最新面值相比折價(jià)20%。該筆債券發(fā)行人為廣州番禺雅居樂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，票面利率為6.2%，將于2022年7月13日到期。

同一天，雅居樂及旗下公司發(fā)行的“20番雅02”的經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)為65元，折價(jià)35%；“20番雅1A”的經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)為60元，折價(jià)40%。最新成交價(jià)顯示，“20番雅01”是59.5元，“20番雅02”是50.8元。

2022年以來，雅居樂發(fā)行的信用債價(jià)格波動(dòng)較大，截至2月10日，年內(nèi)到期美元債價(jià)格呈現(xiàn)不同幅度的上漲，價(jià)格在70美分以上；而遠(yuǎn)期美元債則有7%-13%的跌幅，凈價(jià)保持在45美分以下。

一位雅居樂的境外投資人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2021年下半年以來，雅居樂面臨著較大的償債壓力，“但公司的償債意愿比較強(qiáng)烈，所以表現(xiàn)在債券市場上，就是近期到期的債券價(jià)格高，遠(yuǎn)期的價(jià)格低”。

根據(jù)DM數(shù)據(jù)，2022年上半年，雅居樂信用債及ABS到期規(guī)模在73億元左右，實(shí)際上，在雅居樂的有息負(fù)債中，債券占比相對較低。2021年半年報(bào)顯示，截至2021年6月底，雅居樂979億元的有息負(fù)債中，債券占比為18%左右。

為了避免債務(wù)違約，雅居樂一方面通過發(fā)債、配股及出售資產(chǎn)等方式籌集資金；另一方面也積極與以銀團(tuán)為首的金融機(jī)構(gòu)洽談?wù)蛊凇?ldquo;機(jī)構(gòu)對雅居樂評價(jià)相對正面，雖然他們確實(shí)壓力很大。”上述投資人表示。

闖關(guān)

截至2月10日下午14時(shí)，雅居樂發(fā)行的2022年3月7到期的4.77億美元票據(jù)，凈價(jià)是93.65美分，與一周前相比上漲了8%左右，在最近的一個(gè)月內(nèi)，這只美元債漲幅超過34%。

多個(gè)雅居樂境外債的投資人判斷，按照最近一個(gè)月這筆美元債行情表現(xiàn)，交換要約和違約的可能性較低，“距離兌付一個(gè)月左右時(shí)間，價(jià)格保持上漲，說明已經(jīng)在和投資人溝通兌付的可能性，或者兌付資金已經(jīng)接近到位”，上述境外債投資人判斷。

但6個(gè)月到一年到期的兩筆美元債，價(jià)格保持在60美分左右，一年期以上到期的美元債價(jià)格均在40美分左右。這意味投資人對未來雅居樂的償債能力還持有保留意見，他們還在觀察下一步宏觀、金融、市場等方面的走向，以及雅居樂自身資金回流效果。

1月17日，標(biāo)普將雅居樂長期發(fā)行評級下調(diào)至B+，展望為負(fù)面。標(biāo)普認(rèn)為，未來一年內(nèi)雅居樂有相當(dāng)大的到期債務(wù)，由于再融資選擇有限，出售資產(chǎn)和銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流低于預(yù)期，雅居樂的流動(dòng)性可能在未來12個(gè)月進(jìn)一步惡化，還款壓力正在增加。

1月18日，穆迪也將雅居樂的評級下調(diào)至B1，展望為負(fù)面。穆迪認(rèn)為，降級反映了雅居樂再融資風(fēng)險(xiǎn)的增加，因?yàn)槲磥?-12個(gè)月債務(wù)到期規(guī)模相當(dāng)可觀，獲取資金受到限制，短期內(nèi)不太可能恢復(fù)。

一位雅居樂境外債權(quán)人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，標(biāo)普和穆迪下調(diào)評級后，觸發(fā)雅居樂部分境外私募提前還款機(jī)制，但是最后經(jīng)過協(xié)商，雅居樂通過追加抵押物化解了這一風(fēng)險(xiǎn)，避免了由此導(dǎo)致的集中兌付。

多個(gè)境外投資人表示，雅居樂數(shù)筆境外銀團(tuán)貸款合計(jì)規(guī)模在15億美元左右，借款人包括匯豐銀行、恒生銀行、法國興業(yè)銀行及建銀亞洲等機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)為雅居樂長期境外融資合作伙伴。

上述雅居樂境外投資人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2022年以來，雅居樂已經(jīng)通過出售資產(chǎn)等方式集齊了相關(guān)資金，以兌付3月7日到期的4.77億美元票據(jù)，這也是近期雅居樂美元債出現(xiàn)較大幅度上漲的主要原因之一。

根據(jù)雅居樂公告，1月12日、19日和28日，雅居樂先后出售5家環(huán)保公司，總交易對價(jià)11.29億元；其中8億元為現(xiàn)金支付，另外3.29億元為股東貸款，這一交易為雅居樂帶來1.26億元利潤。

1月21日，雅居樂將廣州亞運(yùn)城項(xiàng)目26.66%股份出售給中海地產(chǎn)，交易對價(jià)18.44億元；1月28日，雅居樂再次將三個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目出售給中海宏洋，合計(jì)交易對價(jià)10億元。

上述雅居樂海外債權(quán)人表示，雖然通過一系列資產(chǎn)處置解決即期的部分債務(wù)，但雅居樂年內(nèi)到期規(guī)模相對較大，主要因?yàn)殇N售、處置資產(chǎn)和再融資存在不確定性，年內(nèi)仍面臨不小的償債壓力。

負(fù)債壓力

DM數(shù)據(jù)顯示，截至2月10日，雅居樂存量美元債余額50.34億元，包括19億美元的永續(xù)債以及31.34億美元的債券，其中有一筆為2021年底成功發(fā)行的24.18億港元的可交換債券。

2022年，雅居樂有3筆美元債到期，合計(jì)規(guī)模10.77億美元。最早一筆將于3月7日到期，余額為4.77億美元；還有一筆2億美元的票據(jù)將于8月14日到期；另有一筆4億美元票據(jù)將于8月31日到期。

在境內(nèi)，雅居樂控股及旗下公司目前的存量債券有7筆，其中有5筆為私募債，存量余額為111.53億元。2022年到期的有兩筆合計(jì)30億元到期，分別為7月13日和10月19日到期。

此外，雅居樂還有兩筆存量ABS，合計(jì)規(guī)模12.54億元，均將于近期到期。其中一筆4.3億元將于2月28日到期，另一筆8.24億元的將于3月11日到期。

綜合來看，雅居樂境內(nèi)債、境外債、永續(xù)債及ABS存量規(guī)模大約在445億元（美元與人民幣按2月10日匯率計(jì)算，下同）左右，2022年到期規(guī)模為111億元。

上半年雅居樂到期的一筆美元債和兩筆ABS主要集中在2月底和3月初，合計(jì)規(guī)模為42.88億元；下半年到期的有4筆，合計(jì)規(guī)模68.17億元，其中8月兩筆美元債到期規(guī)模達(dá)38億元，7月和10月各有15億元境內(nèi)債到期。

2021年半年報(bào)顯示，雅居樂有息負(fù)債為979億元，其中銀行及其他借款678.4億元，占比69.3%；債券規(guī)模為175.9億元，占比18%；ABS規(guī)模124.7億元，占比12.7%。債券和ABS合計(jì)占比在30%左右。除979億元的有息負(fù)債外，雅居樂還有4筆合計(jì)19億美元的永續(xù)債，在2021年的半年報(bào)中體現(xiàn)為130億元。

同期，雅居樂的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為465.12億元，對到期債務(wù)覆蓋比例為1.2左右。但由于2021年9月以來，地方政府監(jiān)管部門加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管，多數(shù)房企的預(yù)售資金提取出現(xiàn)困難。

與2020年底相比，2021年上半年雅居樂現(xiàn)金增加46億元，但是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額僅貢獻(xiàn)了8億元，投資性現(xiàn)金流凈流出90億元，籌資性現(xiàn)金流增加136億元。

從籌資現(xiàn)金的來源來看，2021年上半年，雅居樂借款152億元，償還貸款222億元，借款凈增的現(xiàn)金只有30億元。有106億元來自為非控股股東注資，這部分主要為永續(xù)債和配股所得，另有53億元來自項(xiàng)目少數(shù)股東墊款。

償債努力

對房企來說，現(xiàn)金流來源不外乎銷售、融資和資產(chǎn)處置三個(gè)主要渠道。

截至2021年6月底，雅居樂的土儲(chǔ)建筑面積為5295萬平方米，與2020年底相比有所減少，但高于2019年底的規(guī)模。

2018年-2021年，雅居樂新增土儲(chǔ)建筑面積分別為1179.2萬平方米、920.6萬平方米、781.5萬平方米和300.2萬平方米。同期銷售面積分別為797.9萬平方米、891.1萬平方米、1025萬平方米和972萬平方米。

由于2021年拿地減少，拿地面積與銷售面積之間有670萬平方米的缺口，預(yù)計(jì)2021年底雅居樂的土儲(chǔ)將進(jìn)一步減少，加上2022年繼續(xù)拿地的可能性較小，由此2022年可供銷售的面積也有較大可能減少。

標(biāo)普認(rèn)為，隨著海南旺季結(jié)束，雅居樂的銷售可能從第二季度有所放緩，2022年雅居樂有2000億元-2300億元的可售貨值，按照50%-55%的去化率，預(yù)計(jì)全年銷售額將降至1200億-1300億元左右，回款率在79%-81%。

由于當(dāng)前預(yù)售資金監(jiān)管尚未實(shí)質(zhì)性放松，開發(fā)商實(shí)際可動(dòng)用的銷售金額較為有限。標(biāo)普認(rèn)為，正在進(jìn)行的資產(chǎn)處置計(jì)劃可能會(huì)彌補(bǔ)預(yù)售回款帶來的資金缺口，但由于存在諸多不確定性，空間正在變小。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)之外，雅居樂還擁有環(huán)保、物業(yè)和代建等多元化業(yè)務(wù)。根據(jù)標(biāo)普預(yù)測，2022年雅居樂通過處置資產(chǎn)可以獲得100億元到110億元的收入。根據(jù)公告，2022年1月，雅居樂先后通過出售地產(chǎn)項(xiàng)目和環(huán)保業(yè)務(wù)變現(xiàn)40.13億元。

此外，雅居樂還擁有位于香港的地產(chǎn)項(xiàng)目以及雅生活等上市公司股份，這些資產(chǎn)價(jià)值在110億元到130億元。據(jù)接近雅居樂人士透露，根據(jù)實(shí)際償債情況，這些資產(chǎn)隨時(shí)可以進(jìn)行變現(xiàn)。

實(shí)際上，2021年雅居樂通過出售雅生活股權(quán)和出售14項(xiàng)非核心資產(chǎn)累計(jì)變現(xiàn)67.7億元；此外，雅居樂還通過配股、發(fā)債等方面籌集超過百億的資金。

不過，標(biāo)普在評級報(bào)告中指出，表外負(fù)債可能導(dǎo)致雅居樂現(xiàn)金更快枯竭，削弱流動(dòng)性的狀況超出預(yù)期。也就是說，隱藏在財(cái)報(bào)之外的負(fù)債會(huì)進(jìn)一步削弱雅居樂的償債能力，使得前景變得更加不確定。

上述境外債權(quán)人表示，雅居樂存在少量表外負(fù)債，他所在機(jī)構(gòu)即有一定存量余額，但整體表外規(guī)模不能確定，“但是雅居樂也有一些表外的資產(chǎn)，對公司本身償債不會(huì)造成太大額外影響”。