注：本文發(fā)表于北京語(yǔ)言大學(xué)國(guó)別和區(qū)域研究簡(jiǎn)報(bào)2024年第2期，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。文中配圖攝于重慶武隆天生三橋。

張明/文

全球經(jīng)濟(jì)在2008年全球金融危機(jī)之后進(jìn)入長(zhǎng)期性停滯（Secular Stagnation）格局，該格局的特征可以用“三低一高”（低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、高債務(wù)）來(lái)概括。從2022年起，全球經(jīng)濟(jì)由長(zhǎng)期性停滯格局轉(zhuǎn)為滯脹（Stagflation）格局，該格局的特征可概括為“三高一低”（高通脹、高利率、高債務(wù)、低增長(zhǎng)）。

長(zhǎng)期性停滯格局與滯脹格局的最大差別，在于通脹由低到高，而利率由低到高則是通脹中樞水平上升的結(jié)果。導(dǎo)致通脹中樞水平上升的原因，一是新冠疫情的沖擊，其中既包含疫情期間全球供應(yīng)體系被中斷，也包括疫情期間各國(guó)擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策對(duì)總需求的拉動(dòng)；二是俄烏沖突的爆發(fā)造成以油氣價(jià)格為代表的大宗商品價(jià)格飆升。

雖然新冠疫情已經(jīng)過(guò)去，俄烏沖突由突發(fā)事件轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)性事件，但全球通貨膨脹率似乎具有較強(qiáng)的粘性，在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)也會(huì)持續(xù)高于2022年之前的水平。一方面，新冠疫情結(jié)束后發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始紛紛追求產(chǎn)業(yè)鏈的韌性，導(dǎo)致全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈變得更加碎片化，這會(huì)降低資源的全球配置效率，進(jìn)而抬升很多產(chǎn)品的價(jià)格中樞。另一方面，2023年以美國(guó)和日本為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期，這從需求角度支撐了較高的通脹率。

從上述分析中可以看出，塑造當(dāng)前全球滯脹格局的主要力量有三：地緣政治沖突加劇、全球通貨膨脹率上升以及發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策緊縮、新冠疫情后全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑。

自2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)以來(lái)，全球地緣政治沖突就處于上升趨勢(shì)，例如俄烏沖突、巴以沖突、紅海危機(jī)等。地緣政治沖突主要通過(guò)兩條渠道影響全球經(jīng)濟(jì)金融。一是導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格震蕩，二是造成全球投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒與避險(xiǎn)情緒的變動(dòng)。近年來(lái)黃金價(jià)格中樞水平已經(jīng)上升至每盎司2000美元左右，這正是全球投資者避險(xiǎn)情緒上升的結(jié)果。

2024年全球地緣政治沖突的程度可能弱于2022年與2023年。主要原因在于，2024年是全球大選年，尤其是美國(guó)大選將發(fā)生在2024年年底。主要大國(guó)政治內(nèi)視性增強(qiáng)，這就決定了2024年全球地緣政治沖突繼續(xù)顯著惡化的概率較低。例如，盡管在國(guó)內(nèi)大選期間，對(duì)華強(qiáng)硬肯定是政治正確的。但2024年真正出臺(tái)新的對(duì)華遏制政策的概率較低。我們需要擔(dān)心的，則是如果特朗普重新上臺(tái)之后，是否會(huì)果斷實(shí)施他近期表態(tài)的新的對(duì)華政策。

目前美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)的貨幣政策緊縮周期已經(jīng)基本結(jié)束。然而，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊張導(dǎo)致工資薪金上漲壓力依舊，這就決定了服務(wù)品價(jià)格與房租水平繼續(xù)保持強(qiáng)勁。盡管一系列加息已經(jīng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但核心價(jià)格的粘性決定了美聯(lián)儲(chǔ)首次降息可能晚于市場(chǎng)預(yù)期。筆者認(rèn)為，2024年美聯(lián)儲(chǔ)首次降息的時(shí)間不會(huì)早于6月份。

然而問(wèn)題在于，迄今為止美國(guó)的高利率已經(jīng)開(kāi)始影響到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果在未來(lái)3個(gè)月內(nèi)高利率繼續(xù)維持，那么到2024年下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速跡象將會(huì)更加明顯。這就意味著，一旦美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息，隨后的降息幅度與節(jié)奏又可能超出市場(chǎng)預(yù)期。筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)2024年首次降息可能要到6、7月份，而年內(nèi)可能有4次左右、累計(jì)100個(gè)基點(diǎn)以上的降息。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)今年的降息節(jié)奏與幅度可能要高于市場(chǎng)預(yù)期。

新冠疫情暴發(fā)后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始追求產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的彈性、可控與短距離，這意味著全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈開(kāi)始重塑。全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的碎片化重構(gòu)一方面會(huì)降低資源的全球配置效率，推升全球通貨膨脹中樞水平，另一方面則可能對(duì)中國(guó)企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈上的中樞地位造成顯著負(fù)面沖擊。

從貨物貿(mào)易與直接投資的最近變化來(lái)看，全球供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈重塑的速度可能快于市場(chǎng)預(yù)期。例如，在2023年，墨西哥已經(jīng)取代中國(guó)成為美國(guó)的最大進(jìn)口伙伴。又如，近幾年來(lái)中國(guó)與美國(guó)之間的雙向直接投資規(guī)模均顯著萎縮。全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑對(duì)我國(guó)造成的不利沖擊不容小覷。

綜上所述，筆者認(rèn)為，2024年全球經(jīng)濟(jì)仍會(huì)維持自2022年已經(jīng)形成的滯脹格局，但今年可能出現(xiàn)以下三個(gè)新變化：一是國(guó)際地緣政治沖突烈度可能減弱，二是美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)間可能較晚，但一旦開(kāi)始降息之后，降息節(jié)奏可能較快、降息幅度可能較大，三是全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈正處于快速轉(zhuǎn)型過(guò)程中，我們要警惕中美貨物貿(mào)易與直接投資的快速脫鉤。

上述全球經(jīng)濟(jì)的若干新變化，具有什么樣的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融涵義呢？筆者認(rèn)為，在2024年上半年，長(zhǎng)期美國(guó)利率與美元指數(shù)將主要以雙向波動(dòng)為主，例如10年期美國(guó)國(guó)債收益率可能在4.0%至4.4%之間波動(dòng)，美元指數(shù)可能在100-105之間波動(dòng)；而到2024年下半年，上述兩個(gè)指標(biāo)可能出現(xiàn)較大幅度的下行，10年期美國(guó)國(guó)債收益率可能跌破4%，美元指數(shù)可能跌破100。歐元與日元均可能對(duì)美元反彈，相比于歐元，筆者更看好日元兌美元匯率的反彈，到2024年年底，日元兌美元匯率可能由當(dāng)前的150左右升值到130上下。

2024年，人民幣兌美元匯率有望在波動(dòng)中反彈，其中上半年以波動(dòng)為主，反彈可能主要發(fā)生在下半年，今年底人民幣兌美元匯率有望回升至6.8-7.0。

考慮到中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景、利率與匯率的相對(duì)變化，2024年中國(guó)的跨境資本流動(dòng)狀況可能較2023年明顯改觀，短期資本外流壓力有望顯著放緩，不排除下半年短期資本重新凈流入的可能性。