經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 鄭一真 全球最大對(duì)沖基金——橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐在上海外灘金融峰會(huì)上分享他對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)際局勢(shì)的洞見。其表示，基于對(duì)近500年來的儲(chǔ)備貨幣帝國(guó)的研究，首先是荷蘭帝國(guó)和荷蘭盾，二者后來被大英帝國(guó)和英鎊所取代，之后又被美帝國(guó)和美元取代，這二者又將逐漸被中國(guó)和人民幣取代。

達(dá)利歐補(bǔ)充道，我相信美國(guó)和美元仍然非常強(qiáng)勢(shì)，因?yàn)槭澜缟洗蠖鄶?shù)人都用美國(guó)印制的鈔票來購(gòu)買商品，美國(guó)依然控制著清算體系，如果發(fā)生資本戰(zhàn)爭(zhēng)，就能切斷人們的資金流。這種局面在短期內(nèi)的影響力最強(qiáng)，尤其是存在大量美元計(jì)價(jià)債務(wù)的時(shí)期。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，美元的影響力將被削減。

其背后的邏輯是，美元長(zhǎng)期債務(wù)周期現(xiàn)在所處的階段，是一個(gè)存在大量未償債務(wù)、新債務(wù)的催生加速飆漲、美聯(lián)儲(chǔ)為償債而加速生產(chǎn)貨幣的時(shí)點(diǎn)。通過對(duì)歷史的研究可以發(fā)現(xiàn)，這些宏觀債務(wù)周期一直存在，這種周期歷來會(huì)促使中央銀行實(shí)施債務(wù)貨幣化和貨幣貶值，并從根本上改變作為資本市場(chǎng)支柱的世界信貸體系。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的開放，達(dá)利歐認(rèn)為，鑒于投資中國(guó)的強(qiáng)大基本面，中國(guó)會(huì)獲得有利的資金流。

達(dá)利歐近日在美國(guó)接受媒體采訪時(shí)表示，中國(guó)基金年初至今回報(bào)高達(dá)25％，幾乎所有人都低估了中國(guó)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。

以下為達(dá)利歐在外灘金融峰會(huì)上的演講全文：

感謝邀請(qǐng)我參加今天的討論。能夠參加上海外灘金融峰會(huì)，我感到特別高興，因?yàn)檫@些討論對(duì)我頗具意義。我想分享自己的觀點(diǎn)。1984年當(dāng)我首次來到中國(guó)時(shí)，還沒有金融市場(chǎng)可言。五年后，我有幸與一個(gè)七人小組合作，他們由一群智慧、愛國(guó)的中國(guó)人組成，其使命是將股票市場(chǎng)引入中國(guó)。這個(gè)小組叫“證券交易執(zhí)行委員會(huì)”，小組當(dāng)時(shí)并沒有金融資源，但他們建立了位于上海的證券交易所。從那時(shí)起，我一直在觀察金融市場(chǎng)的發(fā)展以及中國(guó)人應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的方法，我也對(duì)此做出了自己的點(diǎn)滴貢獻(xiàn)。這讓我很高興。身為美國(guó)人，我仍可以與中國(guó)朋友就最有利于金融市場(chǎng)的問題進(jìn)行開誠(chéng)布公的討論，這是很珍貴的。

本次會(huì)議的主題是“世界秩序變局中的金融合作與改革”，雖然聽起來波瀾不驚，但其實(shí)頗值得玩味，因?yàn)榱钊诉z憾的是，不斷變化的世界秩序讓合作變得更少了。目前最大的一個(gè)問題是，隨著世界秩序的變化，中美之間還將存在多大規(guī)模的合作？如果大家能告訴我中美合作的未來走向，那我就可以更加肯定地回答你們提出的問題。在我看來，這次會(huì)議的主題定為“世界秩序變局中的金融合作與競(jìng)爭(zhēng)”可能更為合適。

大會(huì)邀請(qǐng)我在我所了解的三大推動(dòng)力的背景之下解析當(dāng)前疫情的影響和政府的應(yīng)對(duì)行動(dòng)。這三大動(dòng)力是：

長(zhǎng)期債務(wù)和貨幣周期；內(nèi)部財(cái)富和政治鴻溝的周期循環(huán)，人們對(duì)此一直爭(zhēng)論不休；崛起的大國(guó)（中國(guó)）將挑戰(zhàn)現(xiàn)有的世界強(qiáng)國(guó)（美國(guó)）。

對(duì)于各位的問題，我會(huì)盡力很好地、直接地回答。我的觀點(diǎn)是有爭(zhēng)議性的。雖然不能保證觀點(diǎn)準(zhǔn)確，但可以確保這些觀點(diǎn)出自我真實(shí)的想法。

關(guān)于長(zhǎng)期的貨幣和信貸周期，我的觀點(diǎn)源自對(duì)近500年來的儲(chǔ)備貨幣帝國(guó)的研究，首先是荷蘭帝國(guó)和荷蘭盾，二者后來被大英帝國(guó)和英鎊所取代，之后又被美帝國(guó)和美元取代，這二者又將逐漸被中國(guó)和人民幣取代。

在我看來，我們經(jīng)歷的世界秩序的變化與過去所發(fā)生的變化異曲同工。世界秩序的最后一次重大變化發(fā)生在1945年美國(guó)贏得第二次世界大戰(zhàn)之后，美國(guó)當(dāng)時(shí)無疑是世界上最富有、最強(qiáng)大的國(guó)家。憑借著這一地位，美元成為世界主流的儲(chǔ)備貨幣。

由于美元是世界主要儲(chǔ)備貨幣，因此包括中國(guó)人在內(nèi)的非美國(guó)人自然都希望儲(chǔ)蓄美元，從而賦予了美國(guó)以借入美元來為債務(wù)融資的巨大特權(quán)。美國(guó)最初是通過可轉(zhuǎn)換為黃金的美元來實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，因此美元就像支票簿中的支票一樣，沒有任何內(nèi)在價(jià)值，而存儲(chǔ)的黃金就像在銀行里的錢。

在隨后的數(shù)十年中，美國(guó)創(chuàng)造的債務(wù)遠(yuǎn)高于其在銀行的存款，因此在1971年，美國(guó)迫不得已，違反了以黃金付款的義務(wù)。隨后美元出現(xiàn)貶值，世界陷入以美元計(jì)價(jià)的法幣制，隨后的十年掀起一股聲勢(shì)浩大的通貨膨脹浪潮，債務(wù)持續(xù)飆升，直到2008年美聯(lián)儲(chǔ)將利率降至0％，并且已無力再通過降低利率來刺激經(jīng)濟(jì)。

現(xiàn)在展示的兩張圖顯示了我所說的周期。請(qǐng)注意，在上方的圖中，2008年和1929-1930年間的債務(wù)水平都很高。在這兩個(gè)時(shí)期，利率均達(dá)到0％，如下方圖表中的藍(lán)線所示；而中央銀行則大舉印制鈔票、購(gòu)買金融資產(chǎn)，如紅線所示。換句話說，始于2008年的債務(wù)創(chuàng)造和大額債務(wù)貨幣化時(shí)期與1930年代初期相似。眾所周知，新冠疫情引發(fā)的世界經(jīng)濟(jì)滑坡導(dǎo)致美國(guó)和其他主要儲(chǔ)備貨幣國(guó)家的債務(wù)創(chuàng)造和債務(wù)貨幣化大量增加，從圖中也能看到這一點(diǎn)。即使新冠疫情退去，這種情況無疑仍將繼續(xù)，因?yàn)閷⒋嬖诖罅砍嘧?，必須進(jìn)行貨幣化。因此，美元長(zhǎng)期債務(wù)周期現(xiàn)在所處的階段，是一個(gè)存在大量未償債務(wù)、新債務(wù)的催生加速飆漲、美聯(lián)儲(chǔ)為償債而加速生產(chǎn)貨幣的時(shí)點(diǎn)。中央銀行可以擁有此類債務(wù)的所有權(quán)并收取負(fù)利率，這使得央行可以減少償債成本和債務(wù)展期風(fēng)險(xiǎn)，從而可以延長(zhǎng)債務(wù)周期。

通過對(duì)歷史的研究可以發(fā)現(xiàn)，這些宏觀債務(wù)周期一直存在，這種周期歷來會(huì)促使中央銀行實(shí)施債務(wù)貨幣化和貨幣貶值，并從根本上改變作為資本市場(chǎng)支柱的世界信貸體系。因?yàn)閭褪菍?duì)貨幣兌現(xiàn)的承諾。因此，一旦貨幣貶值，債務(wù)市場(chǎng)即受到?jīng)_擊。美國(guó)債券就是兌現(xiàn)美元的保證。美聯(lián)儲(chǔ)既有能力也有意愿為此印制美元和購(gòu)買金融資產(chǎn)，其中主要是債務(wù)。當(dāng)然，這些金融資產(chǎn)的賣方將會(huì)獲得屬于自己的收益并購(gòu)買其他金融財(cái)富，例如股票和黃金，從而將導(dǎo)致其價(jià)格上漲。這就是我們現(xiàn)在看到的局面，這也是1933年和1971年及之后十年間出現(xiàn)的局面。現(xiàn)在，投資者對(duì)這些債券配置的權(quán)重過高，其名義收益率為零，實(shí)際收益率則為負(fù)數(shù)，并且還會(huì)產(chǎn)生更多的新債務(wù)和新資金。那么，為什么有人要持有這些債券呢？對(duì)我來說這不合理。在美元仍然是世界儲(chǔ)備貨幣以及全球大多數(shù)債務(wù)和貸款基礎(chǔ)的時(shí)候，存在這些狀況，這是有風(fēng)險(xiǎn)的。

請(qǐng)不要誤解我的意思——我相信美國(guó)和美元仍然非常強(qiáng)勢(shì)，因?yàn)槭澜缟洗蠖鄶?shù)人都用美國(guó)印制的鈔票來購(gòu)買商品，美國(guó)依然控制著清算體系，如果發(fā)生資本戰(zhàn)爭(zhēng)，就能切斷人們的資金流。這種局面在短期內(nèi)的影響力最強(qiáng)，尤其是存在大量美元計(jì)價(jià)債務(wù)的時(shí)期。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，受制于這一弱點(diǎn)的人們終將找到替代風(fēng)險(xiǎn)的方法，從而削減其影響力。

第二大動(dòng)力是財(cái)富和政治鴻溝。資本主義作為一個(gè)高效創(chuàng)造財(cái)富的體系，自然會(huì)產(chǎn)生巨大的財(cái)富鴻溝。在這個(gè)人的價(jià)值日益被技術(shù)取代的時(shí)期尤為如此，在全球化時(shí)代也同樣如此。人力價(jià)值相對(duì)昂貴的美國(guó)人必須與更具成本效益的非美國(guó)人競(jìng)爭(zhēng)。就是這些力量造成了美國(guó)現(xiàn)在出現(xiàn)的財(cái)富和政治鴻溝。如這兩張圖所示。左圖表明美國(guó)頂部0.1％人口的財(cái)富，與底部90％人口的財(cái)富總和幾乎相等。右圖顯示，共和黨偏右傾、民主黨偏左傾的幅度達(dá)到自1900年以來的最高水平，二者之間的差距也達(dá)到自1900年以來的最高水平。

收入和機(jī)會(huì)上的上述差距具有自我強(qiáng)化性。以美國(guó)的教育為例，顯然賺錢多的人對(duì)子女教育的花費(fèi)也會(huì)更多。收入最高的40％人群對(duì)子女的教育花費(fèi)大約是收入最低的60％人群的5倍。因此，相對(duì)富裕的人比相對(duì)貧窮的人享有更多的機(jī)會(huì)，從而使周期具有自我強(qiáng)化性?？v觀整個(gè)歷史，擁有財(cái)富的人會(huì)獲得政治權(quán)力，而擁有政治權(quán)力的人會(huì)與擁有財(cái)富的人以共生關(guān)系攜手維持有利于二者的制度。情況惡化時(shí)，這或?qū)⒁饍?nèi)戰(zhàn)和革命。通常，存在巨大貧富差距、巨額債務(wù)、經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)候，就會(huì)沖突不斷。這是永恒普適的真理。可以看到世界各地都在不同程度地發(fā)生這種情況。如今在美國(guó)就能看到這種局面。這種沖突會(huì)引發(fā)重大的結(jié)構(gòu)性變化。

第三大動(dòng)力是崛起的大國(guó)將挑戰(zhàn)世界領(lǐng)先強(qiáng)國(guó)，我們看到這在歷史上屢屢發(fā)生?，F(xiàn)在，中國(guó)是崛起的大國(guó)，而美國(guó)是現(xiàn)有的世界領(lǐng)先強(qiáng)國(guó)。這張圖顯示了各國(guó)的實(shí)力指數(shù)，其對(duì)比可以追溯到1500年。我將其匯總起來是為了直觀地看到我們?cè)谶@個(gè)大周期中所處的位置。藍(lán)線是美國(guó)，紅線是中國(guó)。圖表說明了一切。遺憾的是，我時(shí)間有限，無法對(duì)這些指數(shù)所呈現(xiàn)的圖景深入討論。但我想將主要觀點(diǎn)說明，歷史表明一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)備貨幣實(shí)力和金融實(shí)力滯后于其他方面的實(shí)力，現(xiàn)在看來，命運(yùn)在召喚著中國(guó)對(duì)人民幣進(jìn)行國(guó)際化并發(fā)展金融中心。我相信現(xiàn)在正是行動(dòng)良機(jī)，因?yàn)殡S著中國(guó)資本市場(chǎng)的開放，鑒于投資中國(guó)的強(qiáng)大基本面，實(shí)施上述舉措會(huì)獲得有利的資金流。

你們?cè)鴨栁矣心男┩緩娇蛇x。要了解現(xiàn)在要采取的行動(dòng)，我們需要先了解自己處于周期中的位置，即我們所處的狀況，我們是怎么達(dá)到現(xiàn)在的局面，以及未來有多大的選擇范圍。我們無法跳出自己所處的環(huán)境，只能以最優(yōu)的方式應(yīng)對(duì)所處的狀況。例如，美國(guó)和中國(guó)的情況各不相同——相對(duì)于支出，二者的收入水平不同，相對(duì)于負(fù)債，二者的資產(chǎn)也不同，因此兩國(guó)的金融狀況不同，發(fā)揮生產(chǎn)力的體制機(jī)制也不同。這就是二者狀況之所以產(chǎn)生差異的本質(zhì)。但是，取得成功的基本決定因素始終相同。要擁有強(qiáng)大的資金實(shí)力，就必須具有生產(chǎn)能力，從而賺取高于支出的收入，構(gòu)建屬于自己的、資大于債的資產(chǎn)負(fù)債表。要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，最好的狀況是大多數(shù)人口都受過良好的教育，舉止文明，合作融洽。因此，可選的解決方案也始終相同。即要有出色的領(lǐng)導(dǎo)人，可以很好地教育民眾，提高民眾的文明度，讓人們能夠富有成效地展開工作，以良好的財(cái)務(wù)狀況開展經(jīng)營(yíng)。這些是所有國(guó)家都面臨的挑戰(zhàn)。

感謝邀請(qǐng)，謝謝大家。