21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者吳斌 上海報(bào)道

“調(diào)整政策的時(shí)候到了（The time has come for policy to adjust），”美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾23日在杰克遜霍爾央行年會(huì)上一錘定音。

在鮑威爾歷史性發(fā)言背后，美聯(lián)儲(chǔ)與通脹的斗爭(zhēng)終于迎來(lái)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。通脹多次反復(fù)曾令美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期一推再推，而如今鮑威爾終于有底氣明確釋放降息信號(hào)，認(rèn)為通脹大敵基本已除：“我越來(lái)越有信心，通脹正在可持續(xù)地恢復(fù)到2%的路徑上?！?/p>

縱觀鮑威爾講話，“鴿聲”成了主基調(diào)。雖然市場(chǎng)早已預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月降息，但聽(tīng)到鮑威爾親口表示政策轉(zhuǎn)向時(shí)機(jī)已至，資本市場(chǎng)仍為之一振。

美東時(shí)間8月23日，美股三大指數(shù)集體收漲超1%，道指漲1.14%，報(bào)41175.08點(diǎn)；納指漲1.47%，報(bào)17877.79點(diǎn)；標(biāo)普500指數(shù)漲1.15%，報(bào)5634.61點(diǎn)。此外，美元指數(shù)在鮑威爾確認(rèn)降息即將開(kāi)始后跌破年內(nèi)低點(diǎn)，現(xiàn)貨黃金重回2500美元/盎司關(guān)口上方，國(guó)際油價(jià)、倫銅漲近2%。

不過(guò)，雖然鮑威爾徹底撥開(kāi)了降息時(shí)點(diǎn)迷霧，但幾乎沒(méi)有提供9月會(huì)議后如何行動(dòng)的線索，在數(shù)據(jù)依賴模式下，未來(lái)貨幣政策路徑仍迷霧重重，需要等待時(shí)間來(lái)給出答案。

貨幣政策迎來(lái)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)

在過(guò)去兩年的大部分時(shí)間里，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出人意料的強(qiáng)勁，給了美聯(lián)儲(chǔ)足夠空間降低通脹率，推動(dòng)通脹向2%目標(biāo)邁進(jìn)。

鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮貨幣政策幫助恢復(fù)了總供給與需求之間的平衡，緩解通脹壓力，并確保通脹預(yù)期保持穩(wěn)固?，F(xiàn)在通脹正更加接近目標(biāo)，過(guò)去12個(gè)月里價(jià)格上漲了2.5%。在今年早些時(shí)候通脹暫停放緩之后，如今已再度朝著2%目標(biāo)邁進(jìn)。他越來(lái)越有信心，通脹正在可持續(xù)地恢復(fù)到2%的路徑上。

與此同時(shí)，勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)明顯冷卻下來(lái)，不再像之前那樣過(guò)熱。失業(yè)率在一年多前開(kāi)始上升，現(xiàn)在為4.3%，盡管仍處于歷史低位，但比2023年初高出近一個(gè)百分點(diǎn)，大部分失業(yè)率增幅發(fā)生在過(guò)去六個(gè)月內(nèi)。

鮑威爾明確表示，勞動(dòng)力市場(chǎng)似乎不太可能在短期內(nèi)成為通脹壓力的來(lái)源，不尋求也不歡迎勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況進(jìn)一步冷卻。美聯(lián)儲(chǔ)將盡一切努力支持強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)，同時(shí)繼續(xù)朝著價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)邁進(jìn)。

隨著政策限制的適當(dāng)減少，美聯(lián)儲(chǔ)相信在維持強(qiáng)勁勞動(dòng)力市場(chǎng)的同時(shí)可以恢復(fù)2%的通脹率。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的政策利率水平為應(yīng)對(duì)任何風(fēng)險(xiǎn)提供了充足的空間，包括勞動(dòng)力市場(chǎng)條件進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

“我們的目標(biāo)一直是恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定，同時(shí)保持強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)，避免失業(yè)率急劇上升，”鮑威爾強(qiáng)調(diào)，“雖然任務(wù)尚未完成，但我們已經(jīng)朝著這一結(jié)果取得了很大進(jìn)展?！?/p>

從種種跡象來(lái)看，通脹擔(dān)憂已經(jīng)逐漸減弱，美聯(lián)儲(chǔ)需要更多考慮雙重風(fēng)險(xiǎn)平衡。鮑威爾表示，總體而言，經(jīng)濟(jì)仍在以穩(wěn)健的步伐增長(zhǎng)，但通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)表明情況正在演變。通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)減弱，而就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)則增加了。正如上一次FOMC聲明強(qiáng)調(diào)的那樣，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的是雙重任務(wù)兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。

“現(xiàn)在是調(diào)整政策的時(shí)候了。前進(jìn)的方向很明確，降息的時(shí)機(jī)和步伐將取決于即將發(fā)布的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景和風(fēng)險(xiǎn)平衡情況?！?鮑威爾直接宣告貨幣政策轉(zhuǎn)向條件已經(jīng)成熟。

對(duì)此，Carson Group首席市場(chǎng)策略師Ryan Detrick評(píng)論稱，漫長(zhǎng)的等待終于結(jié)束了，這是市場(chǎng)參與者一直在等待的鴿派轉(zhuǎn)變。美聯(lián)儲(chǔ)顯然正轉(zhuǎn)向鴿派陣營(yíng)，9月將是今年剩余時(shí)間內(nèi)多次降息的開(kāi)始。

極力避免重蹈覆轍

以史為鑒，可以知興替。對(duì)于之前對(duì)通脹持續(xù)性的誤判，鮑威爾坦言，美聯(lián)儲(chǔ)知識(shí)的局限性在疫情期間顯而易見(jiàn)，這要求我們保持謙遜和質(zhì)疑精神，專注于從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)中汲取教訓(xùn)，并靈活地將其應(yīng)用于當(dāng)前挑戰(zhàn)。

在2020年通脹率低于目標(biāo)之后，2021年3月和4月通脹率大幅攀升。最初的通脹激增集中在供應(yīng)短缺的商品上，如機(jī)動(dòng)車輛，價(jià)格漲幅極大。鮑威爾和同事們最初判斷，這些與疫情相關(guān)的因素不會(huì)持續(xù)，因此認(rèn)為通脹的突然上升可能會(huì)很快過(guò)去，不需要貨幣政策的干預(yù)。

“通脹暫時(shí)論”當(dāng)時(shí)被廣泛接受，大多數(shù)主流分析師和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行行長(zhǎng)都持這一看法。普遍的預(yù)期是，供應(yīng)狀況會(huì)較快改善，需求的迅速?gòu)?fù)蘇將走到盡頭，需求會(huì)從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，從而降低通脹。一段時(shí)間內(nèi)，數(shù)據(jù)與暫時(shí)性通脹的假設(shè)一致。2021年4月至9月，核心通脹數(shù)據(jù)每月都在下降，盡管進(jìn)展比預(yù)期緩慢。

但到2021年年中，這一假設(shè)的支撐開(kāi)始減弱。從2021年10月開(kāi)始，數(shù)據(jù)明顯不再支持暫時(shí)性通脹的假設(shè)。通脹上升開(kāi)始從商品擴(kuò)展到服務(wù)領(lǐng)域。很明顯，高通脹并非暫時(shí)現(xiàn)象，如果要保持通脹預(yù)期的穩(wěn)定，就需要強(qiáng)有力的政策回應(yīng)。鮑威爾后來(lái)意識(shí)到了這一點(diǎn)，并從2021年11月開(kāi)始調(diào)整政策，金融條件開(kāi)始收緊。在逐步結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買后，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月啟動(dòng)了加息。

到2022年初，總體通脹率已超過(guò)6%，核心通脹率超過(guò)5%。新的供應(yīng)沖擊也出現(xiàn)了，俄烏沖突爆發(fā)導(dǎo)致能源和商品價(jià)格大幅上漲。供應(yīng)狀況的改善以及需求從商品向服務(wù)的轉(zhuǎn)變比預(yù)期更長(zhǎng)，部分原因是美國(guó)的疫情進(jìn)一步發(fā)展，疫情也繼續(xù)在全球范圍內(nèi)擾亂主要經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)。

需要注意的是，外界已經(jīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有不少質(zhì)疑聲音，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)正重蹈覆轍。前白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任Bharat Ramamurti表示，美聯(lián)儲(chǔ)7月沒(méi)有降息是“一個(gè)錯(cuò)誤”，應(yīng)該強(qiáng)烈考慮9月份降息50個(gè)基點(diǎn)的可能性?？紤]到最近幾個(gè)月的通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)目前的利率過(guò)于嚴(yán)格。

與此呼應(yīng)的是，PGIM固定收益首席美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tom Porcelli也表示，目前5.3%的聯(lián)邦基金利率與當(dāng)前低于3%的消費(fèi)者價(jià)格通脹率相比顯得相對(duì)較高，即使降息100個(gè)基點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策仍然偏緊縮，政策是根據(jù)顯著較高的通脹率和顯著較低的失業(yè)率來(lái)校準(zhǔn)的，但這些情況已經(jīng)發(fā)生了變化。

在悲觀者看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)再度行動(dòng)落后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⑾萑胨ネ?。BCA Research全球資產(chǎn)配置首席策略師Garry Evans表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于衰退的邊緣，并預(yù)計(jì)就算美聯(lián)儲(chǔ)“降息幾次”也無(wú)法阻止，從美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息到提振經(jīng)濟(jì)實(shí)際上需要大約一年的時(shí)間。

面對(duì)外界的質(zhì)疑，鮑威爾此番講話在某種意義上也是一種間接回應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)，希望在通脹放緩的情況下避免再次出現(xiàn)政策錯(cuò)誤。美聯(lián)儲(chǔ)的成功或失敗將決定美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。如今，與疫情相關(guān)的經(jīng)濟(jì)扭曲正在從最嚴(yán)重的狀態(tài)中逐漸消退。通脹率已大幅下降，勞動(dòng)力市場(chǎng)不再過(guò)熱，當(dāng)前市場(chǎng)狀況比疫情前更加寬松。供應(yīng)限制已經(jīng)恢復(fù)正常，美聯(lián)儲(chǔ)雙重使命所面臨的風(fēng)險(xiǎn)平衡也發(fā)生了變化。

貨幣政策的“變”與“不變”

雖然美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹之戰(zhàn)十分艱辛，但好消息是，最艱難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。

鮑威爾表示，與疫情相關(guān)的供需扭曲，以及能源和商品市場(chǎng)的嚴(yán)重沖擊是高通脹的重要驅(qū)動(dòng)因素，它們的逆轉(zhuǎn)也是通脹下降的關(guān)鍵部分。這些因素的消退時(shí)間比預(yù)期要長(zhǎng)，但最終在隨后的通脹下降中發(fā)揮了重要作用。美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮貨幣政策促使總需求適度下降，這與總供應(yīng)的改善相結(jié)合，降低了通脹壓力，同時(shí)允許經(jīng)濟(jì)以健康的速度繼續(xù)增長(zhǎng)。勞動(dòng)力需求放緩，職位空缺減少，但同時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模和破壞性的裁員，從而使勞動(dòng)力市場(chǎng)不再成為通脹壓力的來(lái)源。

總的來(lái)說(shuō)，隨著市場(chǎng)從疫情造成的扭曲中恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)努力適度抑制總需求，努力實(shí)現(xiàn)預(yù)期的錨定，這些共同作用正在使通脹越來(lái)越明顯地走上可持續(xù)達(dá)到2%目標(biāo)的路徑。在保持勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁的同時(shí)實(shí)現(xiàn)通脹下降，只有在通脹預(yù)期錨定的情況下才有可能，這反映了公眾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)能夠在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)2%通脹的信心。

抗通脹至上時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。鮑威爾坦言，“隨著我們?cè)趦r(jià)格穩(wěn)定方面取得進(jìn)一步進(jìn)展，政策制定者將盡一切努力支持強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)?！?/p>

接下來(lái)的焦點(diǎn)是，美聯(lián)儲(chǔ)9月是降息25個(gè)基點(diǎn)還是50個(gè)基點(diǎn)，這仍將取決于數(shù)據(jù)。投資者在權(quán)衡如果下一份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)依然表現(xiàn)糟糕，是否會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)在9月降息50個(gè)基點(diǎn)。另一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，政策制定者將如何確定未來(lái)幾個(gè)月的降息速度和幅度。

DWS Americas固定收益主管George Catrambone表示，鑒于就業(yè)報(bào)告波動(dòng)較大，通脹降溫趨勢(shì)明顯，鮑威爾不得不暗示降息即將到來(lái)，但他尚未明確在下次會(huì)議上是否降息50個(gè)基點(diǎn)，還需要另一份非農(nóng)就業(yè)報(bào)告。

從目前的情況看，如果非農(nóng)數(shù)據(jù)不大幅弱于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能傾向于9月先溫和降息25個(gè)基點(diǎn)。

雖然鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會(huì)上對(duì)首次降息幅度閉口不談，但亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克（Raphael Bostic）隨后的講話似乎透露了玄機(jī)。他表示，9月或11月降息“肯定是有可能的”，最初降息25個(gè)基點(diǎn)“可能是最合適的方式”。費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席哈克（Patrick Harker）也表示，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將從降息25個(gè)基點(diǎn)開(kāi)始，但如果勞動(dòng)力市場(chǎng)突然惡化，美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)更大幅度的降息持開(kāi)放態(tài)度。

但即使美聯(lián)儲(chǔ)9月不降息50個(gè)基點(diǎn)，今年余下時(shí)間暴力降息仍有可能。芝商所美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，美聯(lián)儲(chǔ)今年至少降息100個(gè)基點(diǎn)的概率達(dá)到約75%，意味著接下來(lái)三次會(huì)議中需要有一次降息50個(gè)基點(diǎn)。Renaissance Macro經(jīng)濟(jì)學(xué)主管Neil Dutta指出，鮑威爾在講話中沒(méi)有提到“漸進(jìn)”這個(gè)詞。這與之前的一些發(fā)言者不同，這或許意味著，鮑威爾沒(méi)有排除在政策調(diào)整過(guò)程中采取大動(dòng)作的可能性。

如果細(xì)細(xì)品味可以發(fā)現(xiàn)，鮑威爾歷史性發(fā)言背后隱藏著貨幣政策的“變”與“不變”?！白儭钡氖酋U威爾終于不再模棱兩可，明確表示“調(diào)整政策的時(shí)候到了”?！安蛔儭钡氖秦泿耪咝枰^續(xù)摸著石頭過(guò)河，美聯(lián)儲(chǔ)也無(wú)法預(yù)知未來(lái)：“降息的時(shí)機(jī)和步伐將取決于即將發(fā)布的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景和風(fēng)險(xiǎn)平衡情況”。