蘇劍/文 要點：

●政策支持落地生效，工業(yè)經(jīng)濟超預(yù)期

●政策推動，大宗消費額增速上行

●政策效應(yīng)釋放，投資增速繼續(xù)上漲

●需求擴張疊加基數(shù)效應(yīng)，外貿(mào)增速繼續(xù)上漲

●春節(jié)效應(yīng)使然，CPI同比由負轉(zhuǎn)正

●春節(jié)錯位效應(yīng)顯著，社融貨幣擾動加大

●展望未來：穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟復(fù)蘇繼續(xù)

內(nèi)容提要

2024年以來，穩(wěn)增長政策密集出臺，隨著實質(zhì)性政策落地生效，年初經(jīng)濟超預(yù)期增長。剔除基數(shù)效應(yīng)影響，消費增長繼續(xù)；投資觸底反彈，隨著經(jīng)濟內(nèi)生修復(fù)動能加強，疊加資金面的支持，投資存在可持續(xù)增長基礎(chǔ)。綜合來看，當(dāng)前中國仍面臨復(fù)雜多變的外部環(huán)境，外貿(mào)壓力仍然較大，投資、消費需求仍在底部徘徊，恢復(fù)和擴大需求仍是鞏固經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)的關(guān)鍵所在。

供給端

2024年1-2月，國內(nèi)工業(yè)經(jīng)濟表現(xiàn)超出市場預(yù)期，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長7%（扣除價格因素的實際增長率）。隨著工業(yè)需求穩(wěn)步回升，工業(yè)企業(yè)利潤降幅收窄，工業(yè)經(jīng)濟步入被動去庫尾聲，同時穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力，預(yù)計隨著上游成本壓力趨緩和中下游需求得到有效提振，工業(yè)經(jīng)濟有望繼續(xù)恢復(fù)。

需求端

消費方面：2024年1-2月份，社會消費品零售總額同比增長5.5%，較前期下降1.9個百分點。受相對基數(shù)效應(yīng)影響，1-2月社會消費品零售總額增速暫時性下滑。隨著促消費刺激政策效應(yīng)的不斷釋放，大宗消費增速開始企穩(wěn)，釋放出積極信號。

投資方面：2024年1-2月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增長4.2%，較前期上漲1.2個百分點。穩(wěn)增長政策密集出臺，政策調(diào)整、發(fā)展方向明朗化，企業(yè)預(yù)期增強，疊加實質(zhì)性政策落地，投資存在企穩(wěn)跡象。

出口方面：盡管近期并未發(fā)生重大影響事件，地緣政治沖突狀況也未發(fā)生改變，但全球經(jīng)濟走勢平穩(wěn)，較2023年存在企穩(wěn)跡象，疊加去年同期低基數(shù)效應(yīng)明顯，使得1-2月出口金額增速繼續(xù)上漲，較前期升4.8個百分點。

進口方面：中國國內(nèi)經(jīng)濟走勢平穩(wěn)，經(jīng)濟復(fù)蘇繼續(xù)，2024年1、2月制造業(yè)PMI為49.2、49.1，均高于2023年12月49.0，制造業(yè)企業(yè)景氣水平有所回升；價格方面，2024年1-2月價格因素貢獻繼續(xù)，使得1-2月進口金額增速繼續(xù)上漲，較前期升3.3個百分點。

價格

CPI：2024年2月，CPI同比增長0.7%，較上月上漲1.5個百分點，環(huán)比上漲1.0%，較上月上升0.7個百分點。食品價格環(huán)比回升是CPI環(huán)比繼續(xù)上升的主要原因，具體表現(xiàn)為：受降水天氣不利生鮮農(nóng)產(chǎn)品儲運以及春節(jié)消費需求增加影響，食品市場需求激增，食品價格拉動CPI環(huán)比上漲。受國際油價上行且春節(jié)出行及服務(wù)需求增加影響，工業(yè)消費品價格、服務(wù)價格共同推動非食品價格上漲。

PPI：2024年2月，PPI同比下跌2.7%，較上月下降0.2個百分點，環(huán)比下跌0.2%，降幅與上月持平。高基數(shù)效應(yīng)、國際能源價格低位運行疊加工業(yè)品生產(chǎn)需求季節(jié)性回落仍是PPI同比下跌的主要原因，具體表現(xiàn)為：受國際能源價格低位運行影響，上游工業(yè)品價格環(huán)比仍跌，而中下游工業(yè)品需求回落帶動生活資料價格環(huán)比繼續(xù)下跌。

貨幣金融

社會融資：2024年2月，新增社會融資規(guī)模15211億元，較去年同期少增16399億元，大幅低于市場預(yù)期。整體而言，2月社會融資規(guī)模大幅低于市場預(yù)期，除了信托貸款小幅同比多增，其余分項均以不同程度的同比少增拖累本月社融規(guī)模，尤其是人民幣貸款幾乎同比少增一半。

人民幣貸款：22024年2月，新增人民幣貸款14500億元，同比少增3600億元，超出市場預(yù)期。整體而言，2月份新增人民幣貸款超出市場預(yù)期但依然是同比少增，主要受短期貸款的大幅拖累，尤其是居民戶短期信貸大幅少增，而企事業(yè)單位基本持平。

M2：2024年2月末，狹義貨幣（M1）余額66.59萬億元，同比增長1.2%，較上期大幅下降4.7個百分點；廣義貨幣（M2）余額299.56萬億元，同比增長8.7%，較上期持平，符合市場預(yù)期。整體而言，春節(jié)錯位以及萬億國債持續(xù)落地使用，M1同比增速大幅下降，但M2同比增速在信貸需求偏弱、財政投入力度加大以及高基數(shù)效應(yīng)的作用下維持低位。

正  文

工業(yè)增加值部分：政策支持落地生效，工業(yè)經(jīng)濟超預(yù)期

2024年1-2月，國內(nèi)工業(yè)經(jīng)濟表現(xiàn)超出市場預(yù)期，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長7%（扣除價格因素的實際增長率），其中裝備制造業(yè)同比增長8.6%，顯著高于其他分項。從三大門類看，1-2月份，采礦業(yè)增加值同比增長2.3%，制造業(yè)同比增長7.7%，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長7.9%，受低基數(shù)效應(yīng)影響，制造業(yè)、電熱燃水供應(yīng)業(yè)增加值同比回升較多。1-2月，工業(yè)較上期繼續(xù)上升，實際工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)超出市場預(yù)期。隨著工業(yè)需求穩(wěn)步回升，工業(yè)企業(yè)利潤降幅收窄，工業(yè)經(jīng)濟步入被動去庫尾聲，同時穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力，預(yù)計隨著上游成本壓力趨緩和中下游需求得到有效提振，工業(yè)經(jīng)濟有望繼續(xù)恢復(fù)。

消費部分：政策推動，大宗消費額增速上行

2024年1-2月份，社會消費品零售總額同比增長5.5%，較上期下降1.9個百分點。餐飲收入同比增長12.5%，較上期下降17.5個百分點；商品零售同比增長4.6%，較上期下降0.2個百分點。受基數(shù)效應(yīng)影響，1-2月社會消費品零售總額增速階段性下行。

2022年受疫情影響，消費額增速不斷走低，對2023年各月形成明顯的基數(shù)效應(yīng)。2023年隨著防疫政策的重大調(diào)整，經(jīng)濟逐漸步入正軌，對2024年的基數(shù)效應(yīng)也逐漸減弱。因此，相對2023年12月份來說，本月相對不存在低基數(shù)效應(yīng)影響，消費額增速小幅下行。其中，餐飲收入、服裝鞋帽針紡織品類、金銀珠寶類、中西藥品類受相對基數(shù)效應(yīng)影響，消費額增速波動較大，分別較前期下滑17.5、24.1、24.4、-20.0個百分點。

政策效應(yīng)釋放，家電等消費額增速出現(xiàn)上漲。1月8日，全國商務(wù)工作會議在京召開，強調(diào)“推動消費持續(xù)擴大，完善市場和流通體系。以‘消費促進年’為主線，辦好各類促消費活動。激發(fā)消費潛能，培育壯大新型消費，穩(wěn)定和擴大傳統(tǒng)消費，推進服務(wù)消費品質(zhì)升級”；《政府工作報告》指出“促進消費穩(wěn)定增長”“穩(wěn)定和擴大傳統(tǒng)消費，鼓勵和推動消費品以舊換新，提振智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、電子產(chǎn)品等大宗消費”；3月1日，國常會審議通過了《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》。受政策推動影響，本月家電、汽車等消費額增速進一步上漲。

從具體消費品類型來看，1-2月份，汽車類、家用電器和音像器材類、家具類、建筑及裝潢材料類消費額分別同比增長8.7%、5.7%、4.6%、2.1%，分別較前期上漲4.7、5.8、2.3、9.6個百分點。

投資部分：政策效應(yīng)釋放，投資增速繼續(xù)上漲

2024年1-2月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增長4.2%，較前期上漲1.2個百分點，投資增速繼續(xù)上漲。其中，第一產(chǎn)業(yè)投資同比增長-5.7%，較前期下跌5.6個百分點；第二產(chǎn)業(yè)投資同比增長11.9%，較前期上漲2.9個百分點；第三產(chǎn)業(yè)投資同比增長1.2%，較前期上漲0.8個百分點。占比90%以上的二產(chǎn)、三產(chǎn)均有上漲，整體投資增速繼續(xù)上漲。第三產(chǎn)業(yè)部分，基建小幅上漲，房地產(chǎn)投資降幅收窄，1-2月份，基建、房地產(chǎn)投資同比增長6.3%、-9.0%，分別較前期上漲0.4、0.6個百分點。

近期穩(wěn)增長政策密集出臺，釋放出積極的信號?！墩ぷ鲌蟾妗分赋?，“把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，更好統(tǒng)籌消費和投資，增強對經(jīng)濟增長的拉動作用”；3月1日，國常會審議通過了《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》，指出“堅持市場為主、政府引導(dǎo)，堅持鼓勵先進、淘汰落后”“推動先進產(chǎn)能比重持續(xù)提升”。受政策效應(yīng)影響，1-2月設(shè)備工器具購置同比增長17.0%，較前期上漲10.4個百分點；制造業(yè)投資同比增長9.4%，較前期上漲2.9個百分點。其中，除了電氣機械和器材制造業(yè)、汽車投資受基數(shù)效應(yīng)影響外，其他制造業(yè)投資增速均呈不同程度上漲。

調(diào)結(jié)構(gòu)方面，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資繼續(xù)引領(lǐng)全部投資上漲。1-2月份，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長9.4%，較全部投資增速高5.2個百分點，其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長10.0%、7.6%；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)、信息技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長36.2%、16.1%。

進出口部分：需求擴張疊加基數(shù)效應(yīng)，外貿(mào)增速繼續(xù)上漲

2024年1-2月份，按美元計價，中國進出口總值9308.6億美元，同比增長5.5%。其中，出口5280.1億美元，同比增長7.1%；進口4028.5億美元，同比增長3.5%；貿(mào)易順差1251.6億美元。總體來看，1-2月份出口增速與進口增速均有小幅上行。

出口方面，盡管近期并未發(fā)生重大影響事件，地緣政治沖突狀況也未發(fā)生改變，但全球經(jīng)濟走勢平穩(wěn)，較2023年存在企穩(wěn)跡象，疊加去年同期低基數(shù)效應(yīng)明顯，使得1-2月出口金額增速繼續(xù)上漲，較前期升4.8個百分點。

進口方面，中國國內(nèi)經(jīng)濟走勢平穩(wěn)，經(jīng)濟復(fù)蘇繼續(xù)，2024年1、2月制造業(yè)PMI為49.2、49.1，均高于2023年12月49.0，制造業(yè)企業(yè)景氣水平有所回升；價格方面，2024年1-2月價格因素貢獻繼續(xù)，使得1-2月進口金額增速繼續(xù)上漲，較前期升3.3個百分點。

外需擴張疊加基數(shù)效應(yīng)，出口增速繼續(xù)上漲

2024年1-2月份，中國出口總額5280.1億美元，同比增長7.1%，較前期上漲4.8個百分點。低基數(shù)效應(yīng)明顯，是推動出口額增速上漲的主要因素之一。2023年1-2月份，出口額同比下降8.4%，是2022年、2023年兩年內(nèi)最低點，對本月形成顯著的低基數(shù)效應(yīng)。需求方面，盡管近期并未發(fā)生重大影響事件，地緣政治沖突狀況也未發(fā)生改變，但全球經(jīng)濟走勢平穩(wěn)，較2023年存在企穩(wěn)跡象。與2023年12月相比，2024年1月、2月全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI均有不同程度上漲。2024年1、2月份，美國Markit制造業(yè)PMI分別為50.3、51.5，位于榮枯線以上；歐盟和日本的制造業(yè)PMI雖然仍位于榮枯線以下，但較2023年11、12月份卻有所上漲。2024年1、2月份，中國PMI新出口訂單為46.7、46.4，高于2023年12月份的46.4，進一步佐證制造業(yè)出口需求有所上漲。

從1-2月的國別出口來看，中國對歐盟、美國、東盟和日本出口的當(dāng)月同比增速分別為-1.3%、5.0%、6.0%和 -9.7%，其中中國對美國、東盟的出口額增速均較前期顯著上漲，中國對歐盟、日本的出口額降幅卻進一步擴張。1-2月份中國對俄羅斯的出口額增速仍保持高位，為 12.5%，雖較 2023年底增速有所下滑，但仍高于全部出口額增速。

從1-2月的具體商品出口來看，中國出口機電產(chǎn)品3119.72億美元，占中國出口總額的59.08%，仍在中國出口中占主導(dǎo)地位，同比增長8.5%。其中，出口集成電路226.16億美元，同比增長24.3%，較前期上漲21.71個百分點；高新技術(shù)產(chǎn)品出口為1256.51億美元，同比增長0.2%；汽車出口157.54億美元，同比增長12.6%，繼續(xù)保持高位增長。

基數(shù)效應(yīng)，進口額增速繼續(xù)小幅上漲

2024年1-2月，中國進口總額4028.5億美元，同比增長3.5%，進口額增速繼續(xù)小幅上漲，較前期上漲3.3個百分點。這主要是因為基數(shù)效應(yīng)，2024年1、2月份制造業(yè)PMI為49.2、49.1，均高于2023年12月的49.0，依然位于榮枯線以下，但制造業(yè)景氣水平有所上漲，PMI生產(chǎn)活動預(yù)期也顯著高于榮枯線，反映企業(yè)對未來預(yù)期樂觀。

從1-2月的國別進口來看，中國對美國、歐盟、日本和東盟進口的同比增速分別為-9.7%、-9.4%、-5.0%和3.3%。數(shù)據(jù)顯示，中國對美國、歐盟、日本的進口額同比增速均有不同程度下降，其中對日本、歐盟的漲幅最大，分別較前期下滑了6.75、9.77個百分點。

從1-2月的具體商品進口來看，大宗商品方面，鐵礦砂及其精礦、原油、煤及褐煤、天然氣、鋼材的進口量累計同比增速分別為8.1%、5.1%、22.9%、23.6%和-8.1%；除原油、煤以外，其他大宗商品進口數(shù)量累計增速均小幅上漲。農(nóng)產(chǎn)品方面，糧食進口累計同比增速為7.7%，較前期下降4.0個百分點，肉類進口累計同比增速為-19.1%，降幅較前期擴張5.9個百分點。

價格部分：春節(jié)效應(yīng)使然，CPI同比由負轉(zhuǎn)正

2024年2月，CPI同比增長0.7%，較上月上漲1.5個百分點，環(huán)比上漲1.0%，較上月上升0.7個百分點。其中去年價格變動的翹尾影響約為-0.6個百分點，新漲價影響約為1.3個百分點。食品價格環(huán)比回升是CPI環(huán)比繼續(xù)上升的主要原因，具體表現(xiàn)為：受降水天氣不利生鮮農(nóng)產(chǎn)品儲運以及春節(jié)消費需求增加影響，食品市場需求激增，食品價格拉動CPI環(huán)比上漲。受國際油價上行且春節(jié)出行及服務(wù)需求增加影響，工業(yè)消費品價格、服務(wù)價格共同推動非食品價格上漲。此外，扣除食品和能源價格的核心CPI同比增長1.2 %，較上月上漲0.8個百分點，主要是受上年同期春節(jié)錯月基數(shù)較低影響。

2024年2月，PPI同比下跌2.7%，較上月下降0.2個百分點，環(huán)比下跌0.2%，降幅與上月持平。其中去年價格變動的翹尾影響為-2.3個百分點；新漲價影響約為-0.4個百分點。高基數(shù)效應(yīng)、國際能源價格低位運行疊加工業(yè)品生產(chǎn)需求季節(jié)性回落仍是PPI同比下跌的主要原因，具體表現(xiàn)為：受國際能源價格低位運行影響，上游工業(yè)品價格環(huán)比仍跌，而中下游工業(yè)品需求回落帶動生活資料價格環(huán)比繼續(xù)下跌。

總體而言，居民消費端中，春節(jié)效應(yīng)促使食品和服務(wù)價格均拉動CPI環(huán)比上漲，但國內(nèi)供給相對充足整體CPI同比增速依然低位前行。工業(yè)生產(chǎn)端中，國際能源價格低迷疊加工業(yè)品生產(chǎn)季節(jié)性需求回落造成PPI同比下跌。

食品項環(huán)比顯著上漲，水產(chǎn)鮮菜豬肉是主要拉動

CPI關(guān)注食品和非食品兩個方面，食品價格主要由豬肉、鮮菜和鮮果等驅(qū)動，非食品價格由工業(yè)消費品和服務(wù)價格驅(qū)動。2月份，受降水天氣不利于生鮮農(nóng)產(chǎn)品儲運以及春節(jié)消費需求增加影響，居民消費價格有所回升，具體而言：食品項價格環(huán)比顯著上漲，其中鮮菜、豬肉、水產(chǎn)品價格環(huán)比上升是主要原因；非食品價格環(huán)比正增長，其中交通和旅游價格上漲是主要原因。

食品項中，從同比看，食品價格下跌0.9%，降幅較上月收窄5.0個百分點，影響CPI下降約0.17個百分點。受春節(jié)消費需求增加影響，豬肉價格增長0.2%，較上月上升17.5個百分點；鮮菜價格增長2.9%，較上月上漲15.6個百分點。

總體而言，食品項八大類價格同比分化（3漲、5跌、0持平），其中食用油同比幅度最大（-5.4%），較上月同比變動分化（5正、3負、0不變），其中鮮菜同比變動最顯著（15.6%）。

從環(huán)比看，食品價格上漲3.3%，較上月上漲2.9個百分點，影響CPI上漲約0.59個百分點。受春節(jié)消費需求增加影響，豬肉價格環(huán)比增長7.2%，較上月上升7.4個百分點；鮮菜環(huán)比上漲12.7%，較上月上漲8.9個百分點。

總體而言，食品八大類價格環(huán)比普漲（4漲、4跌、0持平），其中鮮菜環(huán)比幅度最高（+12.7%），較上月環(huán)比變動分化（6正2負0不變），其中鮮菜環(huán)比變動幅度最大（8.9%）。

非食品價格環(huán)比正增長，服務(wù)價格是主要支撐

非食品項中，從同比看，非食品價格上漲1.1%，較上月上漲0.7個百分點，影響CPI上漲約0.89個百分點。受上年同期春節(jié)錯月影響，服務(wù)價格上漲1.9%，較上月上漲1.4個百分點。

總體而言，非食品項七大類價格除交通通信外同比普漲，其中教育文化娛樂項同比漲幅最高（+3.9%），較上月同比變動分化（6正1負0不變），其中教育文化娛樂同比變動最明顯（+2.6%）。

從環(huán)比看，非食品價格環(huán)比上漲0.5%，較上月上升0.3個百分點，影響CPI變動約0.44個百分點。受春節(jié)前出行和文娛消費需求增加影響，教育文化娛樂價格上漲1.7%。

總體而言，非食品項七大類價格環(huán)比分化（3正、3負、1持平），其中教育文化娛樂環(huán)比幅度最高（+1.7%），較上月環(huán)比變動分化（4正、2負、1不變），其中交通通信環(huán)比變動最顯著（+1.5%）。

生產(chǎn)資料價格環(huán)比仍跌，工業(yè)出廠價格降幅擴張

2月份，受春節(jié)假日和國內(nèi)工業(yè)品需求回落等多種因素影響，工業(yè)品價格走勢整體下行，工業(yè)品價格環(huán)比仍跌，同比降幅擴張，具體而言：受工業(yè)上游原材料、能源品等價格震蕩下行影響，高基數(shù)效應(yīng)下生產(chǎn)資料價格同比仍低；受上游工業(yè)傳導(dǎo)及中下游工業(yè)需求回落影響，生活資料價格同比繼續(xù)下跌。

從同比看，2月PPI下跌2.7%，較上月下降0.2個百分點。受春節(jié)假日工業(yè)生產(chǎn)處于淡季影響，生產(chǎn)資料價格下跌3.4%，較上月下降0.4個百分點，其中原材料價格同比下跌最為明顯；受中下游工業(yè)需求不足影響，生活資料價格下跌0.9%，較上月上升0.2個百分點，其中耐用消費品價格同比上漲最為明顯。生產(chǎn)資料價格下跌是PPI同比下跌的主要原因。

從環(huán)比看，2月PPI環(huán)比下跌0.2%，降幅與上月持平。受工業(yè)中下游生產(chǎn)需求回落影響，生產(chǎn)資料價格下跌 0.3%，較上月下降0.1個百分點，其中原材料價格下降最為明顯；生活資料價格下跌0.1%，較上月上漲0.1個百分點，其中耐用消費品工業(yè)價格止跌是主要原因。中下游加工需求和耐用品消費需求回落是PPI環(huán)比下跌的主要原因。

貨幣金融部分：春節(jié)錯位效應(yīng)顯著，社融貨幣擾動加大

2024年2月，新增社會融資規(guī)模15211億元，較去年同期少增16399億元，大幅低于市場預(yù)期。整體而言，2月社會融資規(guī)模大幅低于市場預(yù)期，除了信托貸款小幅同比多增，其余分項均以不同程度的同比少增拖累本月社融規(guī)模，尤其是人民幣貸款幾乎同比少增一半。

2024年2月，新增人民幣貸款14500億元，同比少增3600億元，超出市場預(yù)期。整體而言，2月份新增人民幣貸款超出市場預(yù)期但依然是同比少增，主要受短期貸款的大幅拖累，尤其是居民戶短期信貸大幅少增，而企事業(yè)單位基本持平。

2024年2月末，狹義貨幣（M1）余額66.59萬億元，同比增長1.2%，較上期大幅下降4.7個百分點；廣義貨幣（M2）余額299.56萬億元，同比增長8.7%，較上期持平，符合市場預(yù)期。整體而言，春節(jié)錯位以及萬億國債持續(xù)落地使用，M1同比增速大幅下降，但M2同比增速在信貸需求偏弱、財政投入力度加大以及高基數(shù)效應(yīng)的作用下維持低位。

春節(jié)錯位效應(yīng)影響，新增社融低于市場預(yù)期

2024年2月，新增社會融資規(guī)模15211億元，較去年同期少增16399億元，大幅低于市場預(yù)期。其中，新增人民幣貸款9773億元，同比少增8411億元；新增外幣貸款-9億元，同比少增319億元；新增委托貸款-172億元，同比多減95億元；新增信托貸款571億元，同比多增505億元；新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-3688億元，同比多減3619億元；新增債券融資1642億元，同比少增2020億元；新增股票融資114億元，同比少增457億元；新增政府債券6011億元，同比少增2127億元。整體而言，2月社會融資規(guī)模大幅低于市場預(yù)期，除了信托貸款小幅同比多增，其余分項均以不同程度的同比少增拖累本月社融規(guī)模，尤其是人民幣貸款幾乎同比少增一半。

表內(nèi)融資同比少增8730億元，占本月社融同比少增規(guī)模的一半，主要受人民幣貸款少增的拖累。自去年以來，人民幣貸款則已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)多月同比少增的現(xiàn)象，顯示實體融資需求仍需修復(fù)，而本月人民幣貸款同比再次少增，一方面凸顯實體融資并未形成持續(xù)性恢復(fù)有待政策繼續(xù)發(fā)力，另一方面可能受春節(jié)效應(yīng)的影響導(dǎo)致貸款需求后置。

表外融資同比少增3209億元，是本月社融同比少增的第二大原因，主要受未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅多減3619億元所致。因為2月受春節(jié)假期的影響，經(jīng)濟數(shù)據(jù)本身波動較大，導(dǎo)致票據(jù)同樣出現(xiàn)較大波動，加之實體融資需求本身偏弱使得票據(jù)的供給也較弱，而信托貸款依然受去年同期低基數(shù)實現(xiàn)多增。

企業(yè)直接融資同比少增2477億元，是本月社融同比少增的第三大原因。盡管2月企業(yè)債券融資同比少增，但從前2月來看依然是社融的較大支撐，主要是受2022年同期債市輿情事件導(dǎo)致的低基數(shù)，以及信用債收益率繼續(xù)下行，債券融資繼續(xù)同比多增支撐企業(yè)直接融資，但股票融資因當(dāng)前國內(nèi)股市依然信心不足所致，表現(xiàn)不足。

政府債券同比少增2127億元，較去年同期發(fā)行偏慢，主要是受去年年底前額外增發(fā)的1萬億國債以及PSL資金的支持，政府債券發(fā)行節(jié)奏可能后置，預(yù)計第二季度逐步落地。

春節(jié)錯位影響顯著，居民戶信貸規(guī)模大幅少增

2024年2月，新增人民幣貸款14500億元，同比少增3600億元，超出市場預(yù)期。其中，新增短期貸款432億元，同比少增6571億元；新增中長期貸款11862億元，同比少增101億元；新增票據(jù)融資-2767億元，同比多減1778億元。進一步從部門結(jié)構(gòu)來看，新增居民戶貸款-5907億元，同比少增7988億元，其中新增短期貸款-4868億元，同比少增6086億元；新增中長期貸款-1038億元，同比少增1901億元；新增企事業(yè)單位貸款15700億元，同比少增400億元，其中新增短期貸款5300億元，同比少增485億元；新增中長期貸款12900億元，同比多增1800億元。整體而言，2月份新增人民幣貸款超出市場預(yù)期但依然是同比少增，主要受短期貸款的大幅拖累，尤其是居民戶短期信貸大幅少增，而企事業(yè)單位基本持平。

居民戶信貸規(guī)模同比少增7988億元，其中短期貸款和中長期貸款均是同比少增，尤其是短期貸款，但從前2月的情況來看，同比少增759億元。這可能是因為2月春節(jié)錯位影響所致，但1-2月則因全國各地樓市松綁政策持續(xù)落地、低基數(shù)以及春節(jié)錯位效應(yīng)等作用下表現(xiàn)超出預(yù)期，但后續(xù)有待進一步政策推動。

企事業(yè)單位同比少增400億元，顯示企事業(yè)單位加杠桿勢頭依然偏弱，但中長期貸款實現(xiàn)同比多增，形成支撐，信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)邊際改善，得益于當(dāng)前各類穩(wěn)增長政策的推動，但后續(xù)還需觀察。

春節(jié)錯位效應(yīng)，M1同比增速大幅回落

2024年2月末，狹義貨幣（M1）余額66.59萬億元，同比增長1.2%，較上期大幅下降4.7個百分點；廣義貨幣（M2）余額299.56萬億元，同比增長8.7%，較上期持平，符合市場預(yù)期。整體而言，春節(jié)錯位以及萬億國債持續(xù)落地使用，M1同比增速大幅下降，但M2同比增速在信貸需求偏弱、財政投入力度加大以及高基數(shù)效應(yīng)的作用下維持低位。

從M2與M1的同比增速差看，2月末兩者的同比增速差為7.5%，增速剪刀差較上期提高4.7個百分點。本月增速差的大幅變動主要因M1同比增速大幅下降所致，如節(jié)前企業(yè)發(fā)放薪酬福利將長期存款轉(zhuǎn)為活期存款，而節(jié)后活期存款又轉(zhuǎn)為長期存款。自2023年以來，M1和M2同比增速均已形成持續(xù)性下降的趨勢，但本月M1受春節(jié)錯位的影響表現(xiàn)出異常，導(dǎo)致增速剪刀差擴大至高位。由于本月增速差異常波動屬性較大，但從過去的趨勢來看，增速差基本維持在8%左右的水平，差距依然較大。若僅從本月實際情況而言，顯示市場資金活化程度較低。

從社融與M2的同比增速差看，2月末兩者的同比增速差為0.3%，較上期下降0.5個百分點，繼續(xù)維持自2022年4月以來的由負轉(zhuǎn)正，表明社融擴張速度持續(xù)快于貨幣擴張速度，預(yù)示著資金流動性水平較好。去年年底，穩(wěn)經(jīng)濟政策繼續(xù)落地生效，萬億國債的發(fā)行以及PSL的推出，社融規(guī)模持續(xù)邊際修復(fù)，同時疊加M2同比增速趨勢性下滑，使得增速差持續(xù)減小并實現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，表明資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象得到持續(xù)緩解。

展望未來：穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟復(fù)蘇繼續(xù)

工業(yè)產(chǎn)出方面：貨幣政策方面，當(dāng)前正處于推動經(jīng)濟復(fù)蘇動能持續(xù)回升的關(guān)鍵階段，穩(wěn)健的貨幣政策保持市場流動性合理充裕，穩(wěn)定資金面的同時助力政府債券增量發(fā)行，將有力支持工業(yè)生產(chǎn)活動；財政政策方面，隨著萬億國債增發(fā)，財政政策呈現(xiàn)積極態(tài)勢，一方面積極出臺落實減稅降費政策，另一方面加快地方政府專項債券發(fā)行和使用，預(yù)計將繼續(xù)對工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生支撐作用；其它方面，外部需求預(yù)計仍低迷，未來或繼續(xù)為工業(yè)產(chǎn)出帶來擾動，但隨著穩(wěn)經(jīng)濟各項措施顯效，國內(nèi)市場信心與活力恢復(fù)，工業(yè)經(jīng)濟將延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，預(yù)計在財政貨幣政策聯(lián)合發(fā)力的綜合作用下，工業(yè)表現(xiàn)將繼續(xù)保持穩(wěn)步回升態(tài)勢。

消費方面：預(yù)計2024年社會消費品零售總額增速走勢相對平穩(wěn)。從拉升因素來看，除政策推動以外，改善性消費以及價格因素都將成為拉動2024年消費額增速上漲的因素；從拉低因素來看，人口因素、復(fù)雜多變的國際環(huán)境、低于預(yù)期收入及經(jīng)濟增速并未對2024年消費額增速的上漲起到拉升作用。

投資方面：隨著“穩(wěn)增長”政策效果的逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計2024年投資增速或止跌，全年投資增速逐漸上行。一方面，近期在中央經(jīng)濟會議、國務(wù)院常務(wù)會議等重要會議中，一再強調(diào)科技引領(lǐng)發(fā)展的重要意義，發(fā)展目標(biāo)明確，預(yù)期得到強化，利好企業(yè)明確投資；另一方面，3月1日，國常會審議通過的《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》具有政策落地的實際意義，促進全年投資增速增長。

出口方面：2024年全球經(jīng)濟恢復(fù)，外部需求擴張，疊加低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計2024年出口增速或?qū)⑵蠓€(wěn)。一方面，歐美等主要經(jīng)濟體的高通脹情況得到抑制，全球大幅加息狀況即將結(jié)束，全球經(jīng)濟存在企穩(wěn)的空間，外需增長利好出口；另一方面，國內(nèi)外貿(mào)保穩(wěn)提質(zhì)政策不斷出臺，RCEP協(xié)議持續(xù)釋放外貿(mào)紅利，出口結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，新能源汽車行業(yè)或繼續(xù)為外貿(mào)出口新引擎，疊加2024年的基數(shù)效應(yīng)的拉升作用，未來或?qū)Τ隹谠鏊傩纬芍巍?/p>

進口方面，預(yù)計2024年進口增速或?qū)⒀永m(xù)復(fù)蘇態(tài)勢。一方面，國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟政策將持續(xù)發(fā)力，有助于拉動中國內(nèi)需恢復(fù)逐步回暖，保障經(jīng)濟基本面企穩(wěn)回升，進口增速有望逐漸得到改善；另一方面，房地產(chǎn)市場仍在探底階段，抑制鋼鐵等大宗商品的進口，疊加全球貿(mào)易壁壘高筑，產(chǎn)業(yè)鏈被迫斷裂，供貨商更替，勢必影響原有的國際貿(mào)易往來，利空中國進口。

CPI方面：食品項看，豬肉方面，在生豬供給仍高和中央儲備政策干預(yù)下，預(yù)計豬價或?qū)⒂|底回升；鮮菜鮮果方面，受季節(jié)性因素影響較大，如極端天氣帶來產(chǎn)量和物流倉儲成本波動，存在一定程度波動性，預(yù)計整體有所增長；非食品項看，服務(wù)價格隨經(jīng)濟提振保持平穩(wěn)增長，工業(yè)消費品則隨上游大宗商品價格回落繼續(xù)回落?？偟膩碚f，受政策促進消費需求釋放和低基數(shù)效應(yīng)影響，CPI整體處回升態(tài)勢，消費品價格方面存在一定壓力，服務(wù)價格方面則主要取決于需求恢復(fù)形勢，預(yù)計2024年CPI同比增速較上年有所提升，約為0.6%。

PPI方面：油價方面，受OPEC+減產(chǎn)供應(yīng)政策和地緣政治因素影響較大，疊加全球流動性轉(zhuǎn)折，因此預(yù)計油價中樞將穩(wěn)中趨降；有色金屬行業(yè)方面，隨著未來有色金屬出口國供給逐步回升，需求依舊保持一定韌勁下，預(yù)計有色金屬價格中樞震蕩向上；黑色金屬行業(yè)方面，受歐美升息轉(zhuǎn)折及需求收縮影響，漲價風(fēng)險并不高；化學(xué)原料制造品行業(yè)方面，該類商品的價格受原油影響較大，預(yù)計走勢與原油價格保持一致，穩(wěn)中趨降；煤炭行業(yè)方面，煤炭風(fēng)險猶存，迎峰度夏時節(jié)下煤炭價格有階段性上行壓力?？偟膩碚f，隨著國內(nèi)經(jīng)濟逐步恢復(fù)走出低谷，全球大宗商品價格整體或?qū)⒗^續(xù)震蕩，但結(jié)構(gòu)表現(xiàn)有所分化，疊加高基數(shù)效應(yīng)消退，預(yù)計2024年P(guān)PI同比增速較上年有所提升，約為-0.4%。

信貸規(guī)模方面：預(yù)計2024年上半年信貸規(guī)模有望得到政策推動。盡管當(dāng)前國內(nèi)需求不足的矛盾較為突出，但受季節(jié)效應(yīng)、去年底政府債券融資、PSL的影響，2024年上半年信貸規(guī)模仍有支撐因素?？紤]到上述政策的有效性時效，后續(xù)仍需相應(yīng)的政策支撐以維系信貸規(guī)模。

M2方面：預(yù)計2024年上半年M2同比增速處于低位。一方面去年同期基數(shù)較高，抑制2024年的同比增速，另一方面2024年上半年信貸需求可能仍處于偏弱期，以及政府債逐步發(fā)力，將共同壓低2024年前期的M2同比增速。全年展望M2同比增速呈現(xiàn)U型趨勢。

北京大學(xué)國民經(jīng)濟研究中心簡介：

北京大學(xué)國民經(jīng)濟研究中心成立于2004年。掛靠在北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院。依托北京大學(xué)，重點研究領(lǐng)域包括中國經(jīng)濟波動和經(jīng)濟增長、宏觀調(diào)控理論與實踐、經(jīng)濟學(xué)理論、中國經(jīng)濟改革實踐、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟理論和實踐前沿課題、政治經(jīng)濟學(xué)、西方經(jīng)濟學(xué)教學(xué)研究等。同時，本中心密切跟蹤宏觀經(jīng)濟與政策的重大變化，將短期波動和長期增長納入一個綜合性的理論研究框架，以獨特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢、剖析數(shù)據(jù)變化、理解政策初衷、預(yù)判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對中國的宏觀經(jīng)濟政策產(chǎn)生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動了中國人口政策的調(diào)整。中心主任蘇劍教授從2006年開始就呼吁中國應(yīng)該立即徹底放棄計劃生育政策，并轉(zhuǎn)而鼓勵生育。（2）關(guān)于宏觀調(diào)控體系的研究：中心提出了包括市場化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調(diào)控體系。（3）關(guān)于宏觀調(diào)控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國的宏觀調(diào)控應(yīng)該嚴防用力過猛，這一建議得到了國務(wù)院主要領(lǐng)導(dǎo)的批示，也與三個月后十九大報告中提出的“宏觀調(diào)控有度”的觀點完全一致。（4）關(guān)于中國經(jīng)濟目標(biāo)增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經(jīng)過縝密分析和測算，認為中國每年只要有6.5%的經(jīng)濟增速就可以確保就業(yè)。此后不久，這一增速就成為中國政府經(jīng)濟增長速度的基準(zhǔn)目標(biāo)。最近幾年中國經(jīng)濟的實踐也證明了他們的這一測算結(jié)果的精確性。（5）供給側(cè)研究。劉偉和蘇劍教授是國內(nèi)最早研究供給側(cè)的學(xué)者，他們在2007年就開始在《經(jīng)濟研究》等雜志上發(fā)表關(guān)于供給管理的學(xué)術(shù)論文。（6）新常態(tài)研究。劉偉和蘇劍合作的論文“新常態(tài)下的中國宏觀調(diào)控”（《經(jīng)濟科學(xué)》2014年第4期）是研究中國經(jīng)濟新常態(tài)的第一篇學(xué)術(shù)論文。蘇劍和林衛(wèi)斌還研究了發(fā)達國家的新常態(tài)。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國經(jīng)濟》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補貼機制研究。2008年，本課題組受北京市財政局委托設(shè)計了北京市地鐵運營的補貼機制。該機制從2009年1月1日開始被使用，直到現(xiàn)在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志?！对弧肥且粋€月度電子刊物，由北京大學(xué)國民經(jīng)濟研究中心主辦，目的是以最及時、最專業(yè)、最全面的方式呈現(xiàn)本月國內(nèi)外主要宏觀經(jīng)濟大事并對重點事件進行專業(yè)解讀。（2）《中國經(jīng)濟增長報告》（年度報告）。該報告主要分析中國經(jīng)濟運行中存在的中長期問題，從2003年開始已經(jīng)連續(xù)出版14期，是相關(guān)年度報告中連續(xù)出版年限最長的一本，被教育部列入其年度報告資助計劃。（3）系列宏觀經(jīng)濟運行分析和預(yù)測報告。本中心定期發(fā)布關(guān)于中國宏觀經(jīng)濟運行的系列分析和預(yù)測報告，尤其是本中心的預(yù)測報告在預(yù)測精度上在全國處于領(lǐng)先地位。

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