經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 鄭一真 螞蟻集團(tuán)上市暫緩風(fēng)波持續(xù)發(fā)酵。

11月2日，證監(jiān)會發(fā)布消息，四部門聯(lián)合約談螞蟻集團(tuán)實(shí)控人馬云等；當(dāng)天，央行聯(lián)合銀保監(jiān)會發(fā)布小貸新規(guī)征求意見稿；11月3日，上交所、港交所相繼宣布螞蟻IPO暫緩；11月4日，香港券商陸續(xù)公布中簽投資者退款安排。

對于暫緩這一樁“全球最大規(guī)模IPO”的理由，上交所公告稱，金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了變化。相關(guān)事項(xiàng)可能會使得發(fā)行人不符合上交所科創(chuàng)板相關(guān)發(fā)行上市條件或者信息披露要求。根據(jù)上交所《關(guān)于暫緩螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司科創(chuàng)板上市的決定》，發(fā)行人及聯(lián)席主承銷商將暫緩本次A股上市的后續(xù)工作。

12天以前，馬云在上海外灘峰會的一席講話將矛頭指向金融領(lǐng)域，引發(fā)熱議。10天之后，監(jiān)管“亮劍”。11月2日央行、銀保監(jiān)會公布的《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》對螞蟻集團(tuán)最主要的主營業(yè)務(wù)——信貸業(yè)務(wù)產(chǎn)生了重大影響。未來螞蟻或需要大幅降低其杠桿率。

同時(shí)，螞蟻集團(tuán)面臨重新估值，此前高達(dá)百倍的市盈率，普遍高于中美的互聯(lián)網(wǎng)公司、支付公司和傳統(tǒng)金融企業(yè)。一名外資行分析師對記者表示，螞蟻集團(tuán)所屬的金融行業(yè)監(jiān)管有相當(dāng)?shù)牟淮_定性。在投資者看來，監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)挺大的，經(jīng)常會有變化，當(dāng)下最擔(dān)心的是對業(yè)務(wù)有多少影響?，F(xiàn)在也要看螞蟻有多少錢，能做到少業(yè)務(wù)，怎么處理。

何時(shí)才能上市？資深投行人士王驥躍表示，首先要拿出初步合規(guī)方案，其次要等征求意見稿落地看是否還要調(diào)整，再次需要方案獲得監(jiān)管認(rèn)可并調(diào)整業(yè)務(wù)到合規(guī)，最后還要重新申請交易所證監(jiān)會同意發(fā)行，不排除重新上會。當(dāng)然，中間還可能需要更新年報(bào)和招股書。

上市擱淺

上交所暫緩螞蟻集團(tuán)IPO一事令北京投行人士王鑫（化名）頗感意外。

“螞蟻的定價(jià)已經(jīng)完成，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，監(jiān)管新規(guī)對他的發(fā)行可能不會有太大的影響。”就在記者11月3日晚采訪其關(guān)于小貸新規(guī)對螞蟻集團(tuán)上市進(jìn)程可能的影響之際，上交所突然宣布暫緩螞蟻IPO。

對于螞蟻集團(tuán)后續(xù)的上市安排，王鑫表述，關(guān)鍵要看上交所說的相關(guān)事項(xiàng)是什么，目前無法下判斷。

11月3日深夜，螞蟻發(fā)文《致投資者》稱，“對由此給投資者帶來的麻煩，螞蟻集團(tuán)深表歉意。將按照兩地交易所的相關(guān)規(guī)則，妥善處理好后續(xù)工作。”

另據(jù)媒體報(bào)道，11月3日晚，螞蟻集團(tuán)執(zhí)行董事長井賢棟召集集團(tuán)內(nèi)部中高管召開緊急會議，會議上提及到 “暫緩”之后，保守估計(jì)螞蟻重新上市的時(shí)間要被推遲半年左右。

螞蟻集團(tuán)暫緩IPO一事帶來諸多連鎖反應(yīng)。A股和H股已經(jīng)公布螞蟻集團(tuán)IPO中簽結(jié)果。港股方面，11月4日，富途、耀才、華盛證券等宣布全數(shù)退回相關(guān)認(rèn)購費(fèi)用，包括所有參與認(rèn)購客戶的認(rèn)購手續(xù)費(fèi)和全部銀行融資利息；另外，致富證券、老虎證券、復(fù)星恒利證券等宣布退回部分費(fèi)用。

這一場現(xiàn)象級的打新，引爆超過20萬億資金的參與。A股網(wǎng)上發(fā)行有效申購戶數(shù)約516萬戶，估算認(rèn)購額超過19萬億，創(chuàng)A股紀(jì)錄；港股至10月30日已獲155萬人認(rèn)購、凍結(jié)資金超1.3萬億港元。

國慶節(jié)前，易方達(dá)、華夏、中歐、鵬華、匯添富發(fā)行5只可參與螞蟻戰(zhàn)略配售的基金產(chǎn)品，頂格募資規(guī)模合資600億元。其中，根據(jù)公告，螞蟻集團(tuán)的股票最多只占該基金資產(chǎn)的10%。

螞蟻上市就差臨門一腳之際，11月2日，銀保監(jiān)會、央行就《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》公開征求意見（以下簡稱小貸新規(guī)）。同一天，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局對螞蟻集團(tuán)實(shí)際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進(jìn)行了監(jiān)管約談。

事實(shí)上，螞蟻集團(tuán)上市的高光時(shí)刻引來監(jiān)管對金融科技的進(jìn)一步關(guān)注。一位接近央行的人士表示，監(jiān)管從幾年前就開始研究對金融科技機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。在數(shù)字金融科技發(fā)展的背景之下，很多風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到銀行之外，已經(jīng)不在傳統(tǒng)金融安全網(wǎng)覆蓋范圍之內(nèi)，需要研究央行如何發(fā)揮最后貸款人角色、存款保險(xiǎn)覆蓋范圍、以及系統(tǒng)性金融科技公司的危機(jī)管理和處理機(jī)制。

如是金融研究院院長管清友表示，針對螞蟻這件事，監(jiān)管當(dāng)局處理的是及時(shí)的。亡羊補(bǔ)牢，猶未晚也。監(jiān)管這類企業(yè)，是個(gè)新課題，也是個(gè)世界難題。螞蟻上市大大推進(jìn)了對此類企業(yè)的監(jiān)管進(jìn)程，也讓監(jiān)管層下定決心出手。從監(jiān)管層來說，需要反思監(jiān)管方式的改善提升和超前，避免過多事后監(jiān)管。從螞蟻角度看，需要認(rèn)清自己企業(yè)的本質(zhì)，深入了解金融業(yè)的特殊性和本質(zhì)特征，真心擁抱監(jiān)管。從投資者角度看，如果一個(gè)金融企業(yè)被定義為科技企業(yè)，那么普通投資者在資本市場上將遭遇高估值和高杠桿兩重鐮刀收割。監(jiān)管層及時(shí)叫停，算是保護(hù)了投資者利益。

聯(lián)合貸謎團(tuán)

監(jiān)管的變數(shù)給螞蟻集團(tuán)當(dāng)前的業(yè)務(wù)模式帶來巨大的影響，給螞蟻集團(tuán)上市和未來的業(yè)務(wù)增長蒙上了陰影，矛頭直指螞蟻集團(tuán)的聯(lián)合貸款，螞蟻花唄和借唄一大部分資金來源都是和銀行的聯(lián)合貸款。花唄和借唄都屬于螞蟻的微貸科技平臺。螞蟻微貸業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，占營收比重從2017年的25%上升到2020年上半年的40%，營收金額從160億增長到286億元。

螞蟻?zhàn)誀I微貸利息凈收入今年上半年14億元。自營微貸凈收入指本公司之子公司直接從事信貸業(yè)務(wù)，從而產(chǎn)生的貸款利息凈收入。招股書數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年 6 月 30 日公司平臺促成的消費(fèi)信貸或小微經(jīng)營者信貸余額，包括金融機(jī)構(gòu)合作伙伴（含網(wǎng)商銀行）和公司控股的金融機(jī)構(gòu)子公司的相應(yīng)信貸余額、以及已完成證券化的信貸余額。其中，由公司之子公司直接提供信貸服務(wù)的表內(nèi)貸款占比約為2%。

目前和微貸合作的銀行超過100家，除了銀行，微貸也與信托、券商等金融機(jī)構(gòu)合作。記者多方采訪了解，螞蟻集團(tuán)在和金融機(jī)構(gòu)合作時(shí)，和機(jī)構(gòu)的綁定會比較深，更多采用和銀行聯(lián)合貸款的形式。招股書顯示，金融機(jī)構(gòu)合作伙伴則基于公司平臺促成的信貸規(guī)模，向公司支付技術(shù)服務(wù)費(fèi)。

一位曾經(jīng)與螞蟻談過合作的銀行人士對記者表示，螞蟻集團(tuán)和銀行合作的模式大概分為兩種，一種是扣除掉資金成本之后進(jìn)行利潤分成，后來隨著監(jiān)管的限制，也開始出現(xiàn)直接和銀行收取手續(xù)費(fèi)。對銀行來說，只需要出錢，就可以批量獲客，風(fēng)控也是螞蟻在做，最早開始城商行很有動力做這件事。從利潤比例來看，螞蟻的利潤分成占大頭。

一名銀行業(yè)分析師對記者表示，螞蟻主要以聯(lián)合貸款為主，而不止是助貸。一方面賺的錢更多，另一方面，在整個(gè)貸款過程中，螞蟻的參與更多、效率更高。

背后的謎團(tuán)在于螞蟻的聯(lián)合貸杠桿率究竟有多高。這次的小貸新規(guī)直接從資金融入和融出兩方面限制了螞蟻的杠桿。小貸新規(guī)要求，在單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的出資比例不得低于30%；杠桿率上，通過銀行借款、股東借款等非標(biāo)準(zhǔn)化融資形式融入資金的余額不得超過其凈資產(chǎn)的1倍，通過發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)形式融入資金的余額不得超過其凈資產(chǎn)的4倍。

“資金來源的杠桿控制在4倍，融出又要求出資30%，相當(dāng)于把杠桿控制在12倍左右。”上述銀行業(yè)人士表示。

螞蟻招股書數(shù)據(jù)顯示，螞蟻凈資產(chǎn)2149億元。微貸促成的消費(fèi)信貸余額為1.7萬億，小微經(jīng)營者信貸余額0.4萬億，總計(jì)2.1萬億。

而關(guān)鍵的問題在于，新規(guī)落實(shí)之后，螞蟻的聯(lián)合貸款部分或需要自己出資約30%。據(jù)記者了解，一部分聯(lián)合貸螞蟻出資的比例在5%左右，甚至有的比例會更低。這也意味著，要發(fā)展微貸業(yè)務(wù)，螞蟻需要比現(xiàn)在多得多的自有資金。

“相當(dāng)于通過資本約束，限制了螞蟻未來的幾何級數(shù)增長。”上述銀行人士表示。信貸業(yè)務(wù)已經(jīng)成為螞蟻?zhàn)畲蟮氖杖雭碓础Ｎ①J科技平臺業(yè)務(wù)的收入在2018 年和 2019 年分別實(shí)現(xiàn)同比增長 39%和 87%，并在 2020 年上半年實(shí)現(xiàn)同比增長 59%。

在諸多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)人士看來，螞蟻的創(chuàng)新和服務(wù)都值得傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)。螞蟻就像一條鯰魚，逼著這些傳統(tǒng)銀行去改革。現(xiàn)在發(fā)力雙循環(huán)，加上很多金融產(chǎn)品都不足，場景化打造也不夠深入，未來消費(fèi)金融市場還是會有發(fā)展空間。不過，隨著，未來銀行發(fā)力數(shù)字化轉(zhuǎn)型，螞蟻的市場份額有可能會被壓縮。

螞蟻集團(tuán)IPO生變時(shí)間表：

10月24日，馬云在上海外灘峰會發(fā)表演講。

10月27日，螞蟻集團(tuán)公告發(fā)行定價(jià)68.8元每股。

11月2日，螞蟻集團(tuán)公布中簽結(jié)果。

11月2日，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局對螞蟻集團(tuán)實(shí)際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進(jìn)行了監(jiān)管約談。

11月2日，中國銀保監(jiān)會中國人民銀行就《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》公開征求意見

11月3日，上交所和港交所先后宣布，螞蟻集團(tuán)上市暫緩；螞蟻集團(tuán)深夜發(fā)文向投資者致歉。

11月4日，香港券商陸續(xù)宣布螞蟻集團(tuán)IPO認(rèn)購費(fèi)用安排，港交所宣布推出螞蟻集團(tuán)股票期貨的日期將會延遲。

11月5日，螞蟻集團(tuán)原定上市日期。