曾剛/文 曾剛，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任

楊川，上海新諍信科技投行創(chuàng)始合伙人

來(lái)源：上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室

收益率波動(dòng)難題

1、滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的方法

風(fēng)險(xiǎn)投資的高失敗率與成功項(xiàng)目的高收益率帶來(lái)了收益率波動(dòng)難題。

既然科技金融具有邊際效益遞增的規(guī)律，半個(gè)世紀(jì)來(lái)全球風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模也呈現(xiàn)出快速上升的趨勢(shì)，那么可否通過科技金融的金融工程，設(shè)計(jì)出讓更多追求安全收益的社會(huì)資本進(jìn)入到技術(shù)資本市場(chǎng)的模式和工具？

風(fēng)險(xiǎn)投資與博彩的共同點(diǎn)就是投中概率低，投中后的回報(bào)高，不同點(diǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)投資是正和游戲，博彩是負(fù)和游戲。因此，如果要想投資到成功項(xiàng)目或中獎(jiǎng)，就必須增加投資或投注的數(shù)量。假如買下全部彩票，必然能中獎(jiǎng)，但回報(bào)率為負(fù)。假如投資所有科技項(xiàng)目，按照大數(shù)法則，也必然能獲得正回報(bào)。

人們之所以愿意買彩票，原因在于每注彩票的份額很小，但中獎(jiǎng)的回報(bào)率很高。滿足了人們以小博大的心理。但擁有大額資金的投資人往往不會(huì)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，他們更愿追求低回報(bào)，但安全性更高的項(xiàng)目。因此，風(fēng)險(xiǎn)偏好與投資份額大小呈反比關(guān)系。

如圖所示，可以用以小博大原理設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化投資，普通股給人數(shù)眾多風(fēng)險(xiǎn)偏好高的小額投資人，優(yōu)先股給少量的風(fēng)險(xiǎn)偏好低的大額投資機(jī)構(gòu)。

比如設(shè)計(jì)一個(gè)投資早期科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)的資產(chǎn)證券化的ABS產(chǎn)品，將普通股分為數(shù)量較大，但份額較小的金融產(chǎn)品，比如份額在1000元以內(nèi)，最高限額每人100份，出售給那些風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資人。將優(yōu)先股分為數(shù)量小，但份額大的金融產(chǎn)品，出售給機(jī)構(gòu)投資人。優(yōu)先股可以按照5-8%的收益率優(yōu)先分配，其余收益歸屬普通股。機(jī)構(gòu)投資人可以是險(xiǎn)資，也可以是風(fēng)險(xiǎn)偏好低的公募基金。

普通股的份額降至1000元以內(nèi)，是讓包括中小學(xué)生在內(nèi)的青少年有機(jī)會(huì)參與科創(chuàng)企業(yè)的早期投資，這對(duì)引導(dǎo)和培育他們對(duì)科技的興趣，以及用零花錢嘗試風(fēng)險(xiǎn)投資具有良好的實(shí)踐意義。1000元是很多青少年的壓歲錢，當(dāng)他們投資某個(gè)項(xiàng)目（比如無(wú)人機(jī)或機(jī)器人技術(shù)）后，就會(huì)高度關(guān)注于這些項(xiàng)目的技術(shù)和對(duì)相關(guān)知識(shí)的學(xué)習(xí)。這種大眾性的小額投資其實(shí)是最好的萬(wàn)眾創(chuàng)新模式。因?yàn)椴⒎敲總€(gè)人都適合創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)，但每個(gè)人的涓涓細(xì)流可以形成技術(shù)資本的大江大河。

2、風(fēng)險(xiǎn)分散的收益率穩(wěn)定方法

風(fēng)險(xiǎn)分散，其實(shí)也是收益的分散。隨著投資項(xiàng)目的增加，盡管在投資組合中獲得成功項(xiàng)目的概率會(huì)增加，同時(shí)失敗項(xiàng)目的損失也會(huì)抵消掉成功項(xiàng)目的超額收益，使得投資組合的平均收益率大幅降低。這相當(dāng)于是一種對(duì)收益率進(jìn)行削峰填谷的方法，但也是讓收益率波動(dòng)曲線變得更平滑的有效方法。

如圖所示，收益率波動(dòng)指的是按照同樣的投資數(shù)量和份額，連續(xù)投資同樣風(fēng)險(xiǎn)水平項(xiàng)目的回報(bào)率差異。投資項(xiàng)目越少，收益率波動(dòng)越大。收益率波動(dòng)會(huì)隨著項(xiàng)目的增加而減少，理論上講，當(dāng)項(xiàng)目增加的一定數(shù)量后，波動(dòng)率會(huì)接近零。當(dāng)然，在技術(shù)進(jìn)步加速時(shí)代，有些早期投資的回報(bào)率會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場(chǎng)預(yù)期，波動(dòng)率會(huì)在正數(shù)區(qū)間增加，比如理論上可能是在6%左右小幅波動(dòng)，而實(shí)際上可能會(huì)突破10%。

降低收益率波動(dòng)的具體操作方法就是通過小份額，多項(xiàng)目的投資組合方式，來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)和降低收益率的波動(dòng)。盡管這樣會(huì)錯(cuò)過集中投資幾個(gè)成功項(xiàng)目的高回報(bào)率，但投資組合的低收益率低換來(lái)的是低風(fēng)險(xiǎn)，只要收益率高于國(guó)債，風(fēng)險(xiǎn)水平接近國(guó)債，就是可以滿足大多數(shù)低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人的優(yōu)質(zhì)金融產(chǎn)品。

羅聞全（Andrew W. Lo）（MIT斯隆管理學(xué)院金融學(xué)教授，MIT金融工程實(shí)驗(yàn)室主任，MIT計(jì)算機(jī)科學(xué)與人工智能實(shí)驗(yàn)室首席研究員，對(duì)沖基金Alpha Simplex Group創(chuàng)立者和合伙人）十年前曾提出的一種投資早期項(xiàng)目的模式——Megafund模式。

他通過證券市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)和計(jì)算機(jī)模擬分析，發(fā)現(xiàn)即便是企業(yè)技術(shù)資本（R&D投資）和市場(chǎng)技術(shù)資本（VC/PE投資）都會(huì)望“風(fēng)”止步的早期項(xiàng)目，如果通過規(guī)模龐大的巨型基金Megafund（30億美元以上規(guī)模）對(duì)足夠多的項(xiàng)目進(jìn)行分散投資，就可以產(chǎn)生比小型基金更高的平均收益。比如用50億～150億美元的Megafund基金做分散投資，可產(chǎn)生8%以上的平均投資回報(bào)率。

Megafund模式的特點(diǎn)就是：優(yōu)選種子，分散投資，巨型基金。用這種模式投資早期高科技項(xiàng)目的回報(bào)遠(yuǎn)高于國(guó)債收益率和銀行利率，如果做結(jié)構(gòu)化投資，普通股還可以有更可觀的收益。

在中國(guó)的科技金融的實(shí)踐中，各地科技引導(dǎo)基金可以借鑒Megafund基金模式，在收益率波動(dòng)向平滑穩(wěn)定的過渡探索中，找到一個(gè)高于銀行貸款利率，且風(fēng)險(xiǎn)水平接近銀行信用貸款的組合，這樣可以吸引更多儲(chǔ)蓄資金、商業(yè)保險(xiǎn)和社?；疬M(jìn)入到科技金融領(lǐng)域。

隨著科技投行等專業(yè)中介的興起，對(duì)早期科創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)與孵化培育，以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制，可以將Megafund的收益率提升，上圖的風(fēng)險(xiǎn)水平線下移。

科技投行的角色

投資銀行是一個(gè)已經(jīng)有幾百年歷史的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。業(yè)界有一種說法叫“商業(yè)銀行創(chuàng)造信用”，其實(shí)商業(yè)銀行中只有無(wú)抵押、無(wú)擔(dān)保的純信用貸款才是信用創(chuàng)造，而投資銀行是真正的信用創(chuàng)造者。全世界龐大的股權(quán)、債權(quán)等證券市場(chǎng)都離不開投資銀行的中介作用。正可謂投資銀行是工業(yè)革命后人類財(cái)富增長(zhǎng)的金融加速器。

自上世紀(jì)九十年代進(jìn)入計(jì)算機(jī)信息時(shí)代后，正是美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資和證券市場(chǎng)，讓很多0-1階段的“車庫(kù)創(chuàng)業(yè)”企業(yè)快速成長(zhǎng)為今天全球領(lǐng)先的科技帝國(guó)，比如標(biāo)普TOP5的微軟、谷歌、蘋果等大型科技企業(yè)。產(chǎn)生這個(gè)奇跡的“硅谷（科創(chuàng)企業(yè)）+風(fēng)投（技術(shù)資本）+納斯達(dá)克（資本市場(chǎng)）”模式已經(jīng)成為美國(guó)，乃至引領(lǐng)全球的科技創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)引擎。

在這樣的背景下，美國(guó)華爾街的投資銀行卻在2008年陷入了“金融創(chuàng)新”所引發(fā)的金融危機(jī)中。很多著名的投資銀行紛紛在破產(chǎn)和重組中失去了往日的光環(huán)。此次金融危機(jī)讓人們對(duì)傳統(tǒng)投資銀行家們不創(chuàng)造財(cái)富、卻向他人轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，讓全社會(huì)承擔(dān)金融危機(jī)的后果產(chǎn)生了深深的厭惡，后來(lái)“占領(lǐng)華爾街運(yùn)動(dòng)”就是這種情緒的爆發(fā)。

既然“硅谷（科創(chuàng)企業(yè)）+風(fēng)投（技術(shù)資本）+納斯達(dá)克（資本市場(chǎng)）”模式已經(jīng)成功，那么金融創(chuàng)新就應(yīng)該圍繞科技進(jìn)步，而非金融衍生品這類本質(zhì)上是零和游戲的投機(jī)活動(dòng)展開。所謂零和游戲，就是無(wú)論金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)得多么精妙和復(fù)雜，都逃脫不了兩個(gè)基本邏輯：一是價(jià)值不會(huì)憑空創(chuàng)造，二是風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)憑空消失。

近三十年華爾街和硅谷的歷史證明，金融不會(huì)憑空消除風(fēng)險(xiǎn)，科技卻可以無(wú)中生有創(chuàng)造價(jià)值，因此，科技金融也必然會(huì)成為金融創(chuàng)新的趨勢(shì)。在這個(gè)趨勢(shì)中，投資銀行模式的一個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新方向就是科技投行。

盡管科創(chuàng)板已開板五年，但真正能夠提供科技金融服務(wù)的投資銀行還沒出現(xiàn)。迄今為止，為科創(chuàng)板服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，還都是傳統(tǒng)中介機(jī)構(gòu)，比如大多數(shù)券商，尤其是IPO上市的保薦人都出身財(cái)金專業(yè)，對(duì)其保薦企業(yè)的技術(shù)缺乏深刻的理解，比如持續(xù)創(chuàng)新能力的評(píng)價(jià)。而會(huì)計(jì)師事務(wù)所所提供的財(cái)報(bào)，僅僅是財(cái)務(wù)資產(chǎn)的報(bào)告，無(wú)法描述科創(chuàng)企業(yè)核心資產(chǎn)——技術(shù)資產(chǎn)的價(jià)值。上市律師提供的也僅僅是上市合規(guī)性的法律意見，對(duì)于技術(shù)資產(chǎn)的最大風(fēng)險(xiǎn)之專利權(quán)利穩(wěn)定性基本上沒有專業(yè)判斷能力，對(duì)商密資產(chǎn)的保護(hù)能力與法律風(fēng)險(xiǎn)也沒有分析和判斷能力。而近年來(lái)剛剛興起的“科技信用貸”則遇到了科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值/風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的難題。因?yàn)閭鹘y(tǒng)的評(píng)級(jí)與資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，且適用于標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)與商品（如土地、房屋，車輛，工業(yè)設(shè)備和原材料等），對(duì)于技術(shù)資產(chǎn)這種不依賴于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，偏重創(chuàng)新能力價(jià)值的資產(chǎn)十分陌生。

因此，科技金融要想成為金融創(chuàng)新的發(fā)展方向，就必須在三大中介機(jī)構(gòu)和傳統(tǒng)評(píng)估機(jī)構(gòu)之外，探索新型科技金融中介機(jī)構(gòu)，科技投行也就呼之欲出。

科技投行要擁有以下專業(yè)能力：

（1）價(jià)值發(fā)現(xiàn)——對(duì)早期科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)方向、技術(shù)成果以及團(tuán)隊(duì)的研發(fā)能力有深刻的理解和判斷，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有很準(zhǔn)確的把握。

（2）價(jià)值重構(gòu)——完成對(duì)科創(chuàng)企業(yè)技術(shù)資產(chǎn)的構(gòu)建，包括創(chuàng)新能力和創(chuàng)新激勵(lì)與保護(hù)能力的建設(shè)。為科創(chuàng)企業(yè)建立“高城深池”的主業(yè)疆土，以及業(yè)務(wù)延展和創(chuàng)新領(lǐng)域的“開疆拓土”。

（3）資產(chǎn)評(píng)估——為科創(chuàng)企業(yè)提供核心資產(chǎn)的缺陷診斷，為投資機(jī)構(gòu)提供價(jià)值/風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，包括：投前初篩，投決盡調(diào)，投后管理等專業(yè)服務(wù)。資產(chǎn)評(píng)估可以發(fā)現(xiàn)初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值空間和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，讓更多早期投資者看得懂，可估值，敢投入，能退出，因此科技投行相當(dāng)于扮演了投資機(jī)構(gòu)的安全帶與安全氣囊的作用。

（4）資產(chǎn)評(píng)級(jí)——為金融機(jī)構(gòu)提供科創(chuàng)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)與增信服務(wù)。增信服務(wù)包括為金融機(jī)構(gòu)提供企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制與消除服務(wù)。

（5）知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)——為科創(chuàng)企業(yè)提供技術(shù)許可，如“專利+商密”技術(shù)許可，“專利+商密+關(guān)鍵設(shè)備/核心原材料”技術(shù)許可，以及提供配套的融資租賃等科技金融服務(wù)。

（6）投資并購(gòu)——為上市公司提供并購(gòu)優(yōu)質(zhì)技術(shù)資產(chǎn)的物色、評(píng)估與收并購(gòu)服務(wù)。為科創(chuàng)企業(yè)提供可被孵化和加速的并購(gòu)主體。

科技投行的基礎(chǔ)工具——技術(shù)資產(chǎn)評(píng)價(jià)模型與技術(shù)資產(chǎn)估值模型

評(píng)價(jià)模型是對(duì)技術(shù)資產(chǎn)的技術(shù)領(lǐng)先性、技術(shù)成熟度，技術(shù)壁壘與保護(hù)能力，技術(shù)迭代周期與升級(jí)空間，利潤(rùn)增長(zhǎng)與市場(chǎng)價(jià)值等進(jìn)行的三維評(píng)判。比如資本維度的評(píng)判就包括該項(xiàng)目適合獨(dú)立IPO上市，還是被并購(gòu)。

PEGR公式是彼得林奇的PE/G公式的升維版本。PE/G公式僅僅描述了估值水平與利潤(rùn)增長(zhǎng)率的大致關(guān)系，但沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，而風(fēng)險(xiǎn)水平是影響估值水平極其敏感的因子。PEGR量化了估值-增長(zhǎng)-風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系，是一個(gè)方便從兩個(gè)因子推導(dǎo)另外一個(gè)因子的估值工具。

如上表所示，一個(gè)小額信貸的純信用平均風(fēng)險(xiǎn)水平（R=20）下的估值水平為P/E=16倍，如果經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)管理與控制，風(fēng)險(xiǎn)水平降至商業(yè)銀行上市公司的水平（R=12%），估值可以上升3.5倍。

PEGR公式的利潤(rùn)增長(zhǎng)率G%和風(fēng)險(xiǎn)水平R（n=1/R）來(lái)自六維資產(chǎn)評(píng)價(jià)模型。因此，六維評(píng)價(jià)模型不僅僅是對(duì)技術(shù)資產(chǎn)的全方位定性評(píng)價(jià)（可以看到很多細(xì)節(jié)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)），還可以為估值模型提煉出成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)水平參數(shù)。

科技投行在對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)資產(chǎn)構(gòu)建過程中，通過技術(shù)基因（技術(shù)的領(lǐng)先性和成熟度等）改造以及其他風(fēng)險(xiǎn)控制，可以直接提升資產(chǎn)價(jià)值。

由于科技投行不僅可以扮演早期科創(chuàng)企業(yè)專業(yè)合伙人的角色，為他們提供全周期技術(shù)資產(chǎn)構(gòu)建等服務(wù)，還可以扮演進(jìn)入Pre-IPO階段科創(chuàng)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保薦人角色，發(fā)揮傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)所不具備的職能。因此，科技投行也是投資機(jī)構(gòu)的天然合作伙伴，可以與投資機(jī)構(gòu)形成互補(bǔ)的投資生態(tài)。