王晉斌/文

金融周期尚未顯著下行是美聯(lián)儲還未言降息的重要原因。金融條件放松弱化了緊縮貨幣政策的效果，風(fēng)險偏好上行以及金融周期的核心變量房價上行是導(dǎo)致金融條件放松的重要原因。

此輪緊縮周期中，美國是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中加息幅度最大的，達(dá)到525個BP。以季度值來看，美聯(lián)儲芝加哥分行的數(shù)據(jù)顯示美國金融條件指數(shù)在2022年4季度達(dá)到峰值；IMF（WEO，Jan，2024）的數(shù)據(jù)顯示在2022年2季度達(dá)到峰值；兩者的季度數(shù)據(jù)顯示自2023以來美國金融條件指數(shù)基本是下行的，說明加息并未導(dǎo)致美國金融條件的收緊，反而在暫停加息后的幾個月以來金融條件變得有所寬松（圖1）。從每周的數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲芝加哥分行的數(shù)據(jù)也顯示了，自2023年3月底以來美國金融條件基本上變得越來越寬松。

圖1、美國金融條件指數(shù)變化

為什么在高利率壓制下，美國金融條件反而會變得寬松？除了從美國加息帶來全球資本的回流之外（依據(jù)美國財政部（TIC）近期公布的數(shù)據(jù)，2023年美國長短期證券和銀行業(yè)資本凈流入總規(guī)模超過8400億美元），更需要從美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的變化來觀察。我們認(rèn)為，有以下兩個方面需要重點關(guān)注。

原因1：美國金融市場風(fēng)險偏好上升。

從2024年2月下旬一周的數(shù)據(jù)來看，NFCI指數(shù)為-0.52，風(fēng)險指標(biāo)貢獻(xiàn)了-0.23。從2023年3月末開始，風(fēng)險指標(biāo)貢獻(xiàn)一直是增加的，從2023年3月末的-0.04幾乎一直增加到目前的-0.23。市場風(fēng)險偏好上行重點體現(xiàn)在對風(fēng)險資產(chǎn)溢價補(bǔ)償?shù)南陆怠Ｄ碌螦aa公司債券與美國10年期國債的風(fēng)險溢價從2023年7月美聯(lián)儲暫停加息以來，出現(xiàn)了顯著下降，2023年7月至2024年2月的月度平均風(fēng)險溢價只有疫情前2017-2019年月度均值的63.7%，2024年1-2月月度平均風(fēng)險溢價也只有2017-2019年月度均值的66.5%。對比加息期間2022年3月至2023年6月的風(fēng)險溢價，2024年1-2月月度平均風(fēng)險溢價也只有加息期間月度均值的78.4%。從美國股市來看，依據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)，截止2024年3月4日，標(biāo)普500、納斯達(dá)克和道瓊斯的股息率分別為1.34%、0.71%和1.43%，分別比過去5年的均值低13.5%、15.5%和14.3%；標(biāo)普500、納斯達(dá)克和道瓊斯的PE（TTM）分別達(dá)到了25.4、41.0和26.2倍，股市風(fēng)險資產(chǎn)價格不便宜，也從一個側(cè)面反映了美國金融市場投資者風(fēng)險偏好處于高位。

原因2：金融周期的核心變量居民房價上行。

2024上半年的《美聯(lián)儲貨幣政策報告》顯示，在2020年和2021年固定抵押貸款利率處于歷史低位時，許多家庭購買了住房或進(jìn)行了再融資，大多數(shù)未償?shù)盅嘿J款的利率都低于4%（2020至今比例保持在60-70%）。最近幾個月來房價漲幅放緩，反映了住房市場供求的再平衡，并由于同比漲幅反彈，使得房價水平創(chuàng)歷史新高。不同的是，商業(yè)地產(chǎn)價格出現(xiàn)了顯著下跌。IMF一份研究報告顯示（Andrea Deghi, et. al, Jan 18, 2024），截止2023年3季度，美國商業(yè)地產(chǎn)價格下跌了11%，抹平了前2年的漲幅。根據(jù)抵押貸款銀行家協(xié)會的數(shù)據(jù)，美國估計有1.2萬億美元的商業(yè)房地產(chǎn)債務(wù)將在未來兩年到期。其中，約1/4是對辦公和零售等部門的貸款，其中大部分由銀行和商業(yè)抵押貸款支持證券持有，近期紐約社區(qū)銀行出現(xiàn)的風(fēng)險與此相關(guān)。持續(xù)的高利率壓制使得商業(yè)地產(chǎn)價格下行，但美國居民住房市場價格還在上漲。

此外，從消費者信貸來看，2023年美國消費信貸增長2.4%，循環(huán)信貸和非循環(huán)信貸分別增長8.4%和0.4%。2023年4季度，消費信貸經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的年增長率還保持在2.6%，但在2023年12月經(jīng)季節(jié)性修訂后的年增速為0.4%，出現(xiàn)了放緩。

整體上看，美國金融條件的放松使得美國金融周期并未顯著下行，可能是軟著陸的預(yù)期支撐了投資者風(fēng)險偏好維持在高位，這也是支撐美國核心通脹率（PCE）還處在3%左右的基礎(chǔ)因素。從這個視角看，金融周期尚未顯著下行是美聯(lián)儲還未言降息的重要原因。