公募基金降傭新規(guī)靴子落地，賣方研究機遇與挑戰(zhàn)并存。隨著分倉傭金“蛋糕”規(guī)模不斷縮水，賣方研究行業(yè)“馬太效應(yīng)”進一步加劇，券商分析師也將經(jīng)歷一場“大洗牌”。行業(yè)生態(tài)優(yōu)化倒逼券商研究所進一步提高研究水平，同時，券結(jié)基金有望成為券商提高傭金收入的業(yè)務(wù)“新版圖”。

困局：“蛋糕”縮小引發(fā)行業(yè)變革

4月19日，中國證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規(guī)定》（下稱《規(guī)定》），自2024年7月1日起正式實施?！兑?guī)定》強調(diào)，加強傭金分配行為監(jiān)管，結(jié)合行業(yè)實際將交易傭金分配比例上限由30%調(diào)降至15%，切實防范利益輸送。

以靜態(tài)數(shù)據(jù)測算，《規(guī)定》發(fā)布實施后，公募基金年度股票交易傭金總額降幅將達38%。

多年來，“以傭金換研究”成為基金公司與券商研究所之間約定俗成的“默契”。如今，傭金“蛋糕”規(guī)模不斷壓縮，賣方研究行業(yè)隨之“暗流涌動”：

其一，行業(yè)“馬太效應(yīng)”將進一步加劇?！霸绞穷^部券商，機構(gòu)傭金在收入中的占比越低?！庇腥谭倾y分析師說，相比之下，頭部券商的分倉傭金收入占比不大，傭金下調(diào)對其整體影響相對較小，反觀中小券商在爭奪傭金市場份額方面的競爭可能會更加激烈。

其二，券商研究所將經(jīng)歷一場人員“大洗牌”。機構(gòu)人士普遍認為，降傭已然成為了行業(yè)人員變動的“背后推手”。券商研究所采取各種措施降本增效，其中就包括降薪、大規(guī)模優(yōu)化團隊。某中小型券商研究所人士向記者透露，自去年以來，公司內(nèi)部考核機制不斷強化，研究所內(nèi)將研究團隊薪酬與派點掛鉤，實行末尾淘汰制。

今年以來，海通證券、國泰君安、德邦證券、華福證券等券商研究所所長紛紛發(fā)生變動，隨之而來的是團隊成員集體流動、“組團”跳槽。此外，還有一些券商研究所人員被迫進行了內(nèi)部轉(zhuǎn)崗。

破局：高水平研究服務(wù)成關(guān)鍵

行業(yè)變革風(fēng)雨欲來，券商如何未雨綢繆？

開放式基金規(guī)模大，僅通過一家券商的交易席位可能會影響成交速度，因此基金公司往往會通過多個交易席位同時交易，這種現(xiàn)象稱為基金“分倉”。然而，由于交易傭金池子有限，基金公司必須綜合考量來決定給哪些券商分倉以及分倉比例。所謂“派點制”，就是指買方機構(gòu)對券商研究員提供的證券投資咨詢服務(wù)的一種考核機制。

“給券商投研服務(wù)打分派點，是基金公司分倉的主要依據(jù)?！睖夏橙倘耸肯蛴浾呓榻B，具體到派點過程，基金公司會結(jié)合自身實際，設(shè)定不同的指標，其中研究服務(wù)是重要組成部分。給研究服務(wù)打分時，不同人給予不同權(quán)重，通常基金經(jīng)理、研究總監(jiān)的權(quán)重占比較大，同時投資、風(fēng)控、買方研究部的員工往往也會參與?！把芯繂T的研究越有價值，所獲得的點也就越高，相應(yīng)券商所獲得的分倉傭金也就越高?！?/p>

從目前行業(yè)的分倉傭金收入情況來看，“僧多粥少”的局面將愈演愈烈。數(shù)據(jù)顯示，2023年，券商基金分倉傭金為168.35億元，同比下降10.81%，估算的平均分倉傭金費率為萬分之7.8。

“接下來，不同券商的研究部門之間競爭將會進一步加劇，而競爭的手段將更注重研究本身，唯有不斷提高研究水平，提供更高質(zhì)量的研究產(chǎn)品，才有可能在分倉中占據(jù)有利地位。”上述券商人士說。

探路：加快發(fā)展券結(jié)模式

公募基金降傭落地并非“賣方黃昏”，券結(jié)模式有望駛?cè)搿翱燔嚨馈薄?/p>

《規(guī)定》指出，基金管理人管理的采用券商交易模式的基金可以突破分配比例15%的限制，但是基金管理人新增租用交易單元模式進行證券交易的，對應(yīng)基金產(chǎn)品證券交易傭金比例應(yīng)當自第二年起滿足15%的規(guī)定?；鸸芾砣瞬坏猛ㄟ^轉(zhuǎn)換存續(xù)基金證券交易模式等方式規(guī)避此條規(guī)定。

基金公司參與證券交易的方式分為兩種，即券商交易模式（對應(yīng)券結(jié)模式）和租用交易單元模式。浙商證券分析師梁鳳潔認為，在分倉傭金分配上限下調(diào)至15%的情況下，券結(jié)模式豁免上限的優(yōu)勢將更加凸顯。

有基金人士稱，《規(guī)定》實施將推動券結(jié)模式發(fā)展進入“快車道”。券結(jié)基金未來或成為基金和券商展開深度合作的重要抓手，券商將加速對內(nèi)協(xié)同，通過協(xié)助交易、研究、產(chǎn)品成立、兩融、做市、結(jié)算等多方面與基金深度綁定。

自2019年試點轉(zhuǎn)常規(guī)以來，券結(jié)模式穩(wěn)步發(fā)展。從基金規(guī)模來看，Choice數(shù)據(jù)顯示，截至4月23日，采取券結(jié)模式的基金已增至1814只，合計基金規(guī)模超過6400億元。

不過，從業(yè)務(wù)推進層面看，多家券商的券結(jié)基金業(yè)務(wù)尚難快速推進。券商有關(guān)業(yè)務(wù)人士表示，目前，開展券結(jié)基金業(yè)務(wù)主要有三個難點：一是券結(jié)基金需在券商端開立資金賬戶，進行三方存管銀行的綁定，流程上相對復(fù)雜；二是券結(jié)基金銷量上通常顯著高于非券結(jié)基金，這可能造成單只產(chǎn)品的集中度過高，一旦產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)不佳，銷售機構(gòu)會面臨較大的售后壓力；三是優(yōu)質(zhì)基金經(jīng)理相對稀缺，管理人通常不愿意為此類基金經(jīng)理發(fā)行券結(jié)基金，這給券商通過券結(jié)定制優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品造成了一定的困難。