經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 蔡越坤  3月7日，在銀行工作的廖先生提前償還了自己的房貸。

因為工作日常接觸更多的金融相關(guān)知識，廖先生比普通投資者更了解這背后的原因。他考慮的是：盡管按揭利率很低，但存款利率更低。而且，他發(fā)現(xiàn)債券票息也越來越低了，未來債券基金的年化回報也不樂觀。而債券收益率下行的背后，是社會投資回報率明顯下降。

正如廖先生所觀察，債券市場正處于一個歷史性的“瘋狂時刻”——資金涌入，債市“狂飆”，國債收益率不斷下探，創(chuàng)出歷史新低。

2024年以來，債市做多情緒高漲，行情日益升溫，主要品種收益率屢創(chuàng)新低。2月最后一個交易日，30年期國債收益率收在2.5%下方水平，創(chuàng)下近年來新低，同時跌破中期借貸便利（MLF）2.5%的利率水平至2.48%；10年期國債收益率走低至2.35%。

進(jìn)入3月，國債收益率繼續(xù)下探。截至3月7日，10年期國債收益率跌破2.3%，一度下探至2.27%，30年期國債收益率再次擊穿2.5%，下探至2.43%，兩者的收益率再創(chuàng)歷史新低。

長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院固收團(tuán)隊負(fù)責(zé)人李相龍發(fā)文表示，債市“瘋狂”的背后或有幾點原因：一是兩會符合市場預(yù)期，且透露出這屆政府追求高質(zhì)量發(fā)展，不“大水漫灌”和強(qiáng)刺激的政策定力；二是資產(chǎn)荒大背景未變，保險、非銀機(jī)構(gòu)與銀行委外資金仍在持續(xù)購買債券；三是今年貨幣政策寬松已是明牌，后續(xù)還會有降準(zhǔn)降息，因此機(jī)構(gòu)在較確定事件下都會提前布局，投資“搶跑”；四是股市在經(jīng)歷短期反彈后開始進(jìn)入震蕩期，股債蹺蹺板效應(yīng)下，利多債市。

“瘋狂的債牛”

在10年期國債收益率向下突破2.3%整數(shù)位關(guān)口的同時，國債期貨的價格屢創(chuàng)新高。

截至3月7日收盤，30年國債期貨期主力合約報價為107.19元，續(xù)創(chuàng)歷史新高；10年期國債期貨主力合約報價為104.125元。二者價格比2024年年初分別上漲5.49%和1.24%。有債市從業(yè)者直呼“太瘋狂了”！中國人民銀行披露，最新的1年期MLF利率為2.5%。據(jù)了解，MLF利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線圍繞MLF利率波動。市場一般認(rèn)為，1年期MLF利率是10年期國債收益率定價的錨，而現(xiàn)在，不僅10年期國債收益率低于1年期MLF利率，30年期國債收益率也低于一年期MLF利率。

債市何以瘋狂？在中證鵬元研發(fā)部研究員李席豐看來，主要是經(jīng)濟(jì)基本面、政策面和資金面等因素推動這波債市上漲。從基本面看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)偏弱，有效需求不足，市場預(yù)期低；從政策面看，貨幣政策保持中性偏寬松，50基點降準(zhǔn)和貸款市場報價利率（LPR）非對稱調(diào)降息超出預(yù)期，市場對貨幣政策繼續(xù)寬松的預(yù)期較強(qiáng)；從資金面看，近期股票收益穩(wěn)定性不高，疊加通縮壓力下高收益資產(chǎn)減少，公募、保險等機(jī)構(gòu)的配置資金更多流向債券市場，支撐債市持續(xù)上漲。

在這“債牛”波行情中，超長期國債從配置需求標(biāo)的變成了各類機(jī)構(gòu)的交易標(biāo)的。從2023年10月至今，30年國債期貨價格從98元最高漲到107元附近，漲幅近10%。

李席豐表示，長期債券的上漲更為快速，這反映了市場對長期經(jīng)濟(jì)偏低的預(yù)期和對貨幣政策寬松較為樂觀的預(yù)期，資產(chǎn)欠配下市場更加偏好長久期、收益率更高的30年國債。

“資產(chǎn)荒”加劇

債市長期利率下行的另一面，是“資產(chǎn)荒”在持續(xù)加劇。

3月6日，一則延安地區(qū)城投發(fā)債獲得百倍認(rèn)購的消息令債市從業(yè)者震驚。據(jù)延安高新發(fā)展集團(tuán)有限公司公眾號消息，2024年3月5日，延安經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)建設(shè)投資有限公司2024年面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行公司債券（第一期）（以下簡稱“24延開01”）成功發(fā)行，發(fā)行規(guī)模5億元人民幣，期限3年，全場簿記倍數(shù)高達(dá)134倍，票面利率3.2%，創(chuàng)延安地區(qū)債券發(fā)行利率新低。

城投債遭機(jī)構(gòu)哄搶，反映出當(dāng)下“資產(chǎn)荒”的形勢在加劇。興業(yè)證券研報指出，2023年以來，市場可能正在經(jīng)歷新的一輪“資產(chǎn)荒”。當(dāng)下高收益資產(chǎn)的缺失使得市場投資主體產(chǎn)生欠配壓力，導(dǎo)致信用利差顯著壓縮，無法通過挖掘信用資產(chǎn)來滿足的需求或流入政府債券市場。

李席豐也發(fā)現(xiàn)，這輪“債牛”行情和“資產(chǎn)荒”有關(guān)，一方面是經(jīng)濟(jì)增長壓力較大，社會融資需求不足下高息資產(chǎn)減少；另一方面是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)城投債發(fā)行收緊，疊加一攬子化債下信用風(fēng)險降低，城投債被機(jī)構(gòu)搶配，供不應(yīng)求，從而使得債券收益率持續(xù)下行。

聯(lián)合資信相關(guān)分析師也分析認(rèn)為，資產(chǎn)荒下的“正反饋”機(jī)制助推本輪債牛。在其看來，“資產(chǎn)荒”一詞，一體兩面，描述了資產(chǎn)端與資金端的相對關(guān)系。一方面：從資產(chǎn)端來看，城投債務(wù)嚴(yán)控增量化解存量，城投債供給受到約束；受地產(chǎn)行業(yè)等因素的影響，基本面同比表現(xiàn)不佳，產(chǎn)業(yè)主體發(fā)債意愿不強(qiáng)；利率債供給節(jié)奏低于2023年，年初供給不足；大類資產(chǎn)“股債蹺蹺板”效應(yīng)下，債券資產(chǎn)仍具投資價值。上述因素推波債券資產(chǎn)稀缺。

另一方面，該分析師稱，從資金端來看，繼2月份LPR超預(yù)期大幅下調(diào)后，官方表示“貨幣政策仍有足夠空間”，市場對貨幣的進(jìn)一步寬松保有期待；我國貨幣政策外圍約束減弱，雖然美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍有呈現(xiàn)韌性之處，但不改降息預(yù)期；不同于去年一季度的信貸沖量，今年在監(jiān)管的指導(dǎo)下，信貸投放節(jié)奏平穩(wěn)，銀行具有充足資金用于債券投資；年初開門紅適逢債牛行情，資金擔(dān)心踏空，搶配情緒濃厚。

債牛會持續(xù)嗎？

2024年以來，外資配置動力漸強(qiáng)，成為債市不可忽視的買債機(jī)構(gòu)。

華安證券研報指出，觀察今年以來外資的買債變化可以發(fā)現(xiàn)：

第一，年初以來外資配置力量較強(qiáng)，近期有所減弱，波段交易趨勢顯現(xiàn)。年初以來，隨著利率持續(xù)創(chuàng)新低，外資的凈買入力度邊際減弱，1月至3月日度配置均值為173/101/120億元。

第二，外資的配債風(fēng)格為“賣短端、買中端、做長端波段”。對于短債而言，以國債為例，外資自1月下旬以來持續(xù)凈賣出，1月16日至今共拋售約1000億元1年期以下國債；對于3至5年期限國債而言，外資穩(wěn)定增配，年初至今共凈買入1449億元；而對于10年期國債，外資通常做波段交易，其單日凈買入與賣出在20億元以內(nèi)。

第三，外資是近期超長債行情的主要推手之一。華安證券在此前報告中提及，農(nóng)商行、券商、基金與保險是本輪超長債行情的主要參與機(jī)構(gòu)，而外資對于超長債的配置力度也不小，2月26日至3月6日的8個交易日內(nèi)，其共增配30年期國債162億元。

隨著外資的配置力度邊際減弱，當(dāng)下，瘋狂的“債牛”還能延續(xù)多久，成為債市投資者關(guān)注的焦點。

3月6日，中國人民銀行行長潘功勝在十四屆全國人大二次會議經(jīng)濟(jì)主題記者會上表示，目前我國法定存款準(zhǔn)備金率平均為7%，后續(xù)仍有降準(zhǔn)空間。

李席豐認(rèn)為，國債期貨能漲多久主要取決于經(jīng)濟(jì)基本面何時有明顯改善。目前，在經(jīng)濟(jì)增長中樞下臺階、債務(wù)壓力高企和“資產(chǎn)荒”可能延續(xù)的背景下，利率長期還有下行空間，債?？赡苓€會持續(xù)。

國泰君安期貨提示風(fēng)險稱，多頭長債配置邏輯仍將延續(xù)，但短期風(fēng)險波動恐加劇，謹(jǐn)慎觀望，切勿盲目追高。

2024年政府工作報告提出，為系統(tǒng)解決強(qiáng)國建設(shè)、民族復(fù)興進(jìn)程中一些重大項目建設(shè)的資金問題，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬億元。

李席豐分析表示，增發(fā)的超長期國債會影響債券供給，發(fā)行時對債市短期走勢有影響，但是債券供給規(guī)模和節(jié)奏不是債市長期走勢的主導(dǎo)因素，此外，參照以往特殊國債發(fā)行往往是定向發(fā)行，先由商業(yè)銀行認(rèn)購，然后再由人民銀行從商業(yè)銀行購買，因此預(yù)計其對于債市的影響不會太大。