經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅 當(dāng)持續(xù)數(shù)年的中國“債?！遍_始“顫抖”，市場參與者內(nèi)心一驚。這是中國央行在流動性管理上的刻意震懾——對于屢教不改者，祭出狠招。

8月15日，據(jù)新華社報道，中國人民銀行（下稱“央行”）行長潘功勝接受專訪時強調(diào)，央行將從四個方面加快完善中央銀行制度，重點是健全貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調(diào)控框架，實現(xiàn)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定雙目標。他特別指出，將逐步淡化對數(shù)量目標的關(guān)注，更加注重發(fā)揮利率等價格型調(diào)控工具的作用，豐富貨幣政策工具箱，健全政策溝通機制，提高貨幣政策透明度。這表明未來中國貨幣政策的調(diào)控將更加注重市場化和精細化。

當(dāng)天，A股全線收紅，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報收2877.36（+0.94%）、8370.12（+0.71%）、1592.71（+0.53%）。同花順數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日A股共有3867只個股上漲，1276只下跌，兩市成交額為5915.23億元；而此前三個交易日的成交金額跌破5000億元，分別是4774.53億元、4773.23億元、4958.81億元。

那么，當(dāng)折射微觀層面的企業(yè)與居民之信貸數(shù)據(jù)與投資行為不同尋常，當(dāng)中觀層面的外貿(mào)與運輸指標發(fā)出預(yù)警信號，當(dāng)昭示宏觀層面的政策展望與經(jīng)濟增長釋放出新信號，市場的“隱憂與期待”是什么？投資者將何去何從？

微觀：企業(yè)與居民的信貸與投資行為

7月的信貸數(shù)據(jù)顯示，新增人民幣貸款為2600億元，低于市場預(yù)期和歷史同期水平。特別是企業(yè)短期貸款和中長期貸款雙雙減少，居民貸款尤其是短期貸款持續(xù)疲軟。

中長期貸款的減少進一步說明，盡管政策環(huán)境較為寬松，但企業(yè)尚未大規(guī)模擴大生產(chǎn)或進行新的資本性支出，這與市場需求疲軟、全球經(jīng)濟放緩的背景相契合。

而居民部門的信貸需求疲軟，短期貸款減少，反映出消費意愿的減弱。居民對未來的預(yù)期較為保守，傾向于增加儲蓄而不是消費或投資。

在華創(chuàng)證券研究所副所長、首席宏觀分析師張瑜看來，7月金融數(shù)據(jù)對應(yīng)居民的三個故事：首先是貸款償還從地產(chǎn)擴散到消費，這對應(yīng)居民長期預(yù)期仍弱；其次是現(xiàn)金增量歷史同期最高，這對應(yīng)居民似乎以現(xiàn)金為王，風(fēng)險偏好仍低；最后是居民存款近十個月首次同比正增長，這對應(yīng)居民資產(chǎn)配置上存款搬家理財似乎有所放緩。

居民預(yù)期偏弱有待持續(xù)改善，就對應(yīng)經(jīng)濟仍需等待向上彈性。結(jié)合企業(yè)居民存款剪刀差來看，張瑜稱，當(dāng)下這一剪刀差指標連續(xù)六個月維持低位，這可能意味著投資者需對未來半年到一年維度的經(jīng)濟與利潤彈性具備更多耐心。

站在這個視角看，張瑜認為，對于權(quán)益投資而言，紅利資產(chǎn)占優(yōu)的底層邏輯仍未本質(zhì)改變；對于債券而言，基本面仍不支持債券資產(chǎn)中期轉(zhuǎn)熊，但如果居民配置力量的邊際放緩可能會使得債券的機構(gòu)投資屬性回歸，短期關(guān)注央行的指引。

中觀：外貿(mào)與運輸指標的預(yù)警信號

目光再投向中觀——港口貨物和集裝箱吞吐量作為出口的“最前沿”，其有何新變化？包括流動性與債市的動向如何？

申萬宏源宏觀研究認為，外貿(mào)吞吐量大幅下滑，運價指數(shù)回落，7月以來，港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量顯著減少；剔除內(nèi)貿(mào)影響后的外貿(mào)貨運量在7月也大幅下滑，環(huán)比減少8.7個百分點至-1.5%，或預(yù)示出口下行風(fēng)險。

而貨物吞吐量減少是一個重要的中觀指標，通常反映了外貿(mào)需求的疲軟。港口是外貿(mào)活動的“晴雨表”，吞吐量的大幅下滑意味著全球需求放緩，中國出口產(chǎn)品的需求減少。這與全球制造業(yè)的收縮相一致，或進一步加劇對出口前景的擔(dān)憂。

從運價指數(shù)回落來看，CCFI（China Containerized Freight Index）綜合指數(shù)在8月首周出現(xiàn)回落，尤其是與基本面更相關(guān)的美西與南美航線運價明顯下滑。這些變化表明，即使在傳統(tǒng)的運輸旺季，運價仍然承壓，顯示出市場對未來需求的不樂觀預(yù)期。

從航線運價的變化來看，運價指數(shù)的回落通常意味著運輸需求的下降。這不僅反映出對中國出口產(chǎn)品的需求減弱，也可能是因為全球供應(yīng)鏈的調(diào)整，尤其是隨著發(fā)達國家補庫動能的減弱，需求端的壓力逐漸顯現(xiàn)。

全球供應(yīng)鏈的調(diào)整亦不容小覷。隨著疫情后全球供應(yīng)鏈逐漸恢復(fù)正常，曾經(jīng)依賴中國出口的部分市場開始尋找替代來源，這也部分解釋了某些航線運價的下跌。特別是在全球制造業(yè)趨于飽和的背景下，中國的出口產(chǎn)品在國際市場上的競爭力可能面臨挑戰(zhàn)。

此外，從中觀層面的市場流動性與債市動蕩來看，債市的調(diào)整在7月達到了高潮，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中提到要對金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險敞口進行壓力測試，并特別關(guān)注長期債券收益率的變化。在這一政策背景下，市場對長端利率的預(yù)期發(fā)生了顯著變化。

債市波動也在加劇，由于央行對長端利率的管理意圖，以及對金融機構(gòu)風(fēng)險敞口的擔(dān)憂，長期國債收益率在7月顯著上行，導(dǎo)致國債價格下跌。這一調(diào)整反映了市場對未來政策收緊的預(yù)期。

盡管央行通過降息、降準等手段釋放流動性，但這些措施的效果在市場風(fēng)險偏好較低的環(huán)境中表現(xiàn)得似乎并不明顯。狹義貨幣（M1）持續(xù)負增長，反映了企業(yè)和居民在當(dāng)前環(huán)境下更傾向于持有低風(fēng)險、低收益的資產(chǎn)，而不是將資金用于生產(chǎn)性投資或消費。這種情況表明，市場流動性充裕但活力不足，資金未能有效流向?qū)嶓w經(jīng)濟。

隨著中觀層面預(yù)警信號的出現(xiàn)，市場的目光再轉(zhuǎn)向宏觀經(jīng)濟政策的變化。這種變化不僅影響當(dāng)前的經(jīng)濟形勢，更決定未來的發(fā)展方向。

宏觀：政策展望與經(jīng)濟增長

在經(jīng)濟波動和政策調(diào)控之間的緊張平衡中，從宏觀層面上看，盡管7月的廣義貨幣（M2）同比增速有所放緩，但全國居民消費價格（CPI）數(shù)據(jù)或不失為一個亮點。

7月CPI同比上漲0.5%，漲幅比上月擴大了0.3個百分點。這一變化標志著物價的初步回升，或?qū)ξ磥淼呢泿耪吆徒?jīng)濟走勢產(chǎn)生影響。

國家統(tǒng)計局城市司首席統(tǒng)計師董莉娟表示，據(jù)測算，在7月份0.5%的CPI同比變動中，翹尾影響約為0，上月為0.2個百分點；今年價格變動的新影響約為0.5個百分點，上月為0?？鄢称泛湍茉磧r格的核心CPI環(huán)比由上月下降0.1%轉(zhuǎn)為上漲0.3%，高于近十年同期平均水平；受上年同期對比基數(shù)走高影響，同比上漲0.4%，保持溫和上漲。

從環(huán)比來看，CPI由上月下降0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.5%，漲幅處于近年來的較高水平。這主要受到季節(jié)性因素和一些食品價格波動的影響。這一漲幅可能顯示出消費價格在經(jīng)歷了一段時間的低迷后開始有所恢復(fù)，這對于未來的消費和經(jīng)濟活動或是一個積極的信號。

從同比來看，CPI上漲0.5%，雖然總體水平仍然較低，但較上月漲幅有所擴大。這一變化表明，經(jīng)濟中存在的某些需求疲軟現(xiàn)象可能開始得到一定程度的緩解。有分析認為，央行需要在接下來的貨幣政策制定中，仔細平衡促進經(jīng)濟增長與防范通脹的關(guān)系。

不過，盡管CPI漲幅擴大，但總體通脹水平仍處于溫和區(qū)間，這給央行繼續(xù)實施寬松貨幣政策提供了空間。

結(jié)合潘功勝的訪談內(nèi)容來看，央行將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場。這一政策立場已經(jīng)在今年的降準和降息中得以體現(xiàn)。潘功勝強調(diào)，央行將加強逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕，并引導(dǎo)貨幣信貸合理增長。這意味著，盡管CPI有所回升，但央行并不會因通脹擔(dān)憂而收緊政策，反而會繼續(xù)通過靈活的貨幣政策來推動經(jīng)濟回升和高質(zhì)量發(fā)展。

7月M2同比增長6.3%，增速較前期有所放緩，或昭示整體貨幣供應(yīng)的增速在下降。結(jié)合央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告以及最新的潘功勝訪談內(nèi)容或許可以看出，央行在保持貨幣政策寬松的同時，開始更加注重防范系統(tǒng)性風(fēng)險，尤其是債券市場的利率風(fēng)險。

此外是政策利率的進一步調(diào)整：面對經(jīng)濟增長壓力和通脹預(yù)期的微弱回升，分析人士認為，央行可能在下半年繼續(xù)實施寬松的貨幣政策，包括進一步降息和降準，以降低融資成本，支持實體經(jīng)濟。

然而，央行的寬松措施可能會在一定程度上受到債市風(fēng)險的制約。

潘功勝表示，在貨幣政策調(diào)控中將注重把握和處理好三方面關(guān)系：一是短期與長期的關(guān)系，把維護價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為重要考量的同時，保持政策定力，不大放大收。二是穩(wěn)增長與防風(fēng)險的關(guān)系，統(tǒng)籌兼顧支持實體經(jīng)濟增長與保持金融機構(gòu)自身健康性的關(guān)系。三是內(nèi)部與外部的關(guān)系，主要考慮國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢需要進行調(diào)控，兼顧其他經(jīng)濟體經(jīng)濟和貨幣政策周期的外溢影響。

這意味著貨幣政策的操作將更加精準和有針對性。

在防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險方面，潘功勝提到，央行將完善金融風(fēng)險監(jiān)測、預(yù)警和處置體系，加強宏觀審慎管理，筑牢金融安全網(wǎng)；有序化解地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)、中小銀行等重點領(lǐng)域風(fēng)險；筑牢金融穩(wěn)定保障體系，推動加快金融穩(wěn)定相關(guān)立法，強化風(fēng)險處置資源保障，有效防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險。這顯示出央行在貨幣政策寬松的同時，仍在嚴密監(jiān)控金融體系的健康狀況，尤其是在地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)領(lǐng)域。

在推動金融高水平開放方面，央行將深化金融領(lǐng)域制度型開放，有序推進金融服務(wù)業(yè)和金融市場高水平開放；穩(wěn)慎扎實推進人民幣國際化；持續(xù)推進國際金融中心建設(shè)，支持上海國際金融中心建設(shè)和香港的離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展。潘功勝強調(diào)，中國金融市場的發(fā)展經(jīng)驗表明，擴大對外開放是金融高質(zhì)量發(fā)展的強大推動力和重要保障，是提升服務(wù)實體經(jīng)濟能力和國際競爭力的關(guān)鍵舉措。

如此，未來的宏觀政策將更加注重在促進經(jīng)濟復(fù)蘇與維護物價穩(wěn)定之間的平衡。正如7月CPI的回升雖然反映了經(jīng)濟需求的部分恢復(fù)，但總體通脹水平仍然較低，給央行繼續(xù)實施寬松貨幣政策提供了空間。央行將堅定維持這一支持性政策立場，以推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和新舊動能轉(zhuǎn)換，同時防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

在不確定性中尋找確定性

那么，面對當(dāng)前復(fù)雜的環(huán)境，投資者如何平衡風(fēng)險與回報，穩(wěn)中求進？

一位資深市場人士提出了四個方面的建議。一是增加防御性資產(chǎn)配置。在債市波動加劇、經(jīng)濟增長疲軟的背景下，建議增加對防御性資產(chǎn)的配置，如短期國債、高評級企業(yè)債券和黃金等。這些資產(chǎn)在市場不確定性上升時具有較好的避險功能。

二是關(guān)注政策敏感型行業(yè)。在財政政策積極擴張的背景下，基建和公共服務(wù)等政策敏感型行業(yè)可能受益。投資者可以關(guān)注相關(guān)股票或債券的投資機會，特別是在政府支出增加的情況下，這些行業(yè)的表現(xiàn)可能優(yōu)于大盤。

三是保持流動性的靈活性。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，保持一定比例的現(xiàn)金或高流動性資產(chǎn)非常重要。這將使投資者能夠在市場出現(xiàn)新的投資機會時迅速反應(yīng)，同時也能夠應(yīng)對可能的市場波動。

四是長期關(guān)注利率走勢。盡管目前通脹壓力較小，但未來幾個月的通脹數(shù)據(jù)和央行的利率政策動向?qū)⑹怯绊憘虚L期收益率的關(guān)鍵因素。投資者應(yīng)密切關(guān)注這些指標，以及時調(diào)整中長期投資策略。

在當(dāng)前市場環(huán)境下，從微觀到宏觀層面都面臨著諸多不確定性。企業(yè)和居民的信心不足，市場流動性充裕但活力不足，債市的波動加劇，均表明未來的市場走勢更趨復(fù)雜。然而，通過審慎的資產(chǎn)配置和對政策的敏銳把握，投資者依然能夠在復(fù)雜的市場環(huán)境中尋找到確定性的機會。