張濤/文 在“要充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣”的宏觀決策明確之后，央行開展國(guó)債買賣就成為了市場(chǎng)的關(guān)注，并引發(fā)了是否會(huì)進(jìn)行量化寬松的討論。為此，央行公開回應(yīng)“在二級(jí)市場(chǎng)開展國(guó)債買賣可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲(chǔ)備”，“實(shí)際操作時(shí)國(guó)債買賣也會(huì)是‘雙方向’的，根據(jù)調(diào)控需要和市場(chǎng)供需狀況，既可能是買入操作，也可能是賣出操作”，即明確買賣國(guó)債不是量化寬松。

鑒于今年《政府工作報(bào)告》提出“從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬億元”，在此背景下，市場(chǎng)難免不對(duì)央行開展國(guó)債買賣有所遐思，而且即便政策層面已經(jīng)做出明確回應(yīng)，但鑒于國(guó)債的買賣涉及到央行與財(cái)政、貨幣政策與財(cái)政政策，因此，對(duì)于央行開展國(guó)債買賣仍有很多值得思考之處。

首先，買賣國(guó)債的定位

央行于2013年11月29日在官網(wǎng)上公布的“公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)概述”明確：中國(guó)人民銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)，而二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債就屬于現(xiàn)券交易。因此，買賣國(guó)債并非是新政策工具的創(chuàng)設(shè)。

按照定義，公開市場(chǎng)操作是央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要貨幣政策工具，目的則是實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。目前央行持有的國(guó)債余額為1.5萬億元，但當(dāng)時(shí)其購債的同時(shí)還同步進(jìn)行了外匯交易，操作的目的則主要就是用于設(shè)立中投公司的資本金，即通過央行與財(cái)政協(xié)調(diào)來給財(cái)政補(bǔ)位——結(jié)果是央行增加國(guó)債資產(chǎn)和基礎(chǔ)貨幣負(fù)債，進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，而非用于調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。而若從廣義上講，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松中的購債操作——資產(chǎn)端增加國(guó)債，負(fù)債端增加基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，則是側(cè)重于政策工具儲(chǔ)備范疇，操作目的同樣也不是流動(dòng)性管理。

因此，從工具定位和實(shí)際操作中，買賣國(guó)債就有了兩個(gè)定位：流動(dòng)性管理和貨幣政策工具儲(chǔ)備，而買賣國(guó)債究竟更側(cè)重哪個(gè)定位，就取決于央行的實(shí)際操作。按照近期央行強(qiáng)調(diào)的國(guó)債買賣是“雙方向”的，那就是更側(cè)重流動(dòng)性管理，即不會(huì)持續(xù)地?cái)U(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。

其次，買賣國(guó)債的市場(chǎng)影響

與央行的回購操作不同，買賣國(guó)債對(duì)市場(chǎng)的影響更為復(fù)雜。目前央行的回購操作是質(zhì)押式回購，且回購自帶退出機(jī)制，所以體現(xiàn)政策的信號(hào)很清晰，即每次操作都會(huì)在流動(dòng)性投放規(guī)模和短期利率水平給出明確的政策宣示，進(jìn)而再對(duì)債券市場(chǎng)和國(guó)債收益率曲線產(chǎn)生影響。

而買賣國(guó)債，則意味著央行會(huì)直接參與市場(chǎng)交易，進(jìn)而釋放出復(fù)雜的政策信號(hào)。央行每一次交易，都可能會(huì)被市場(chǎng)理解為是一次利率政策宣示，央行交易國(guó)債期限品種越多，釋放的利率信號(hào)也就越多，而央行作為貨幣的銀行，理論對(duì)于個(gè)券交易價(jià)格的影響是絕對(duì)性的。

類似的邏輯，在央行通過發(fā)行央票對(duì)沖流動(dòng)性過剩的時(shí)期，央票的期限僅為3個(gè)月、6個(gè)月、1年和3年四個(gè)期限，可能就是在規(guī)避期限過多后，會(huì)釋放出過多的利率信號(hào)。

對(duì)于市場(chǎng)而言，央行開展國(guó)債買賣，不僅直接影響市場(chǎng)供需，而且還可能會(huì)釋放出很多利率信號(hào)，甚至利率傳導(dǎo)機(jī)制也會(huì)因此發(fā)生變化，對(duì)于市場(chǎng)影響也會(huì)異常復(fù)雜，這種變化勢(shì)必會(huì)對(duì)央行貨幣政策產(chǎn)生干擾。而像美聯(lián)儲(chǔ)的扭轉(zhuǎn)操作（OT）、日本央行的收益率曲線控制政策（YCC）這些直接作用于收益率曲線的政策，其實(shí)施前提是在正常的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈后，迫不得已的選擇。

第三，買賣國(guó)債對(duì)央行的影響

從國(guó)債的發(fā)行和交易而言，財(cái)政部發(fā)行國(guó)債是“財(cái)務(wù)非中性”的——追求更低的融資成本；市場(chǎng)機(jī)構(gòu)買賣國(guó)債也是“財(cái)務(wù)非中性”的——追求資產(chǎn)配置效益最大化。但央行買賣國(guó)債的行為，不僅涉及到基礎(chǔ)貨幣投放，還涉及到債券收益率、更涉及到央行自身資產(chǎn)負(fù)債平衡，因此在評(píng)判央行買賣國(guó)債是否財(cái)務(wù)中性，就極為困難與復(fù)雜。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣供給的同向性，要求在維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，貨幣供給需要保持一定增速，這也是我們當(dāng)前的貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，那么伴隨國(guó)債作為吞吐基礎(chǔ)貨幣作用的上升，其在央行資產(chǎn)的占比理應(yīng)上升。此變化的直接結(jié)果就是，央行資產(chǎn)價(jià)值會(huì)受到市場(chǎng)變化的影響。例如，收益率上行，央行的債券資產(chǎn)估值就會(huì)面臨浮虧，反之收益率下行，央行的債券資產(chǎn)估值就會(huì)浮盈。這也是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在實(shí)施量化寬松之后，普遍面臨的問題——央行資產(chǎn)價(jià)值會(huì)對(duì)貨幣政策形成干擾。

如果央行買賣國(guó)債時(shí)嚴(yán)格遵守“財(cái)務(wù)中性”，即央行在國(guó)債買賣時(shí)始終是價(jià)格接受者，那么央行的資產(chǎn)估值就一定會(huì)受到其貨幣政策的影響，換而言之，央行利率政策的變化會(huì)影響其資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而可能會(huì)影響到央行利潤(rùn)（鑄幣稅為主）。疫情期間，為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，央行積累的1萬億利潤(rùn)已全部被用于彌補(bǔ)財(cái)政收支缺口。若與其他市場(chǎng)參與者一樣，央行也要“財(cái)務(wù)非中性”，作為中央交易對(duì)手的央行，天然是價(jià)格制定者，但這樣勢(shì)必會(huì)扭曲利率政策信號(hào)與傳導(dǎo)機(jī)制。

綜上，央行買賣國(guó)債在實(shí)際操作中確實(shí)需要保持更加靈活的政策姿態(tài)，而我們對(duì)它的評(píng)價(jià)，也需要更長(zhǎng)的觀察和認(rèn)識(shí)。

（作者供職于中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)）