蔣飛/文 ???核心觀點

4月3日，央行貨幣政策委員會2024年第一季度例會新聞稿中提到：在經(jīng)濟回升過程中，也要關(guān)注長期收益率的變化。4月9日財聯(lián)社報道，近日央行與三家政策性銀行座談，討論了長期限利率債市場形勢。引發(fā)了債券投資者對長端收益率的走勢擔憂。

我們認為出于政策引導預期的考量，央行或有必要及時與市場溝通其對于長端利率的目標和調(diào)控手段，一邊優(yōu)化貨幣政策效果，穩(wěn)定市場預期。

對于長債收益率，我們在前期多篇報告中，從國際資本流動、宏觀杠桿率、MLF政策利率、中美利差以及大型金融機構(gòu)的資產(chǎn)配置需求等多方面出發(fā)，認為國內(nèi)長期收益率持續(xù)下行的可能性較大。

未來一段時間，對于短期債券，我們認為物價水平溫和、資金利率下降或?qū)⒔o短期債券帶來更多機會，國債收益率曲線或有望陡峭化。對于長期債券，其短期雖易受到長債供給沖擊、央行加強關(guān)注等擾動，但長期看，收益率下行的趨勢尚未扭轉(zhuǎn)。以商業(yè)銀行為代表的金融機構(gòu)未來一段時間或?qū)⒗^續(xù)面臨貸款需求不振、凈息差不斷收窄、行業(yè)競爭加劇等壓力，需尋找新的發(fā)展方向。我們認為長期視角下，國債與黃金等安全性較高的資產(chǎn)都還有一定配置機會。

4月3日，央行貨幣政策委員會2024年第一季度例會新聞稿中提到：在經(jīng)濟回升過程中，也要關(guān)注長期收益率的變化。4月9日財聯(lián)社報道，近日央行與三家政策性銀行座談，討論了長期限利率債市場形勢。引發(fā)了債券投資者對長端收益率的走勢擔憂。4月3日-4月10日，10年、30年國債收益率分別上行1.4BP和2.6BP至2.2972%和2.4891%；而同時期短期限利率繼續(xù)下行，2年、3年國債收益率下行3.3BP和2.4BP至1.8560%和2.0187%。

其實，我們在2022年就對短期利率做過分析：《20220515如何理解當前中國利率現(xiàn)狀》《20220527短期利率的再思考》；2023年對長期利率做過分析：《20230119十年期國債收益率還會持續(xù)走高嗎？》《20230310再議十年期國債利率》。從報告中可以看到，我們很早就對長期收益率的持續(xù)下行做過研判。

顯然，近期政策制定者對長端收益率的走勢引起關(guān)注和重視。我們在《20240312理性預期和預期管理》中已經(jīng)提出：“20年期利率與10年期利率的差縮窄到10BP左右，這反映了市場對十年后的利率水平預期較低……政策制定者應該重視這些預期，深入溝通市場建議的政策組合，及時回應市場合理關(guān)切”。

1. 1. 長端收益率的定價邏輯

資產(chǎn)價格的定價邏輯一般分為長期和短期因素。長端收益率價格的長期決定因素主要來自基本面，包括決定GDP長期走勢的資本、人口以及技術(shù)等指標的變化；短期影響因素可能來自供需關(guān)系的變化，短期宏觀政策的變化以及國內(nèi)外利差等等。我們在前期一系列報告中分析了其中多個指標，比如：2022年時我們認為國際資本流動、宏觀杠桿率影響長期利率走勢；2023年時MLF政策利率、中美利差以及大型金融機構(gòu)的資產(chǎn)配置需求和長期通縮擔憂等等左右著未來方向。

從長期的角度來說，我們在《20240212中國自然利率和泰勒公式》已經(jīng)預測到2030年之前我國自然利率可能會持續(xù)下降。我們認為國債利率可能正在沿著自然利率方向前進，如果要改變長期國債利率的走勢，一個可行的方法是糾正自然利率的趨勢，這或許需要根本改革來改變未來潛在經(jīng)濟增長速度。

可以看出，近期我國經(jīng)濟基本面發(fā)生了一些積極變化。比如1—2月份固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)了反彈，美元兌人民幣也在貶值，出口好轉(zhuǎn)，一季度GDP增速可能接近5%。如果這一趨勢能夠延續(xù)，長端利率自然會回升。政策層面上可能是按照這個思路看待長端利率。但對于理性投資者來說，他們也看到了國家資產(chǎn)負債表研究中心發(fā)布的2023年宏觀杠桿率（實體經(jīng)濟部門債務/名義GDP）上升了13.5個百分點，從2022年末的274.3%上升至287.8%。這一上升速度比2013—2022年均上漲8.4個百分點明顯更快，債務的“透支”可能仍然會制約未來經(jīng)濟增長潛力。并且宏觀杠桿率持續(xù)上升也可能會造成長端利率的不斷下降，有助于降低政府再融資償債壓力。在這兩年地方政府隱性債務展期時，短期債務置換成長期并且利率下降的較快，這也是推動債券市場長端利率下降的原因之一。

從短期的角度來說，受制于貸款需求的不振，商業(yè)銀行的總資產(chǎn)增速也在明顯放緩。同時伴隨著貸款利率的下降，銀行凈息差存在收窄壓力。面對不斷收縮的房地產(chǎn)市場和管控趨嚴的基建投資，市場擔心銀行的隱含不良率會逐步增加。這就使得商業(yè)銀行在資產(chǎn)配置過程中，更看重債券市場。隨著低評級的企業(yè)債/城投債收益率不斷下降，信用利差也逐漸收窄，國債利率也不得不跟著下降。商業(yè)銀行之間的競爭隨著總規(guī)模的下降而加劇，促使部分競爭能力弱的機構(gòu)只能選擇收益率更低、但風險也更低的利率債。因此去年末至今年以來長端利率的快速下行，不僅是經(jīng)濟基本面使然，也包含優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒之下，機構(gòu)增配行為的驅(qū)動。

我們認為，要想防止長端利率繼續(xù)下行，短期上也應該控制宏觀杠桿率的上行。因此，關(guān)注我國高質(zhì)量發(fā)展成效，或許應關(guān)注宏觀杠桿率能否穩(wěn)定下來，實現(xiàn)的途徑可能是實體部門主動去杠桿，或者由經(jīng)濟較快增長而被動下降。

1. 2. 央行的調(diào)控方法

一般情況下央行對貨幣政策的調(diào)控手法是控制貨幣供應量或者政策利率，進而根據(jù)利率傳導機制影響到其他市場（比如貸款市場、債券市場乃至民間金融市場）和其他期限利率（比如長端利率）。直接下場調(diào)控長端利率的央行也不是沒有，美聯(lián)儲、日本央行以及歐央行等都在執(zhí)行相關(guān)操作，比如日本央行之前實施的YCC操作（收益率曲線控制)，就是直接控制長端利率，并且給定了利率目標。

但正如《20240403對赤字貨幣化的幾點思考》所分析的那樣，央行這么操作是為了一定的政策目的，比如通貨膨脹目標制。為了防止進入長期通縮或者從長期通縮泥潭中走出來，央行選擇了非傳統(tǒng)的貨幣政策手段，直接越過商業(yè)銀行或資本市場干預利率。除此之外，央行都是通過調(diào)控政策利率，來影響長期利率。

當前中國貨幣政策仍未進入量化寬松階段，央行所提的“關(guān)注長期收益率的變化”可能讓市場產(chǎn)生一定的分歧。長端利率是過高還是過低？除了傳統(tǒng)的調(diào)控手段，未來還會有其他政策出臺嗎？伯南克的《通貨膨脹目標制》著作中通過分析幾家央行實施的通貨膨脹目標制發(fā)現(xiàn)，透明度是央行成功的重要原因之一。因為理性的投資者會對央行政策產(chǎn)生不同的預期，進而抵消政府的干預效果。這表明央行需要和市場溝通，為何意圖影響長端利率、長端利率的目標是什么？以及通過什么措施來達到此目標？

“為什么要在清晰度和溝通方面做出這么大的努力？改善透明度和溝通是實行通貨膨脹目標制的中央銀行在這一制度上獲得成功的關(guān)鍵。它們通過降低貨幣政策、利率和通貨膨脹的不確定性，改善了私人部門的計劃；通過讓公眾了解中央銀行的可為與不可為，促進了公眾對貨幣政策的公開討論；增加了中央銀行長期策略的自由度，例如，暫時偏離目標而對通貨膨脹預期不產(chǎn)生負面影響；明確了中央銀行和政治家們在貨幣政策操作方面的職責。透明度和溝通有助于增強責任?！薄峡恕锻ㄘ浥蛎浤繕酥疲簢H經(jīng)驗》

1. 3. 市場的預期

剛剛公布的中國3月CPI同比為0.1%，累計一季度CPI同比為0%；相較而言，七天銀行間回購加權(quán)利率仍在2%左右，兩者的分化也有兩個季度左右。而我們通過M1同比增速判斷，核心CPI同比增速可能還會繼續(xù)下行。這或許意味著短期資金利率相較于當前的物價水平仍然偏高，未來一段時間資金利率有進一步下行的必要。從這個角度看，下一階段短期債券或?qū)⒂瓉砀鄼C會，債券市場或有望陡峭化。

對于長期債券，其短期雖易受到長債供給沖擊、央行加強關(guān)注等擾動，但長期看，收益率下行的趨勢尚未扭轉(zhuǎn)。

首先，信貸等優(yōu)質(zhì)“資產(chǎn)荒”或?qū)⒁廊皇墙鹑跈C構(gòu)資產(chǎn)管理中面臨的一個重要問題，國債、國開債等高等級信用債仍然將是受市場青睞的資產(chǎn)之一，其價格上升、收益率下行也應是大方向。在融資需求不振的情況下，金融機構(gòu)各項貸款余額同比增速在去年四季度開始快速下降，進而影響到商業(yè)銀行的資產(chǎn)增速。今年2月份其他存款性公司總資產(chǎn)增速快速下降，降至9%以下。4月10日中國證券報消息稱，招行暫停發(fā)放三年期、五年期大額存單產(chǎn)品額度，招行指出“客戶存款意愿較強，銀行流動性相對充裕，但資產(chǎn)端投放相對乏力”，或也指向信貸需求增長放緩。信貸的不足反過來也制約了投資的增長，盡管1-2月份固定資產(chǎn)投資累計增速反彈到4.2%，但固定資產(chǎn)投資資金來源累計增速下滑至-6.2%，與固定資產(chǎn)投資增速的差距拉大了。與此同時各項貸款余額同比增速已經(jīng)下滑至10.1%，與固定資產(chǎn)投資資金來源增速的差距也是越來越大。

其次，凈息差收窄或也將是商業(yè)銀行將面臨的另一個問題。為了促進融資需求回升，貸款利率下行是一個重要手段，但這意味著銀行資產(chǎn)端收益的擠壓。銀行凈息差包含資產(chǎn)收益和負債融資成本兩方面影響因素，為解決凈息差收窄壓力，一則銀行負債端成本下調(diào)有較強必要性，因此去年至今，多家商業(yè)銀行下調(diào)存款利率、央行降準、增加貨幣投放、引導同業(yè)存單利率下行等均出于這一項考量。另一方面，資產(chǎn)端尋找替代投資品、提高資產(chǎn)收益也是減輕凈息差壓力的重要途徑。在國際環(huán)境不確定性加強、高收益資產(chǎn)供給不足等情形下，高等級債券與黃金等安全性較高的資產(chǎn)更受青睞，也因此可以看到2018年以來黃金與國債出現(xiàn)較為一致的強勢走勢。

綜上，商業(yè)銀行作為國內(nèi)資產(chǎn)配置的重要參與者，對資產(chǎn)價格影響較大。而商業(yè)銀行未來一段時間或?qū)⒗^續(xù)面臨貸款需求不振、凈息差不斷收窄、行業(yè)競爭加劇等壓力，需尋找新的發(fā)展方向。我們認為長期視角下，國債與黃金都還有一定配置機會。

風險提示

國內(nèi)貨幣政策不及預期；債券市場與黃金市場走勢不及預期；全球政治環(huán)境不確定性較強；信用事件集中爆發(fā)。