江深哲/文

資產(chǎn)泡沫，一般指的是特定金融資產(chǎn)的價(jià)格遠(yuǎn)高于其實(shí)際價(jià)值的現(xiàn)象。從最初的荷蘭的郁金香事件、英國(guó)的南海泡沫事件，到上世紀(jì)80年代末的日本房地產(chǎn)市場(chǎng)，高速增長(zhǎng)的資產(chǎn)價(jià)格并沒(méi)有實(shí)際價(jià)值或收益增長(zhǎng)支持，但由于投資者的預(yù)期以及對(duì)這些資產(chǎn)的過(guò)度投機(jī)活動(dòng)，這些資產(chǎn)不斷被追捧，并最終導(dǎo)致市場(chǎng)的崩潰。

一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)資產(chǎn)泡沫普遍持有負(fù)面觀感。凱恩斯在他的著作《通論》中認(rèn)為，人類(lèi)在經(jīng)濟(jì)決策中并非總是完全理性的，而是受到一種被稱(chēng)為“動(dòng)物性精神”（AnimalSpirits）的心理因素影響。這種動(dòng)物性精神包含了人的本能、情感和直覺(jué)等非理性因素，而這被后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為是資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的根源。泡沫本身包含的人性中的復(fù)雜以及非理性因素，導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫的高度不確定性，而這種不確定被認(rèn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)是極度有害的。

在2008年金融危機(jī)前，大量美國(guó)民眾瘋狂投資房地產(chǎn)，幻想房?jī)r(jià)會(huì)持續(xù)飆升。這種過(guò)分的樂(lè)觀不斷推高房?jī)r(jià)，形成了虛假的繁榮。這時(shí)金融機(jī)構(gòu)也跟著涌進(jìn)來(lái)，推出高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，進(jìn)一步推動(dòng)了泡沫的擴(kuò)大。然而，當(dāng)投資者意識(shí)到房?jī)r(jià)已經(jīng)不切實(shí)際，紛紛拋售資產(chǎn)時(shí)，泡沫迅速破裂。隨后大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉，整個(gè)金融體系受到重大沖擊，波及全球，引發(fā)了金融危機(jī)。

然而，作為資產(chǎn)泡沫領(lǐng)域重要的研究者，波士頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)系的苗建軍教授卻試圖從另一面來(lái)理解資產(chǎn)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

苗建軍的觀察是基于這樣一個(gè)普遍的事實(shí)，在大多數(shù)國(guó)家，資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)，最典型的是被認(rèn)為是股票泡沫與住房泡沫的出現(xiàn)，往往伴隨企業(yè)借貸的擴(kuò)張，也就是說(shuō)資產(chǎn)泡沫與企業(yè)借貸似乎是“一榮俱榮，一損俱損”的關(guān)系。一項(xiàng)基于17個(gè)國(guó)家150年歷史的研究發(fā)現(xiàn)，在大部分發(fā)達(dá)國(guó)家，伴隨著股價(jià)泡沫或房?jī)r(jià)泡沫的出現(xiàn)，銀行和企業(yè)的信貸也會(huì)顯著擴(kuò)張。

在這個(gè)觀察的基礎(chǔ)上，苗建軍構(gòu)建了一種新的資產(chǎn)泡沫理論，強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)泡沫在現(xiàn)代金融體系中起到了“潤(rùn)滑”作用。這種“潤(rùn)滑”作用主要表現(xiàn)在許多企業(yè)依賴(lài)泡沫型資產(chǎn)（如土地、住房、股票等）作為抵押來(lái)獲得融資。當(dāng)這些資產(chǎn)的價(jià)格上漲時(shí)，企業(yè)可以獲得更多的貸款和投資，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)；而當(dāng)這些資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，企業(yè)無(wú)法獲得足夠的抵押品，不得不削減投資，導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。進(jìn)一步地，苗教授發(fā)現(xiàn)在存在資產(chǎn)泡沫時(shí)，那些生產(chǎn)效率高的企業(yè)在市場(chǎng)上會(huì)得到更高的估值。這意味著這種“潤(rùn)滑”作用更傾向于幫助那些生產(chǎn)效率高的企業(yè)克服融資限制。

這一新穎的資產(chǎn)泡沫理論挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)觀念，將資產(chǎn)泡沫從單純的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橐环N對(duì)金融體系的“潤(rùn)滑劑”，揭示了泡沫資產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間更為復(fù)雜的相互影響。資產(chǎn)泡沫不再簡(jiǎn)單地被視為一種人類(lèi)的非理性行為，在一定程度上，它的出現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)有著正面作用；而反之，泡沫的消失則會(huì)使得資本在經(jīng)濟(jì)中的流通和轉(zhuǎn)移不再順暢，會(huì)使經(jīng)濟(jì)付出昂貴的成本。

在這一想法的指導(dǎo)下，苗建軍教授和他的合作者們完成了一系列關(guān)于資產(chǎn)泡沫的研究工作。

首先苗建軍發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)工人就業(yè)的影響是直接的。他們的研究發(fā)現(xiàn)，以美國(guó)為例，房?jī)r(jià)和地價(jià)的波動(dòng)，會(huì)直接影響企業(yè)的投資決策，引起五分之一左右的美國(guó)失業(yè)率波動(dòng)。同時(shí)，他們的研究還發(fā)現(xiàn)，泡沫資產(chǎn)的存在對(duì)企業(yè)的平均生產(chǎn)效率有直接影響。這是因?yàn)楦呱a(chǎn)率的企業(yè)可以在泡沫時(shí)期更好地利用資產(chǎn)泡沫獲得借貸，擴(kuò)張自身規(guī)模。

其次，苗建軍基于泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的“潤(rùn)滑”作用，討論了最優(yōu)的貨幣政策。他認(rèn)為在泡沫時(shí)期，中央銀行應(yīng)該關(guān)注主要資產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)泡沫擴(kuò)張時(shí)，降低利率會(huì)使得總需求得以擴(kuò)張，有利于居民福利，但泡沫本身的脆弱性又加劇了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，因此一個(gè)良好的貨幣政策需要在擴(kuò)大需求與降低波動(dòng)之間做好平衡。

苗建軍教授對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫也有自己獨(dú)特的理解。他與合作者的最新論文《中國(guó)房地產(chǎn)泡沫，基礎(chǔ)設(shè)施投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》闡釋了他對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展的看法。

首先，他認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)主要來(lái)自于中國(guó)金融市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，居民很難找到除房地產(chǎn)外的投資渠道。國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄利率在剔除通貨膨脹以后長(zhǎng)期為負(fù)，而國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)投資不僅風(fēng)險(xiǎn)巨大，長(zhǎng)期投資回報(bào)率相較其他主要經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)也較低，因此大部分居民把主要的投資放在了住房上。根據(jù)中國(guó)家庭金融調(diào)查的數(shù)據(jù)，居民住房大約構(gòu)成了中國(guó)城市家庭財(cái)富的80%以上。在這一背景下，住房的價(jià)格就有可能超過(guò)了其本身的居住價(jià)值，而更大程度上承擔(dān)了家庭儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)的功能。這也能解釋數(shù)據(jù)中普遍存在的，中國(guó)城市的租金增長(zhǎng)率低于房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的事實(shí)。

其次，苗建軍教授認(rèn)為，雖然中國(guó)的房地產(chǎn)可能存在泡沫，但其對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的渠道與美國(guó)和日本歷史上的房地產(chǎn)泡沫不太相同。

在美國(guó)，房地產(chǎn)泡沫主要通過(guò)居民的購(gòu)房貸款來(lái)影響美國(guó)的金融系統(tǒng)。在美國(guó)的泡沫時(shí)期，很多美國(guó)投資者只需要付低于10%的首付款就可以獲得住房抵押貸款。這樣的高杠桿率導(dǎo)致一旦房?jī)r(jià)下降，投資者就很容易貸款違約，造成金融危機(jī)。但中國(guó)的首套房房貸首付率在大多數(shù)城市達(dá)到了30%，二套房首付要求很多在50%以上，這就導(dǎo)致除非發(fā)生房?jī)r(jià)的劇烈下降，否則不太會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的居民違約現(xiàn)象。

同時(shí)，苗建軍認(rèn)為上世紀(jì)90年代日本泡沫時(shí)代的故事也不適用于當(dāng)下的中國(guó)。在上世紀(jì)80年代，伴隨著日本房?jī)r(jià)的攀升，日本的地價(jià)節(jié)節(jié)攀升。大量日本企業(yè)利用手里的土地進(jìn)行抵押貸款，擴(kuò)大投資。當(dāng)房?jī)r(jià)泡沫破裂后，日本企業(yè)手里土地的價(jià)值大幅縮水，而到期的債務(wù)又沒(méi)有足夠的流動(dòng)性可以?xún)敻?，最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。他認(rèn)為在中國(guó)這一現(xiàn)象不太可能大規(guī)模出現(xiàn)。首先，在中國(guó)，只有小型企業(yè)才利用居民住房進(jìn)行抵押貸款，而由于中國(guó)特殊的金融結(jié)構(gòu)，小企業(yè)的抵押貸款占銀行總貸款的比例相對(duì)較小，房?jī)r(jià)下跌通過(guò)這一渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的沖擊十分有限。其次，中國(guó)的土地市場(chǎng)有工業(yè)和住宅用地市場(chǎng)分離的制度，工業(yè)用地的價(jià)格平均只有住宅用地的大約二十分之一，且漲幅也只有住宅用地的三分之一左右。因此，高漲的居民房?jī)r(jià)很少能傳遞給工業(yè)用地，這也導(dǎo)致企業(yè)很難利用工業(yè)用地抵押換取貸款。

苗建軍認(rèn)為，房地產(chǎn)泡沫對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的影響渠道可能是其對(duì)地方財(cái)政的影響。從2003年開(kāi)始，住宅土地拍賣(mài)制度在全國(guó)各城市普及，隨之而來(lái)的是大量依賴(lài)住宅用地拍賣(mài)產(chǎn)生的土地出讓金。土地出讓金迅速成為地方政府主要的相機(jī)財(cái)政收入，在2009~2013年前后，土地出讓收入占到了GDP的7%左右。地方政府因此獲得了充裕的資金，投資于市政、能源、交通等基礎(chǔ)設(shè)施。大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)改善了城市的生產(chǎn)、生活環(huán)境，提升了企業(yè)的生產(chǎn)效率，加速了城市化進(jìn)程，而城市化進(jìn)程又進(jìn)一步推動(dòng)了房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)。

根據(jù)苗建軍和他的合作者的估算，住房部門(mén)（包括房地產(chǎn)部門(mén)以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈）的增長(zhǎng)大約能夠解釋2003~2013年間GDP增速的10%，而土地財(cái)政帶來(lái)的基礎(chǔ)設(shè)施的改善也占到了GDP增速的10%，兩者大致相當(dāng)。而在2009年后，隨著地方政府的債務(wù)的放開(kāi)，土地成為地方政府最重要的借貸抵押品。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署2013年對(duì)36個(gè)地方政府的政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，有21個(gè)地區(qū)的地方政府對(duì)超過(guò)50%的地方政府債務(wù)承諾使用土地出讓收入進(jìn)行償還。這樣就導(dǎo)致了從2021年開(kāi)始，當(dāng)房?jī)r(jià)增速放緩后，部分地區(qū)的地方政府債務(wù)出現(xiàn)難以?xún)敻兜膯?wèn)題。

關(guān)于未來(lái)中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)，苗建軍表示，他認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)泡沫的占比就全國(guó)范圍而言并不算大，即使出現(xiàn)下降，從短期來(lái)看，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的損害程度是有限的。

首先，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率也就剛到達(dá)60%，而大部分發(fā)達(dá)國(guó)家的城鎮(zhèn)化率達(dá)到了80%，未來(lái)進(jìn)一步的城鎮(zhèn)化產(chǎn)生的住房需求會(huì)對(duì)房產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值產(chǎn)生重要支持。

其次，中國(guó)的銀行體系相對(duì)堅(jiān)實(shí)，國(guó)家有能力對(duì)局部出現(xiàn)的危機(jī)進(jìn)行干預(yù)。

再次，即使考慮到人口結(jié)構(gòu)的變化，苗建軍認(rèn)為也不會(huì)對(duì)長(zhǎng)期的住房需求產(chǎn)生重大影響。他認(rèn)為人口結(jié)構(gòu)的變化是一個(gè)非常緩慢的過(guò)程，而居民對(duì)住房的需求卻是在不斷增加的。以美國(guó)為例，美國(guó)從1973~2015年間人均住房面積增加接近一倍。也就是說(shuō)，即使人口不再增長(zhǎng)，現(xiàn)有居民改善型住房需求也足以支持房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。

而伴隨房?jī)r(jià)增速的下降，苗建軍認(rèn)為，這或許意味著我國(guó)投資結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整，更多的資本從基建和房地產(chǎn)配置到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中來(lái)，從長(zhǎng)期來(lái)看，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)或許是件好事。

（作者為北京大學(xué)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院助理教授，2017年畢業(yè)于美國(guó)德克薩斯農(nóng)工大學(xué)，獲經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位）