經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 持有的債券一旦發(fā)生違約，投資者會(huì)面臨多大的損失？

例如，9月6日，華晨汽車集團(tuán)控股有限公司（以下簡稱“華晨汽車”）公告稱，經(jīng)華晨集團(tuán)等12家企業(yè)申請(qǐng)，沈陽中院裁定華晨集團(tuán)等12家企業(yè)實(shí)質(zhì)合并重整案的重整計(jì)劃草案提交期限延長至2021年12月3日。

自2020年11月20日華晨汽車因債券違約等問題進(jìn)入破產(chǎn)重整以來，至今年8月19日，管理人共接受6004家債權(quán)人申報(bào)債權(quán)，申報(bào)債權(quán)總金額合計(jì)為人民幣542億元，其中管理人初步審查確認(rèn)或暫緩確認(rèn)的金額合計(jì)為人民幣508億元。華晨汽車破產(chǎn)重整計(jì)劃草案提交期限延長，意味著超過6000家/位華晨汽車的債權(quán)人要繼續(xù)等待破產(chǎn)重整的進(jìn)展。

近年來，隨著“剛性兌付”的打破，我國公司信用類債券的違約事件逐步增多。債券違約處置，是不少債券投資者關(guān)注的重點(diǎn)問題。市場對(duì)于債券違約處置和企業(yè)破產(chǎn)流程中的部分問題產(chǎn)生了更為深遠(yuǎn)的思考。

對(duì)此，受訪的多位債券投資者表示，債券違約后，就進(jìn)入了漫長的違約處置等待期。一方面，機(jī)構(gòu)投資者的時(shí)間消耗不起，另一方面，目前國內(nèi)債券違約回收率相對(duì)較低，因此一旦“踩雷”，意味著要承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)損失。

整體兌付率較低

自2014年我國債券市場首只公募債“11超日債”違約以來，信用債違約事件不斷增多，違約逐步常態(tài)化。但債券違約后，兌付比例卻相對(duì)較低。

據(jù)中泰證券研報(bào)統(tǒng)計(jì)，截至2021年6月30日，信用債市場共有191家主體，684只債券發(fā)生違約（含展期，下同），違約總規(guī)模合計(jì)5727.30億元。2018年起，信用債違約規(guī)模大幅增加。2021年上半年，債券市場共有109只信用債發(fā)生違約，涉及債券余額合計(jì)1168億元，違約勢(shì)頭不減。

此外，歷年出現(xiàn)過債券違約的191家主體中有135家民營企業(yè)，民企是信用債違約的主力。近年來，國有企業(yè)出現(xiàn)債券違約的主體數(shù)量有所上升，2021年至今共有8家地方國企發(fā)生了債券違約，其中5家地方國企為首次違約主體。2021年上半年，地方國企違約債券余額合計(jì)364.11億元，約占去年全年地方國企債券違約金額79%，持續(xù)沖擊“國企信仰”。

違約頻發(fā)，違約債券的兌付率卻在逐漸降低。

中泰證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，受債券違約規(guī)模大幅增加的影響，違約債券的兌付比例不斷下降，違約債券累計(jì)兌付金額占累計(jì)違約金額的比例由2014年末的 79.37%降至 2021年一季度的6.87%；全額兌付債券只數(shù)占違約債券只數(shù)比例由20%降至7.16%。

此外，從債券違約后的兌付情況來看，整體兌付率較低。足額兌付只數(shù)占比7.16%、金額占比5.98%，部分兌付只數(shù)占比約 4.97%，金額占比僅0.89%。債券一旦違約，往往意味著投資者將面臨較大的損失。

另外，根據(jù)聯(lián)合資信此前研報(bào)，截至2020年末我國公募債券市場整體回收率為10.65%，較2019年末進(jìn)一步下降，且整體來看違約回收期限較長。

從債券違約日至首次兌付日之間的平均時(shí)長為130天。從實(shí)現(xiàn)全額兌付的債券看，78%的債券會(huì)在首次兌付日當(dāng)天一次性實(shí)現(xiàn)全額兌付，從首次違約日至最后兌付日的平均時(shí)長為203天，76%的債券在違約后半年內(nèi)實(shí)現(xiàn)全額兌付。民企違約債券的回收周期為255天，國企為45天，剔除“10中鋼債”單只債券影響，央企的回收周期僅32天。建筑材料、鋼鐵行業(yè)因單只債券影響而拉長了回收周期。

一位私募機(jī)構(gòu)債券投資者向記者表示，相比較國企債而言，民企債違約后處置周期更長，而且追償難度會(huì)更高，清收率更低。

違約后如何處置

債券違約后有哪些處置方式呢？

根據(jù)華創(chuàng)證券研報(bào)，違約后處置方式主要分為破產(chǎn)程序、協(xié)商、債務(wù)/資產(chǎn)重組、違約求償訴訟、擔(dān)保及第三方代償。其中，違約求償訴訟為債券到期前的財(cái)產(chǎn)保全；協(xié)商及債務(wù)/資產(chǎn)重組為違約初期及中期的主要過程；破產(chǎn)程序?yàn)檫`約后期的主要法律程序；擔(dān)保及第三方代償為擔(dān)保債券的特殊處理情形。

從數(shù)據(jù)來看，自首單債券違約以來，進(jìn)入破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算、破產(chǎn)和解的主體分別有74家、14家、2家，占比分別為37.8%、7.1%、1.0%；進(jìn)入債務(wù)/資產(chǎn)重組的主體有14家，占比7.1%；進(jìn)入第三方代代償?shù)闹黧w有1家，占比0.5%；另外還有40家主體處于協(xié)商、違約求償訴訟過程中，占比20.4%。

此外，債轉(zhuǎn)股也是一種比較受關(guān)注的處置方式。

據(jù)華創(chuàng)證券關(guān)于部分上市公司違約案例債轉(zhuǎn)股重整的情況：自2015年以來，違約后破產(chǎn)重整的上市公司所披露的重整計(jì)劃中，償債方式包括債轉(zhuǎn)股的企業(yè)共有8家。重整完畢后，從復(fù)牌首日到復(fù)牌后7天，再到復(fù)牌后30天，大部分企業(yè)股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格，且相較于轉(zhuǎn)股價(jià)格，跌幅持續(xù)小幅上升并集中在20%-70%區(qū)間。

例如，鹽湖股份通過債轉(zhuǎn)股重整后重新上市給投資者來了不錯(cuò)的收益。

具體來看，2020年1月21日西寧市中級(jí)人民法院批準(zhǔn)的青海鹽湖重整計(jì)劃，公司共轉(zhuǎn)增股票264,678.61萬股，總股本由278,609.06萬股增加至543,287.67萬股，其中，轉(zhuǎn)增股票中的257,603.43萬股會(huì)用于抵償債務(wù)。根據(jù)出資人權(quán)益調(diào)整方案，鹽湖股份出資人所持有的公司股票絕對(duì)數(shù)量不會(huì)因本次重整而減少，實(shí)控人仍為青海國資委，持股比例由 27.03%變?yōu)?3.86%。2020年4月21日，公司重整完畢，重整期約為3個(gè)月。由于此前連續(xù)3年處于虧損狀態(tài)，公司重整完畢后并未馬上復(fù)牌。2021年8月10日鹽湖股份恢復(fù)上市，復(fù)牌首日股票暴漲306%，復(fù)牌9天為轉(zhuǎn)股債權(quán)人帶來浮贏收益合計(jì)約600億元。

處置制度有待完善

不少債券持有人向記者表示，當(dāng)下債券違約處置制度人仍然有待完善。

關(guān)于現(xiàn)階段我國違約處置存在的問題與建議，聯(lián)合資信此前表示，近年來，我國債券市場違約處置市場化程度不斷提升，采用司法程序進(jìn)行違約處置的案例不斷增加，但在違約處置過程中，仍存在效率不高、求償難度較大、回收水平較低等問題。此外，債券投資人保護(hù)機(jī)制、違約債券交易制度等尚不健全，一定程度上制約了違約處置進(jìn)展與回收水平。

對(duì)于債券違約處置制度建設(shè)，監(jiān)管也在不斷完善。

8月18日，人民銀行等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》指出，健全市場化、法治化違約債券處置的基本標(biāo)準(zhǔn)和流程，保障處置過程平等自愿、公平受償、公開透明。健全仲裁調(diào)解等非訴訟債券糾紛解決機(jī)制，探索集體訴訟和當(dāng)事各方和解制度。健全違約債券轉(zhuǎn)讓等市場化出清機(jī)制。持續(xù)健全債券持有人會(huì)議等投資者保護(hù)制度，以《中華人民共和國證券法》為上位法依據(jù)，按照“依法合規(guī)、商業(yè)自愿、能力匹配、風(fēng)險(xiǎn)隔離”原則，完善受托管理人制度。

此外，意見指出，嚴(yán)懲逃廢債行為，禁止企業(yè)借債務(wù)重組和破產(chǎn)之機(jī)“甩包袱”“卸擔(dān)子”。強(qiáng)化屬地風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任，督促各類市場主體嚴(yán)格履行主體責(zé)任，建立良好的地方金融生態(tài)和信用環(huán)境。

針對(duì)我國違約處置和回收的現(xiàn)狀，聯(lián)合資信建議，繼續(xù)提高司法處置保障水平，提高司法訴訟處置效率，保護(hù)債權(quán)人整體利益；健全投資人保護(hù)制度，完善受托管理人制度和持有人會(huì)議制度，切實(shí)保護(hù)投資人合法權(quán)益；完善違約處置的信息披露制度，提升信息披露水平與質(zhì)量；完善違約債券交易機(jī)制，改善相關(guān)債券的流動(dòng)性，推動(dòng)我國違約債券市場的風(fēng)險(xiǎn)化解。

上述私募機(jī)構(gòu)人士也建議，應(yīng)提高司法訴訟處置效率，當(dāng)下債券違約后法律訴訟周期過長。另外，該人士也表示，去年開始個(gè)別違約主體有“逃廢債”的苗頭，希望監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)“逃廢債”發(fā)行人的監(jiān)管，保護(hù)債券投資者的合法權(quán)益。