蘇劍/文 要點：

●基數效應影響，二季度GDP出現回調

●基數抬升壓低增速，但工業(yè)經濟仍平穩(wěn)運行

●居民有效需求不足，消費增速下滑

●內外交錯投資動力單一，投資增速低位前行

●基數效應推動，出口增速繼續(xù)上漲

●價格走勢平穩(wěn)，基數效應PPI降幅收窄

●專項債預計發(fā)力提速，社融信貸有望筑底回升

●展望未來：穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，經濟復蘇繼續(xù)

內容提要

2024年上半年，GDP同比增長5.0%，較一季度消化0.3個百分點，經濟整體走勢平穩(wěn)，復蘇繼續(xù)。綜合當前國內外經濟形勢，總體表現出喜憂參半，風險與機遇并存。“喜”則經濟結構調整繼續(xù)，高技術產業(yè)增加值、高技術產業(yè)投資增速均保持高速增長，成為推動當前經濟增長的動力之一；“憂”則經濟發(fā)展內生動力依然不足，經濟增長短期內對政策推動依賴性依然較大，外部環(huán)境復雜多變狀況依然存在。

GDP部分：二季度GDP同比增長4.7%，較一季度下滑0.6個百分點，主要受去年同期高基數效應影響。2023年二季度，GDP同比增長6.3%，較一季度上漲1.8個百分點，對本季度形成了明顯的高基數效應。從三大產業(yè)來看，與2023年同期相比，三產增速下滑，二產增速上漲是維持經濟增速的主要動因。

供給端

2024年6月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.3%，較上期下降0.3個百分點，高于市場預期，其中高技術產業(yè)同比增長8.8%，顯著高于其他分項。2024年1—6月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.0%，較上期下降0.2個百分點。隨著穩(wěn)增長政策的持續(xù)落地生效，包括設備以舊換新和金融支持政策的持續(xù)推進，工業(yè)經濟平穩(wěn)運行態(tài)勢得到有力支撐，但受去年同期基數抬升的影響，工業(yè)增加值同比增速略微回落。

需求端

消費方面：2024年6月，社會消費品零售總額同比增長2.0%，較前月下滑1.7個百分點；上半年，社會消費品零售總額同比增長3.7%，較一季度下滑1.0個百分點。6月消費額增速下滑明顯，除糧油、食品消費額增速保持高速增長外，其他商品消費額增速均出現不同程度下滑，結合當前居民收入、價格、金融數據，反映出當前居民收入預期不穩(wěn)，抑制居民消費需求擴張。

投資方面：2024年1—6月，固定資產投資同比增長3.9%，較1—5月下滑0.1個百分點，較一季度下滑0.6個百分點。房產市場低迷，仍在探底當中是拉低當前投資增速的主要因素之一；另外，當前外部環(huán)境多變，外需收縮，企業(yè)利潤下滑，抑制民企投資積極性。三產投資增速下滑顯著，投資增速僅靠二產維持，經濟增長動力不足，對政策依賴較大，潛在風險不減。

出口方面：?2024年6月，出口總額同比增長8.6%，較5月上漲1.0個百分點。6月盡管中國的外部環(huán)境再度趨緊，歐盟上調從中國進口電動汽車關稅，但美國、日本等主要國家經濟恢復繼續(xù)，外部需求走勢平穩(wěn)，疊加明顯的低基數效應，使得6月出口金額增速繼續(xù)上行，較前期升1.0個百分點。

進口方面：2024年6月，進口總額同比增長-2.3%，較5月下降4.1個百分點。中國國內經濟走勢平穩(wěn)，但2024年5月制造業(yè)PMI為49.5，連續(xù)兩月位于榮枯線以下，制造業(yè)企業(yè)景氣水平有所回落，疊加低基數效應消失，使得6月進口金額增速繼續(xù)小幅回落，較前期降4.1個百分點。

價格

CPI：2024年6月，CPI同比增長0.2%，較上月跌0.1個百分點。整體相對供給充足，是CPI增速持續(xù)低位徘徊的根本原因。本月一方面，受季節(jié)因素影響，果蔬上市供給充足，大部分食品價格下降；另一方面，豬肉產能下調，豬肉價格明顯上漲，疊加非食品價格走勢平穩(wěn)，整體CPI同比增速幾乎與前月持平。此外，扣除食品和能源價格的核心CPI同比增長0.6 %，也與前月持平。

PPI：2024年6月，PPI同比下跌0.8%，較上月升0.6個百分點。房地產市場恢復緩慢，外部環(huán)境不確定性猶存，工業(yè)品總需求弱于供給是PPI同比下跌的主要原因。本月，PPI同比降幅收窄，主要受基數效應。

貨幣金融

社會融資：2024年6月，社會融資規(guī)模增加32982億元，較去年同期少增9283億元，低于市場預期。整體而言，6月社會融資規(guī)模財政方面依然提供較強支撐，但無法彌補因有效需求不足導致內生性需求不足的缺口。

人民幣貸款：2024年6月，新增人民幣貸款21300億元，同比少增9200億元，不及市場預期。整體而言，6月份新增人民幣貸款規(guī)模上季節(jié)性回升，但同比大幅少增，為年內同比少增最明顯的單月，票據沖量并不明顯，企業(yè)貸款結構稍有改善，居民及企業(yè)的短期、中長期貸款依然處于頹勢，同期大幅少增，對信貸數據構成拖累。

M2：2024年6月末，狹義貨幣（M1）余額66.06萬億元，同比下降5%，較上期下降0.8個百分點；廣義貨幣（M2）余額305.02萬億元，同比增長6.2%，較上期下降0.8個百分點，低于市場預期。整體而言，M2、M1近幾個月大幅下降的趨勢并沒有得到改善的跡象，M2繼創(chuàng)該指標有記錄以來新低，M1負增幅度擴大，M2—M1增速剪刀差在高位保持，既有經濟內需活力不足，消費、投資意愿下降的原因，又由于“擠水分、防空轉”的監(jiān)管導向，貨幣擴張節(jié)奏繼續(xù)放緩。

正??文

GDP部分：基數效應影響，二季度GDP出現回調

2024年上半年國內生產總值為616836億元，同比增長5.0%，較2023年下降0.2個百分點。其中，第一產業(yè)增加值30660億元，同比增長3.5%；第二產業(yè)增加值236530億元，增長5.8%；第三產業(yè)增加值349646億元，增長4.6%。受明顯的基數效應影響，第二季度GDP增速出現回調。2023年二季度，GDP同比增長6.3%，較一季度上漲1.8個百分點，對本季度形成了明顯的高基數效應。

具體而言，從需求端來看，房地產探底繼續(xù)，抑制三產投資上漲，2024年上半年全國固定資產投資245391億元，同比增長3.9%，較一季度下滑0.6個百分點。受收入增速放緩疊加基數效應影響，2024年上半年社會消費品零售總額235969億元，同比增長3.7%，較一季度下降1.0個百分點。國外需求也呈現改善態(tài)勢，進出口增速繼續(xù)小幅上漲。2024年一季度貨物進出口總額29801億美元，同比增長2.9%。從供給端看，2024年上半年全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.0%，較一季度下滑0.1個百分點，工業(yè)生產穩(wěn)步復蘇。

總體而言，2024年二季度經濟運行平穩(wěn)，受基數效應影響出現回調，房地產開發(fā)投資拖累固定資產投資，進出口增速繼續(xù)小幅上漲，上半年GDP實現5.0%的增速。

基數抬升壓低增速，但工業(yè)經濟仍平穩(wěn)運行

2024年6月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.3%，較上期下降0.3個百分點，高于市場預期，其中高技術產業(yè)同比增長8.8%，顯著高于其他分項。2024年1—6月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.0%，較上期下降0.2個百分點。隨著穩(wěn)增長政策的持續(xù)落地生效，包括設備以舊換新和金融支持政策的持續(xù)推進，工業(yè)經濟平穩(wěn)運行態(tài)勢得到有力支撐，但受去年同期基數抬升的影響，工業(yè)增加值同比增速略微回落。

基數抬升壓低增速，但工業(yè)經濟仍平穩(wěn)運行

2024年6月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.3%，較上期下降0.3個百分點，高于市場預期，其中高技術產業(yè)同比增長8.8%，顯著高于其他分項。2024年1—6月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.0%，較上期下降0.2個百分點。隨著穩(wěn)增長政策的持續(xù)落地生效，包括設備以舊換新和金融支持政策的持續(xù)推進，工業(yè)經濟平穩(wěn)運行態(tài)勢得到有力支撐，但受去年同期基數抬升的影響，工業(yè)增加值同比增速略微回落。

消費部分：居民有效需求不足，消費增速下滑

2024年6月份，社會消費品零售總額同比增長2.0%，較5月份下降1.7個百分點；上半年，社會消費品零售總額同比增長3.7%，較一季度下滑1.0個百分點。

與前幾月受基數效應影響，消費額增速上下波動不同，本月消費額增速的小幅下調是在去年同期存在低基數效應的基礎上出現的。2023年6月，社零增速為3.1%，較2023年5月下降9.6個百分點，對本月形成了明顯的低基數效應。一般來說，只要新增消費不存在明顯的下滑，本月社零增速會有一定的上漲，但本月消費額增速卻是小幅下滑，反映出當前居民有效需求不足，這也與當前的價格、居民存貸款數據相契合的。

2024年上半年，全國居民人均可支配收入20733元，同比名義增長5.4%，較一季度下滑0.8個百分點。其中，工資性收入下滑1.0個百分點，財產性收入下滑1.1個百分點。居民收入增速的下行是導致當前消費增速低位徘徊的根本因素，同時也將影響居民消費上漲的可持續(xù)性。

從具體消費品類型來看，6月份，除糧油食品消費額增速保持高速增長外，其他商品的消費額均呈不同程度的下滑。其中，化妝品類、體育、娛樂用品類、消費額增速下滑幅度最大，分別為33.3、21.7個百分點；受地產市場低迷影響，相關消費額增速整體處于底部徘徊，家用電器和音像器材類、家具類、建筑及裝潢材料類消費額分別同比增長-7.6%、1.1%、-4.4%。

投資部分：內外交錯投資動力單一，投資增速低位前行

2024年1—6月份，全國固定資產投資同比增長3.9%，較1—5月份下滑0.1個百分點，投資增速小幅下滑。其中，一、二產增速上漲三產下滑，分別較前期上漲0.1、0.1、-0.2個百分點。傳統(tǒng)投資大戶，基建增速小幅下降，房地產投資底部徘徊，分別較前期上漲-0.3、0.0個百分點。

一方面，得益于“大規(guī)模設備更新”政策落實，2024年以來，設備工器具購置增速保持高速增長值，1—6月同比增長17.3%，高于全部投資增速13.4個百分點，是當前推動投資需求的主要支撐；另一方面，房產市場低迷，仍在探底進程中，房地產投資增速大幅下滑是拉低當前投資增速的主要因素之一。同時，當前外部環(huán)境多變，外需收縮，企業(yè)利潤下滑，抑制民企投資積極性。盡管5月中歐互動頻繁，貿易關系改善，但6月隨著歐盟對中國電動汽車加征關稅、北約峰會的召開，中歐關系、中美關系、中國外部環(huán)境再現緊張趨勢。外需收縮、產業(yè)鏈斷裂影響企業(yè)利潤增長，1—5月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長3.4%，較前期下滑0.9個百分點。持續(xù)低迷的企業(yè)利潤降低了民間投資的積極性，1—6月民間投資同比增長0.1%，低于全部投資3.8個百分點。

綜合來看，當前三產投資增速下滑顯著，投資增速僅靠二產維持，經濟增長動力不足，對政策依賴較大，潛在風險不減。

調結構方面，高技術產業(yè)投資繼續(xù)引領全部投資上漲。1—6月份，高技術產業(yè)投資同比增長10.6%，較全部投資增速高6.7個百分點，其中高技術制造業(yè)和高技術服務業(yè)投資分別增長10.1%、11.7%。可見，無論是制造業(yè)還是服務業(yè)，高技術產業(yè)是全面發(fā)展的。

進出口部分：基數效應推動，出口增速繼續(xù)上漲

2024年6月份，按美元計價，中國進出口總額5166.6億美元，同比增長3.9%。其中，出口總額3078.5億美元，同比增長8.6%；進口總額2088.1億美元，同比增長-2.3%；貿易順差990.5億美元?？傮w來看，6月份出口額增速繼續(xù)上漲，進口額增速小幅回調。

出口方面，6月盡管中國的外部環(huán)境再度趨緊，歐盟上調從中國進口電動汽車關稅，但美國、日本等主要國家經濟恢復繼續(xù)，外部需求走勢平穩(wěn)，疊加明顯的低基數效應，使得6月出口金額增速繼續(xù)上行，較前期升1.0個百分點。

進口方面，中國國內經濟走勢平穩(wěn)，但2024年5月制造業(yè)PMI為49.5，連續(xù)兩月位于榮枯線以下，制造業(yè)企業(yè)景氣水平有所回落，疊加低基數效應消失，使得6月進口金額增速繼續(xù)小幅回落，較前期降4.1個百分點。

主要國家經濟恢復疊加基數效應，出口增速繼續(xù)上漲

2024年6月份，出口總額3078.5億美元，同比增長8.6%，較前月升1.0個百分點?；鶖敌抢叱隹陬~增速上漲的因素之一。2023年6月份，出口額同比下降12.3%，較2023年5月份低4.9個百分點，對本月形成低基數效應。外部環(huán)境方面，6月中國外部環(huán)境再度趨緊，歐盟對華電動汽車增加關稅。繼5月14日，美國針對中國電動汽車的關稅將從此前的25%提升至100%后，6月12日，歐盟委員會發(fā)表聲明，擬從7月4日起對中國進口的電動汽車征收臨時反補貼稅。

需求方面，6月主要國家經濟復蘇繼續(xù)，實體經濟數據好于5月份。6月，美國Markit制造業(yè)PMI為51.7，較5月上漲0.8個百分點；日本的制造業(yè)PMI為50.0，也位于榮枯線以上。

從6月的國別出口來看，中國對歐盟、美國、日本出口的當月同比增速分別為4.1%、6.6%、0.9%，均較前期存在不同程度上漲，中國對歐盟的出口額增速漲幅最大。受高基數效應消失，6月份中國對俄羅斯的出口額也由負轉正，為3.5%。

從6月的具體商品出口來看，中國出口機電產品1792.50億美元，占中國出口總額的58.23%，仍在中國出口中占主導地位，同比增長7.5%。其中，出口集成電路138.62億美元，同比增長23.4%，較前期降5.1個百分點；高新技術產品出口為730.14億美元，同比增長6.3%，較前期降1.8個百分點；汽車出口873.4億美元，同比增長12.6%，繼續(xù)保持高位增長。

經濟平穩(wěn)運行，進口額增速小幅回調

2024年6月，進口總額2088.1億美元，同比增長-2.3%，進口額增速繼續(xù)小幅回調，較前期降4.1個百分點。6月中國國內經濟運行平穩(wěn)，但推動前期進口額增速高漲的地基數效應消失，導致本月進口額增速繼續(xù)小幅回調，增速由正轉負。6月中國制造業(yè)PMI為49.5，與前月持平，制造業(yè)景氣度基本穩(wěn)定，但依然位于榮枯線以下，內部需求有待進一步釋放。

從6月的國別進口來看，中國從美國、歐盟、日本和東盟進口的同比增速分別為-1.7%、-6.8%、-10.6%和-4.8%，分別較前期升6.1、0.0、-12.2、-10.9個百分點。其中，中國從日本的進口額增速下降最快。

從6月的具體商品進口來看，大宗商品方面，鐵礦砂及其精礦、原油、煤及褐煤、天然氣、鋼材的進口量累計同比增速分別為6.2%、-2.3%、12.5%、14.3%和-3.3%，與前期相比，除大宗商品的進口增速均呈不同程度的下降。農產品方面，糧食進口累計同比增速為4.7%，較前期降0.6個百分點，肉類數量進口累計同比增速為-13.4%，降幅較前期下降1.9個百分點。

價格部分：價格走勢平穩(wěn)，基數效應PPI降幅收窄

2024年6月，CPI同比增長0.2%，較上月跌0.1個百分點，環(huán)比增長-0.2%，較上月跌0.1個百分點。其中去年價格變動的翹尾影響約為0.2個百分點，新漲價影響約為0.0個百分點。整體相對供給充足，是CPI增速持續(xù)低位徘徊的根本原因。本月一方面，受季節(jié)因素影響，果蔬上市供給充足，大部分食品價格下降；另一方面，豬肉產能下調，豬肉價格明顯上漲，疊加非食品價格走勢平穩(wěn)，整體CPI同比增速幾乎與前月持平。此外，扣除食品和能源價格的核心CPI同比增長0.6%，也與前月持平。

2024年6月，PPI同比下跌0.8%，較上月升0.6個百分點，環(huán)比增長-0.2%，降幅較上月跌0.4個百分點。其中去年價格變動的翹尾影響為-0.1個百分點；新漲價影響約為-0.7個百分點。房地產市場恢復緩慢，外部環(huán)境不確定性猶存，工業(yè)品總需求弱于供給是PPI同比下跌的主要原因。本月，PPI同比降幅收窄，主要受基數效應。

總體而言，居民消費端中，供給充足使得CPI增速低位徘徊，本月豬肉產能收縮，疊加季節(jié)因素食品價格增速不變，非食品價格增速走勢平穩(wěn)，使得本月CPI同比增速與前月幾乎持平。工業(yè)生產端中，房地產市場低迷與外部環(huán)境的不確定性，使得總需求相對收縮，PPI同比持續(xù)負增長，本月受基數效應影響，PPI同比降幅收窄。

季節(jié)因素疊加豬肉產能收縮，食品價格增速走勢不變

CPI關注食品和非食品兩個方面，食品價格主要由豬肉、鮮菜和鮮果等驅動，非食品價格由工業(yè)消費品和服務價格驅動。6月份，豬肉供給收縮，同時果蔬供給增加，食品價格增速幾乎沒變；非食品價格增速走勢平穩(wěn)，與上月持平，整體居民消費價格增速與上月基本持平。具體而言：食品價格同比降幅回落0.1個百分點，除豬肉價格增速上漲以外，果蔬等其他食品價格增速有不同程度下降；非食品價格同比增速不變，租賃房租、家用器具、中藥等價格增速小幅下滑。

食品項中，從同比看，食品價格下跌2.1%，降幅較前月回落0.1個百分點，果蔬供給充足，疊加豬肉產能收縮，使得食品價格增速基本沒變?？傮w而言，食品項八大類價格同比分化（3漲、5跌、0持平），其中鮮菜同比幅度最大（-7.3%）；較上月同比變動分化（3正、5負、0不變），其中鮮菜同比變動最顯著（9.6%）。

從環(huán)比看，食品價格環(huán)比增速下降0.6%，較前月下降0.6個百分點。受季節(jié)因素影響，6月果蔬、蛋奶價格漲跌不一。其中，夏季蔬菜大規(guī)模上市，鮮菜價格環(huán)比下降7.3%；夏季蛋雞產蛋率下降，蛋類價格環(huán)比上漲1.5%。另外，受產能收縮影響，6月豬肉價格環(huán)比增長11.4%。

總體而言，食品八大類價格環(huán)比普跌（2漲、5跌、1持平），其中鮮果環(huán)比幅度最高（-7.3%），較上月環(huán)比變動分化（2正6負0不變），其中鮮果環(huán)比變動幅度最大（-6.8%）。

非食品價格漲跌不一，整體增速不變

非食品項中，從同比看，非食品價格上漲0.8%，與上月持平，影響CPI上漲約0.64個百分點。其中，服務價格同比增長0.7%，較前月下滑0.1個百分點；工業(yè)消費品價格增速小幅上漲。

總體而言，非食品七大類價格同比普漲（6漲、1跌、0持平），其中其他用品項同比漲幅最高（+4.0%），較上月同比變動分化（2正2負3不變），其中其他用品同比變動最明顯（0.4%）。

從環(huán)比看，非食品價格環(huán)比下降0.2%，與前月持平，影響CPI環(huán)比約下降0.13個百分點。暑期臨近，6月飛機票、交通工具租賃及長途車票價格出現不同程度的上漲。

總體而言，非食品項七大類價格環(huán)比分化（2正、5負、0持平），其中交通通信環(huán)比幅度最高（-0.6%），較上月環(huán)比變動分化（4正、3負、0不變），其中衣著環(huán)比變動最顯著（-0.6%）。

基數效應影響，工業(yè)出廠價格降幅收窄

受國際環(huán)境不確定性和國內工業(yè)品需求回落等多種因素影響，工業(yè)品價格增速持續(xù)低位徘徊，但工業(yè)品價格環(huán)比再次轉負，本月受基數效應影響，同比降幅依然收窄，具體而言：受工業(yè)上游原材料價格震蕩上行影響，生產資料價格同比降幅收窄；受上游工業(yè)傳導及中下游工業(yè)需求回落影響，生活資料價格繼續(xù)同比下跌，但本月降幅與前月持平。

從同比看，6月PPI下跌0.8%，較上月升0.6個百分點，這主要受基數效應影響。6月，PPI環(huán)比增速再次轉負，較前月下跌0.4個百分點。受基數效應影響，生產資料價格增速繼續(xù)收窄，同比下降0.8%，較前月收窄0.8個百分點，其中原材料價格增速上漲0.9個百分點；受中下游工業(yè)需求不足影響，生活資料價格同比下跌0.8%，跌幅與前月持平，其中耐用消費品價格同比下降最為明顯。

從環(huán)比看，6月PPI環(huán)比增長-0.2%，增速再次轉負。受工業(yè)中下游生產需求回落影響，生產資料價格增長-0.2%，較上月下降0.6個百分點，其中原材料價格下降最為明顯；生活資料價格下跌0.1%，降幅與上月持平，其中耐用消費品工業(yè)價格下降最為明顯。中下游加工需求和耐用消費品相對需求收縮是拉低PPI環(huán)比增速的主要因素。

貨幣金融部分：專項債預計發(fā)力提速，社融信貸有望筑底回升

2024年6月，社會融資規(guī)模增加32982億元，較去年同期少增9283億元，低于市場預期。整體而言，6月社會融資規(guī)模財政方面依然提供較強支撐，但無法彌補因有效需求不足導致內生性需求不足的缺口。

2024年6月，新增人民幣貸款21300億元，同比少增9200億元，不及市場預期。整體而言，6月份新增人民幣貸款規(guī)模上季節(jié)性回升，但同比大幅少增，為年內同比少增最明顯的單月，票據沖量并不明顯，企業(yè)貸款結構稍有改善，居民及企業(yè)的短期、中長期貸款依然處于頹勢，同期大幅少增，對信貸數據構成拖累。

2024年6月末，狹義貨幣（M1）余額66.06萬億元，同比下降5%，較上期下降0.8個百分點；廣義貨幣（M2）余額305.02萬億元，同比增長6.2%，較上期下降0.8個百分點，低于市場預期。整體而言，M2，M1近幾個月大幅下降的趨勢并沒有得到改善的跡象，M2繼創(chuàng)該指標有記錄以來新低，M1負增幅度擴大，M2—M1增速剪刀差在高位保持，既有經濟內需活力不足，消費、投資意愿下降的原因，又由于“擠水分、防空轉”的監(jiān)管導向，貨幣擴張節(jié)奏繼續(xù)放緩。

財政逐步發(fā)力，有效需求仍需提振

2024年6月，社會融資規(guī)模新增32982億元，較去年同期少增9283億元，低于市場預期。從結構上看，政府債券發(fā)行較上個月略有放緩，6月政府債券凈融資達8487億元，同期多增3116億元，依然對社會融資形成主要支撐；新增信托貸款在基數小的情況下實現同比大幅多增，同期多增902億元；新增人民幣貸款則難改同比大幅少增的趨勢，較去年同期少增10453億元，嚴重拖累社融規(guī)模增長；由于政策上持續(xù)引導淡化對數量目標的關注，季末票據沖量力度不強，本月新增未貼現銀行承兌匯票較同期少增1356億元。整體而言，6月社會融資規(guī)模財政方面依然提供較強支撐，但無法彌補因有效需求不足導致內生性需求不足的缺口。

表內融資同比少增11068億元，嚴重拖累本月社融規(guī)模，主要受人民幣貸款少增的影響。自去年以來，人民幣貸款則已經出現連續(xù)多月同比少增的現象，表明實體經濟活力嚴重不足亟需修復，而本月人民幣貸款同比再次大幅少增，一方面凸顯實體融資需求有待進一步 刺激恢復，另一方面可能受去年發(fā)力前置形成的同期高基數影響。

表外融資同比少增399億元，受政策引導影響，6月末銀行與往年不同沒有明顯沖量行為，未貼現銀行承兌匯票同期少增1356億元，信托貸款本月大幅增加，同比多增902億元，而委托貸款在去年同期低基數水平小幅波動，影響不大。

企業(yè)直接融資同比少增667億元，其中企業(yè)債凈融資2128億元，雖同比少增121億元，但環(huán)比邊際明顯改善，環(huán)比增加1843億元，在化債背景下，主要目的依然是借新還舊。股票融資因當前國內股市依然信心不足持續(xù)同比少增，同期少增546億元。

政府債券同比多增3116億元，是本月社融規(guī)模的主要支撐，但政府債券發(fā)行較上月略有放緩。財政持續(xù)發(fā)力對社會融資規(guī)模支撐十分重要，疊加近期諸多房地產政策效果逐步顯現，后續(xù)政府債券發(fā)行規(guī)模有望進一步擴大。

信貸需求季節(jié)性回升，居民消費意愿仍有待增強

2024年6月，新增人民幣貸款21300億元，同比少增9200億元，不及市場預期。整體而言，6月份新增人民幣貸款規(guī)模雖季節(jié)性回升，但同比大幅少增，為年內同比少增最明顯的單月，票據沖量并不明顯，企業(yè)貸款結構稍有改善，居民和企業(yè)的短期、中長期貸款依然需求不足，同期大幅少增，對信貸數據構成拖累。

居民戶信貸規(guī)模同比少增3930億元，其中短期貸款和中長期貸款均是同比少增。居民消費超前消費意愿不高，信用卡消費較弱，主要反映收入預期尚未轉好，對后續(xù)經濟復蘇信心不足。在“5.17”地產松綁政策效果逐步顯現，商品房銷售有所回暖，居民中長貸邊際改善。但存量房貸利率較高的問題仍未得到有效解決，居民提前還貸力度不減，未來仍需進一步下調存量房貸利率，刺激信貸需求。

企事業(yè)單位信貸規(guī)模同比少增6503億元，其中短期貸款新增6700億元，同比少增 749 億元；而企業(yè)中長期貸款新增9700億元，同比大幅少增6233億元，是導致企事業(yè)單位信貸規(guī)模大幅少增的主要原因。一方面受“擠水分、防空轉”的監(jiān)管導向影響，部分企業(yè)過去“存貸雙增、低貸高存、虛增套利”的模式難以為繼；另一方面6月制造業(yè)PMI仍處于榮枯線下方，工業(yè)企業(yè)利潤邊際回落，當前經濟有效內需依然相對不足，導致實體企業(yè)借貸融資意愿不強。但隨著后續(xù)經濟溫和修復，以及財政端逐步發(fā)力，有望在擴大對業(yè)長期貸款的撬動效果。

信貸“擠水分”持續(xù)影響，M1、M2同比增速進一步放緩

2024年6月末，狹義貨幣（M1）余額66.06萬億元，同比下降5%，較上期下降0.8個百分點；廣義貨幣（M2）余額305.02萬億元，同比增長6.2%，較上期下降0.8個百分點，低于市場預期。整體而言，M2，M1近幾個月大幅下降的趨勢并沒有得到改善的跡象，M2繼創(chuàng)該指標有記錄以來新低，M1負增幅度擴大，M2—M1增速剪刀差在高位保持，既有經濟內需活力不足，消費、投資意愿下降的原因，又由于“擠水分、防空轉”的監(jiān)管導向，貨幣擴張節(jié)奏繼續(xù)放緩。

從M2與M1的同比增速差看，6月末兩者的同比增速差為11.2%，增速剪刀差繼續(xù)保持在高位。自2023年以來，M1和M2同比增速均已形成持續(xù)性下降的趨勢，M1同比增速自4月轉負，本月幅度進一步擴大，M2同比增速也降至歷史低點，受多方面擾動影響，顯示當前資金活化程度依然有限。

從社融與M2的同比增速差看，6月末兩者的同比增速差為1.9%，較上期提高0.5個百分點，繼續(xù)維持自2022年4月以來的由負轉正，反轉趨勢顯著，表明資金需求端與供給端的矛盾逐步緩和，預示著資金流動性水平向好。去年年底，穩(wěn)經濟政策繼續(xù)落地生效，萬億國債的發(fā)行以及PSL的推出，以及6月政府財政端逐步發(fā)力，本月M2同比增速大幅下滑，使得增速差持續(xù)減小并實現了反轉，資金空轉現象有望得到持續(xù)緩解。

展望未來：穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，經濟復蘇繼續(xù)

工業(yè)產出方面：貨幣政策方面，當前正處于推動經濟復蘇動能持續(xù)回升的關鍵階段，穩(wěn)健的貨幣政策保持市場流動性合理充裕，穩(wěn)定資金面的同時助力政府債券增量發(fā)行，將有力支持工業(yè)生產活動；財政政策方面，隨著萬億國債增發(fā)，財政政策呈現積極態(tài)勢，一方面積極出臺落實減稅降費政策，另一方面加快地方政府專項債券發(fā)行和使用，預計將繼續(xù)對工業(yè)生產產生支撐作用；其它方面，外部需求預計仍低迷，未來或繼續(xù)為工業(yè)產出帶來擾動，但隨著穩(wěn)經濟各項措施顯效，國內市場信心與活力恢復，工業(yè)經濟將延續(xù)復蘇態(tài)勢，預計在財政貨幣政策聯合發(fā)力的綜合作用下，工業(yè)表現將繼續(xù)保持穩(wěn)步回升態(tài)勢。

消費方面：預計2024年社會消費品零售總額增速走勢相對平穩(wěn)。從拉升因素來看，除政策推動以外，改善性消費以及價格因素都將成為拉動2024年消費額增速上漲的因素；從拉低因素來看，人口因素、復雜多變的國際環(huán)境、低于預期收入及經濟增速并未對2024年消費額增速的上漲起到拉升作用。

投資方面：隨著“穩(wěn)增長”政策效果的逐漸顯現，預計2024年投資增速或止跌，全年投資增速逐漸上行。一方面，近期在中央經濟會議、國務院常務會議等重要會議中，一再強調科技引領發(fā)展的重要意義，發(fā)展目標明確，預期得到強化，利好企業(yè)明確投資；另一方面，3月1日，國常會審議通過的《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》具有政策落地的實際意義，促進全年投資增速增長。

出口方面：2024年全球經濟恢復，外部需求擴張，疊加低基數效應，預計2024年出口增速或將企穩(wěn)。一方面，歐美等主要經濟體的高通脹情況得到抑制，全球大幅加息狀況即將結束，全球經濟存在企穩(wěn)的空間，外需增長利好出口；另一方面，國內外貿保穩(wěn)提質政策不斷出臺，RCEP協(xié)議持續(xù)釋放外貿紅利，出口結構不斷優(yōu)化，新能源汽車行業(yè)或繼續(xù)為外貿出口新引擎，疊加2024年的基數效應的拉升作用，未來或將對出口增速形成支撐。

進口方面，預計2024年進口增速或將延續(xù)復蘇態(tài)勢。一方面，國內穩(wěn)經濟政策將持續(xù)發(fā)力，有助于拉動中國內需恢復逐步回暖，保障經濟基本面企穩(wěn)回升，進口增速有望逐漸得到改善；另一方面，房地產市場仍在探底階段，抑制鋼鐵等大宗商品的進口，疊加全球貿易壁壘高筑，產業(yè)鏈被迫斷裂，供貨商更替，勢必影響原有的國際貿易往來，利空中國進口。

CPI方面：食品項看，豬肉方面，在生豬供給仍高和中央儲備政策干預下，預計豬價或將觸底回升；鮮菜鮮果方面，受季節(jié)性因素影響較大，如極端天氣帶來產量和物流倉儲成本波動，存在一定程度波動性，預計整體有所增長；非食品項看，服務價格隨經濟提振保持平穩(wěn)增長，工業(yè)消費品則隨上游大宗商品價格回落繼續(xù)回落?？偟膩碚f，受政策促進消費需求釋放和低基數效應影響，CPI整體處回升態(tài)勢，消費品價格方面存在一定壓力，服務價格方面則主要取決于需求恢復形勢，預計2024年CPI同比增速較上年有所提升，約為0.4%。

PPI方面：油價方面，受OPEC+減產供應政策和地緣政治因素影響較大，疊加全球流動性轉折，因此預計油價中樞將穩(wěn)中趨降；有色金屬行業(yè)方面，隨著未來有色金屬出口國供給逐步回升，需求依舊保持一定韌勁下，預計有色金屬價格中樞震蕩向上；黑色金屬行業(yè)方面，受歐美升息轉折及需求收縮影響，漲價風險并不高；化學原料制造品行業(yè)方面，該類商品的價格受原油影響較大，預計走勢與原油價格保持一致，穩(wěn)中趨降；煤炭行業(yè)方面，煤炭風險猶存，迎峰度夏時節(jié)下煤炭價格有階段性上行壓力?？偟膩碚f，隨著國內經濟逐步恢復走出低谷，全球大宗商品價格整體或將繼續(xù)震蕩，但結構表現有所分化，疊加高基數效應消退，預計2024年PPI同比增速較上年有所提升，約為-0.4%。

信貸規(guī)模：預計2024年上半年信貸規(guī)模有望得到政策推動。盡管當前國內需求不足的矛盾較為突出，但受去年信貸發(fā)力前置、季節(jié)效應、去年底政府債券融資、PSL的影響，2024年上半年信貸規(guī)模仍有支撐因素?？紤]到上述政策的有效性時效，后續(xù)仍需相應的政策支撐以維系信貸規(guī)模。

M2：預計2024年上半年M2同比增速處于低位。一方面去年同期基數較高，抑制2024年的同比增速，另一方面2024年上半年信貸需求可能仍處于偏弱期，以及政府債逐步發(fā)力，將共同壓低2024年前期的M2同比增速。全年展望M2同比增速呈現U型趨勢。

北京大學國民經濟研究中心簡介：

北京大學國民經濟研究中心成立于2004年。掛靠在北京大學經濟學院。依托北京大學，重點研究領域包括中國經濟波動和經濟增長、宏觀調控理論與實踐、經濟學理論、中國經濟改革實踐、轉軌經濟理論和實踐前沿課題、政治經濟學、西方經濟學教學研究等。同時，本中心密切跟蹤宏觀經濟與政策的重大變化，將短期波動和長期增長納入一個綜合性的理論研究框架，以獨特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢、剖析數據變化、理解政策初衷、預判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對中國的宏觀經濟政策產生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動了中國人口政策的調整。中心主任蘇劍教授從2006年開始就呼吁中國應該立即徹底放棄計劃生育政策，并轉而鼓勵生育。（2）關于宏觀調控體系的研究：中心提出了包括市場化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調控體系。（3）關于宏觀調控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國的宏觀調控應該嚴防用力過猛，這一建議得到了國務院主要領導的批示，也與三個月后十九大報告中提出的“宏觀調控有度”的觀點完全一致。（4）關于中國經濟目標增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經過縝密分析和測算，認為中國每年只要有6.5%的經濟增速就可以確保就業(yè)。此后不久，這一增速就成為中國政府經濟增長速度的基準目標。最近幾年中國經濟的實踐也證明了他們的這一測算結果的精確性。（5）供給側研究。劉偉和蘇劍教授是國內最早研究供給側的學者，他們在2007年就開始在《經濟研究》等雜志上發(fā)表關于供給管理的學術論文。（6）新常態(tài)研究。劉偉和蘇劍合作的論文“新常態(tài)下的中國宏觀調控”（《經濟科學》2014年第4期）是研究中國經濟新常態(tài)的第一篇學術論文。蘇劍和林衛(wèi)斌還研究了發(fā)達國家的新常態(tài)。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國經濟》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補貼機制研究。2008年，本課題組受北京市財政局委托設計了北京市地鐵運營的補貼機制。該機制從2009年1月1日開始被使用，直到現在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志?！对弧肥且粋€月度電子刊物，由北京大學國民經濟研究中心主辦，目的是以最及時、最專業(yè)、最全面的方式呈現本月國內外主要宏觀經濟大事并對重點事件進行專業(yè)解讀。（2）《中國經濟增長報告》（年度報告）。該報告主要分析中國經濟運行中存在的中長期問題，從2003年開始已經連續(xù)出版14期，是相關年度報告中連續(xù)出版年限最長的一本，被教育部列入其年度報告資助計劃。（3）系列宏觀經濟運行分析和預測報告。本中心定期發(fā)布關于中國宏觀經濟運行的系列分析和預測報告，尤其是本中心的預測報告在預測精度上在全國處于領先地位。

免責聲明

北京大學國民經濟研究中心屬學術機構，本報告僅供學術交流使用，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的觀點僅供參考，亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

本報告版權僅為本研究中心所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發(fā)表或引用。