注：本文為國家金融與發(fā)展實驗室2023年第4季度人民幣匯率報告。

張明、陳胤默/文

摘要

2023年年初至今，全球主要國家貨幣兌美元匯率呈現(xiàn)分化格局。2023年1月3日至2024年1月15日，美元指數(shù)貶值2%，而瑞士法郎、英鎊、歐元、瑞典克朗、加元對美元呈現(xiàn)升值行情。面臨債務(wù)危機、戰(zhàn)爭暴亂、內(nèi)政變革等危機的新興市場和發(fā)展中國家的貨幣則出現(xiàn)暴跌。

美元指數(shù)走勢呈現(xiàn)一波三折格局。2023年1月3日至2024年1月15日，美元指數(shù)大致在99-108的區(qū)間內(nèi)波動。三大不確定性因素將影響美元指數(shù)未來走勢：一是美聯(lián)儲退出量化緊縮的時間節(jié)點和退出路徑；二是地緣政治風(fēng)險是否會再度升級；三是特朗普重新勝選美國總統(tǒng)帶來的潛在影響。2024年，美國長期利率和美元指數(shù)都可能會在雙向波動的前提下溫和回落。預(yù)計美元指數(shù)2024年將在95-104區(qū)間內(nèi)運行，并在2024年年底達(dá)到95-97左右。

日元兌美元匯率整體呈現(xiàn)波動中貶值格局。2023年1月3日至2024年1月15日，日元兌美元匯率從1美元兌131.02日元貶值至1美元兌145.75日元，貶值幅度為11.2%。美日利差變動是日元兌美元匯率變動的主要原因。考慮到10年期美債收益率可能基本觸頂，預(yù)計日元兌美元匯率在2024年年底將升值至130左右。

人民幣兌美元匯率總體面臨貶值壓力?？紤]到2024年外部環(huán)境將有望好轉(zhuǎn)、國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力增強，人民幣匯率將穩(wěn)中有升，預(yù)計人民幣兌美元匯率在2024年年底達(dá)到6.8-7.0。

目錄

一、全球外匯市場概覽

二、美元指數(shù)走勢分析

（一）2023年美元指數(shù)走勢的特點和原因

（二）美元指數(shù)未來走勢分析

三、日元匯率走勢分析

（一）2023年日元匯率走勢的特點和原因

（二）日元匯率未來走勢分析

四、人民幣匯率走勢分析

（一）2023年人民幣匯率走勢的特點和原因

（二）人民幣匯率未來走勢分析

五、匯率走勢預(yù)測

報告正文

一、全球外匯市場概覽

2023年年初至今，全球主要國家貨幣兌美元匯率呈現(xiàn)分化格局（見圖1）。2023年1月3日至2024年1月15日，美元指數(shù)從104.67貶值至102.59，貶值幅度為2%。同期，美元指數(shù)六大構(gòu)成貨幣兌美元呈現(xiàn)不同程度的升值行情。除了日元兌美元貶值11.2%，瑞士法郎、英鎊、歐元、瑞典克朗、加元對美元分別升值8.5%、6.4%、3.8%、2.2%、1.7%。

與此形成鮮明對比，面臨債務(wù)危機、戰(zhàn)爭暴亂、內(nèi)政變革等危機的新興市場和發(fā)展中國家的貨幣則出現(xiàn)暴跌。諸如，阿根廷比索、土耳其里拉、埃及鎊、巴基斯坦盧比、俄羅斯盧布對美元分別貶值358.2%、60.5%、24.8%、23.6%、23.1%。

圖1 全球主要貨幣變化率（2023年1月3日至2024年1月15日）

數(shù)據(jù)來源：Wind，英為財情網(wǎng)。

二、美元指數(shù)走勢分析

2023年美元指數(shù)走勢的特點和原因

2023年1月3日至2024年1月15日，美元指數(shù)在99-108的區(qū)間內(nèi)波動。該時期，美元指數(shù)走勢呈現(xiàn)一波三折格局，可分為三階段。

第一階段為2023年1月3日至2023年7月14日，美元指數(shù)從104.67貶值至99.96，貶值幅度為4.5%。該階段，美元指數(shù)貶值原因有三：一是美元指數(shù)的六大構(gòu)成貨幣呈現(xiàn)升值行情。除了日元兌美元貶值5.9%，英鎊、瑞士法郎、歐元、加元、瑞典克朗分別對美元升值9.4%、7.9%、6.5%、3.4%、2.9%。二是美國通貨膨脹有所下降，美聯(lián)儲加息節(jié)奏有所放緩。三是全球地緣政治風(fēng)險短期內(nèi)有所回落，全球避險情緒有所減緩。2023年1月至6月，全球地緣政治風(fēng)險指數(shù)總體在105-127的區(qū)間內(nèi)波動。

第二階段為2023年7月14日至2023年10月3日，美元指數(shù)從99.96升值至107.07，升值幅度為7.1%。該階段，美元指數(shù)升值原因有三：一是美元指數(shù)的六大構(gòu)成貨幣均呈貶值行情。瑞典克朗、英鎊、日元、瑞士法郎、歐元、加元分別對美元貶值了8.8%、7.8%、7.4%、7.1%、6.8%、3.8%。二是受美國政府在2023年三季度明顯加大國債發(fā)行規(guī)模、評級機構(gòu)下調(diào)美國主權(quán)信用評級、短期內(nèi)美聯(lián)儲降息的希望較為渺茫等三重因素影響，10年期美國國債收益率顯著上行。2023年7月14日至10月3日，10年期美債收益率從3.83%上升至4.81%。三是巴以沖突導(dǎo)致地緣政治風(fēng)險上升，2023年7月至10月，全球地緣政治風(fēng)險指數(shù)從107.56大幅攀升至201.62。這引致全球投資者避險情緒上升，美元作為避險資產(chǎn)，其需求隨之上升。

第三階段為2023年10月3日至2024年1月15日，美元指數(shù)從107.07貶值至102.59，貶值幅度為4.2%。其貶值原因在于，驅(qū)動美元指數(shù)在2023年三季度走強的因素，在四季度有所放緩。具體而言，一是美元指數(shù)的六大構(gòu)成貨幣均呈升值行情。瑞典克朗、瑞士法郎、英鎊、歐元、日元、加元分別對美元升值7.4%、7.2%、5.4%、4.6%、2.2%、2.0%。二是10年期美債收益率有所下降。2023年10月3日至2024年1月16日，10年期美國國債收益率從4.81%降至4.07%。在2023年12月27日，10年期美國國債收益率一度下降至3.79%的低點。三是巴以沖突在四季度處于拉鋸狀態(tài)，地緣政治風(fēng)險有所下降但仍處高位。2023年10月至12月，全球地緣政治風(fēng)險指數(shù)從201.62下降至156.62。

圖2 美元指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind。

美元指數(shù)未來走勢分析

未來一段時間，三大不確定性因素將影響美元指數(shù)走勢。

不確定性之一：美聯(lián)儲退出量化緊縮（QT）的時間節(jié)點和退出路徑。

美聯(lián)儲頻繁釋放縮表信號，引發(fā)市場高度關(guān)注。2024年1月3日，美聯(lián)儲公布的會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲官員仍對降息保持謹(jǐn)慎態(tài)度，政策轉(zhuǎn)向應(yīng)該會以數(shù)據(jù)依賴的方式進(jìn)行，若通脹再次反彈，美聯(lián)儲保留再次加息的選擇；一些美聯(lián)儲官員認(rèn)為，在銀行準(zhǔn)備金余額下降到略高于充足準(zhǔn)備金水平時，可以放緩縮表節(jié)奏并最終結(jié)束縮表。高盛、巴克萊、J.P Morgan、瑞銀等投行均預(yù)測美聯(lián)儲會在2024年退出QT，各方在QT退出時間上存在一定分歧。例如，高盛預(yù)計美聯(lián)儲將在2024年5月開始放慢縮表步伐；而巴克萊則預(yù)計美聯(lián)儲將在2024年6月或7月結(jié)束量化緊縮政策。

美國核心通脹居高不下，名義通脹率有反彈風(fēng)險，增加美聯(lián)儲退出QT的不確定性。2023年12月，美國CPI同比漲幅從11月的3.1%擴大至3.4%，超出市場預(yù)期；美國核心CPI同比漲幅從11月4%小幅下降至3.9%，仍處于高位。細(xì)看分項，能源和住宅是主要拉動項。若是2024年巴以沖突升級，全球地緣政治風(fēng)險加劇，油價反彈，那么將重新推高美國的名義通貨膨脹。徐奇淵和楊子榮（2024）分析認(rèn)為，美國通脹回歸之路可能并非一帆風(fēng)順。如果美聯(lián)儲過早釋放降息信息，可能刺激金融資產(chǎn)價格大幅上漲、企業(yè)投資反彈和消費增加，進(jìn)而導(dǎo)致通脹基礎(chǔ)更為牢固或通脹二次反彈，那么2%的通脹目標(biāo)將更難實現(xiàn)。

筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲很可能未來不再加息?？紤]到短期內(nèi)美國核心CPI同比增速很難降至2%附近，這意味著，至少在2024年上半年，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)為降息的概率很低。預(yù)計美聯(lián)儲會從2024年三季度開始降息。如果上述判斷是對的，這就意味著10年期美國國債收益率和美元指數(shù)已經(jīng)觸頂。10年期美國國債收益率頂部就在5.0%左右，美元指數(shù)頂部大概在106、107左右。2024年，美國長期利率和美元指數(shù)都可能會在雙向波動的前提下溫和回落（張明，2024）。

不確定性之二：地緣政治風(fēng)險是否會再度升級。2023年10月7日，巴勒斯坦武裝組織伊斯蘭抵抗運動（哈馬斯）突然在加沙地帶對以色列發(fā)動突襲，巴以沖突爆發(fā)，且其風(fēng)險在不斷外溢。近日，胡塞武裝封鎖紅海，紅海危機爆發(fā)，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊。2024年1月3日，以美國為首的12個國家發(fā)布聯(lián)合聲明，警告也門胡塞武裝立即停止海上襲擊，否則將為由此引發(fā)的后果承擔(dān)責(zé)任。2024年1月12日，美國和英國出動戰(zhàn)斗機對也門胡塞武裝發(fā)動聯(lián)合打擊。若全球地緣政治風(fēng)險再度升級，投資者避險情緒將上升。美元作為避險資產(chǎn)，投資者對美元將會有較大需求。

不確定性之三：特朗普重新勝選美國總統(tǒng)帶來的潛在影響。2024年1月15日，美國大選正式拉開序幕，初選首場在美國艾奧瓦州舉行，特朗普在美國總統(tǒng)選舉共和黨首場初選中勝出。若特朗普重新上臺，可能將完全停掉對烏克蘭的軍事援助，這將會給全球局勢增加新的不確定性。

綜上所述，2024年，美國長期利率和美元指數(shù)可能會在雙向波動的前提下溫和回落。預(yù)計美元指數(shù)2024年將在95-104區(qū)間內(nèi)運行，并在2024年年底達(dá)到95-97左右。

三、日元匯率走勢分析

2023年日元匯率走勢的特點和原因

2023年年初至今，日元兌美元匯率整體呈現(xiàn)波動中貶值格局。2023年1月3日至2024年1月15日，日元兌美元匯率從1美元兌131.02日元貶值至1美元兌145.75日元，貶值幅度為11.2%。2023年11月13日，日元兌美元匯率一度跌至1美元兌151.72日元的低點，較2023年1月3日的1美元兌131.02日元，貶值幅度高達(dá)15.8%。

美日利差變動是日元兌美元匯率變動的主要原因。2023年1月3日至2024年1月17日，美日利差大致在2.8%-4.6%的區(qū)間內(nèi)波動。2023年11月3日，美日利差達(dá)4.57%的高點（見表3）。美日利差擴大引致短期資金流出日本，給日元帶來較大貶值壓力。美國和日本貨幣政策方向的持續(xù)背離是美日利差持續(xù)拉大的重要原因。

圖3  美日利差和日元兌美元匯率

數(shù)據(jù)來源：Wind。

日元匯率未來走勢分析

未來一段時間，日本央行和美聯(lián)儲貨幣政策變動會影響美日利差變動，進(jìn)而對日元匯率變動產(chǎn)生影響。其中，日本央行是否會在2024年退出量化寬松政策成為各方關(guān)注焦點。

2023年，日本經(jīng)濟狀況逐步好轉(zhuǎn)，通脹率超2%的目標(biāo)。其一，日本經(jīng)濟已轉(zhuǎn)向溫和復(fù)蘇。2023年前三季度，日本季度GDP同比分別為4.9%、6.1%和6.9%，這主要反映了經(jīng)濟活動的正?；凸┙o側(cè)約束的減弱，產(chǎn)出缺口已改善至0%左右。其二，日本通貨膨脹率連續(xù)超過2%。2023年1月至11月，日本CPI當(dāng)月同比在2.8%-4.3%的區(qū)間內(nèi)波動，日本核心CPI當(dāng)月同比在2.5%-4.2%的區(qū)間內(nèi)波動，高于日本央行2%的通脹目標(biāo)（見圖4）。日本央行行長植田和男分析指出，當(dāng)前通脹上漲主要是由海外的成本推動，并非需求強勁。若是為了抑制成本推動型通脹而收緊貨幣政策，會給家庭和企業(yè)帶來額外負(fù)擔(dān)，造成經(jīng)濟和就業(yè)形勢惡化；當(dāng)成本推動因素減弱，日本通脹率會加劇下行。為此，日本央行在通脹率高于2%目標(biāo)的情況下繼續(xù)實施寬松貨幣政策來支撐經(jīng)濟（植田和男、周怡，2023）。

圖4  日本通貨膨脹

數(shù)據(jù)來源：Wind。

日本貨幣政策有退出量化寬松的跡象，退出時機尚不確定。其一，日本央行開始對購債規(guī)模的下限進(jìn)行調(diào)整。2023年12月27日，日本央行宣布將縮減2024年1月至3月的常規(guī)債券購買規(guī)模，購債范圍從前一季度的4500億-9000億日元縮小至4000億-9000億日元。其二，日本央行正在研究經(jīng)濟發(fā)展以及企業(yè)的工資和定價行為，以期采取適當(dāng)方式?jīng)Q定未來貨幣政策走向。2023年12月25日，日本央行行長植田和男在日本經(jīng)濟團(tuán)體聯(lián)合會上指出，日本經(jīng)濟未來有兩個關(guān)鍵點需重點考量。關(guān)鍵點之一，在工資方面，在2024年年度春季勞資工資談判中，工資是否會繼續(xù)明顯上漲；關(guān)鍵點之二，在定價方面，企業(yè)是否能夠在銷售價格中反映除原材料成本以外的成本增加，如工資和間接成本。如果工資和定價之間的良性循環(huán)深化，以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)的可能性充分上升，日本央行可能會考慮改變其貨幣政策。鑒于國內(nèi)外經(jīng)濟和金融市場的不確定性，政策變化的時機尚未確定。

考慮到2024年日本央行可能會逐漸退出量化寬松，10年期美國國債收益率和美元指數(shù)可能基本觸頂。預(yù)計日元兌美元匯率在2024年年底將升值至130左右。

四、人民幣匯率走勢分析

2023年人民幣匯率走勢的特點和原因

2023年年初至今，人民幣兌美元匯率總體面臨貶值壓力。 2023年1月3日至2024年1月15日，人民幣兌美元匯率中間價從6.95貶值至7.11，貶值幅度為2.3%。同期，人民幣兌美元即期匯率從6.91貶值至7.17，貶值幅度為3.9%（見圖5）。

美元兌人民幣匯率走勢可分為兩階段。第一階段的特點是貶值幅度較為劇烈。 該階段，人民幣兌美元匯率大致在6.70至7.27的區(qū)間內(nèi)波動。2023年1月3日至2023年7月3日，人民幣兌美元匯率的中間價和即期匯率分別貶值3.9%和4.9%。第二階段為2023年7月3日至2024年1月15日，其特點是人民幣兌美元匯率在7.00-7.35區(qū)間橫盤震蕩，從2023年9月份起人民幣兌美元匯率中間價和即期匯率之間的背離走闊，逆周期調(diào)節(jié)因子在其中發(fā)揮了作用。2023年11月初背離最大，但從11月中旬至今，背離已顯著縮小。這說明情況發(fā)生了對人民幣有利的變化，人民幣貶值壓力開始減輕。

2023年年初至今，人民幣兌一籃子貨幣匯率（人民幣有效匯率）則呈現(xiàn)先降后升走勢。 2023年1月6日至2024年1月12日，CFETS人民幣匯率指數(shù)從100.03貶值至98.02，貶值幅度為2.0%。其走勢可分為兩階段：第一階段是2023年1月6日至2023年7月14日，CFETS人民幣匯率指數(shù)從100.03貶值至95.94，貶值幅度為4.1%。第二階段為2023年7月14日至2024年1月12日，CFETS人民幣匯率指數(shù)從95.94升值至98.02，升值幅度為2.2%。

2023年年初至今，人民幣兌美元匯率面臨較大貶值壓力，其原因可以從內(nèi)外兩方面來看。外部原因在于：一是美元處于強周期。由于美聯(lián)儲連續(xù)加息縮表，造成美國長期利率攀升，最高時達(dá)到5.0%左右。中美利差顯著拉大，導(dǎo)致中國短期資本流出規(guī)模上升。此外，美元指數(shù)在2023年也有明顯反彈。二是2023年全球地緣政治沖突明顯加劇，除俄烏沖突外，巴以沖突爆發(fā)且迅速升級。內(nèi)部原因在于：一是中國經(jīng)濟增長預(yù)期減弱。國內(nèi)總需求不足造成經(jīng)濟增速顯著低于潛在增速，經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，中國經(jīng)濟增長動力放緩。二是國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升，主要是房地產(chǎn)和地方債的風(fēng)險，這會降低國內(nèi)外投資者對人民幣資產(chǎn)的信心和預(yù)期。

圖5 人民幣兌美元匯率與CFETS人民幣匯率指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind。

人民幣匯率未來走勢分析

1. 預(yù)計2024年人民幣匯率穩(wěn)中有升

外部環(huán)境有望好轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲本輪貨幣政策緊縮周期基本結(jié)束是大概率事件，美聯(lián)儲在2024年繼續(xù)加息的概率很低，降息則是時間問題。如本報告第二部分所分析，若是美聯(lián)儲如筆者預(yù)測，從2024年三季度開始降息。那么10年期美國國債收益率和美元指數(shù)均已基本觸頂。10年期美國國債收益率頂部在5.0%左右，美元指數(shù)頂部大概在106、107左右。

國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力增強。其一，經(jīng)濟增長預(yù)期正在逐漸好轉(zhuǎn)。從月度高頻數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟增長的底部在2023年7月。從8月起，大部分宏觀數(shù)據(jù)都在好轉(zhuǎn)，包括消費增速、出口增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速、PPI增速等。2023年10月一萬億國債的發(fā)行，向市場傳達(dá)了2024年財政政策有望更加積極的信號。2023年10月召開的中央金融工作會議傳達(dá)2024年要加大穩(wěn)增長力度的信號。其二，本次中央金融工作會議召開前后，中央政府著手解決房地產(chǎn)和地方債蘊含的風(fēng)險。最近，一系列會議的召開意味著房地產(chǎn)市場中頭部民營開發(fā)商的流動性風(fēng)險正在得到重視，而且正在得到有針對性地緩釋。盡管迄今為止的舉措仍不能從存量上根除風(fēng)險，但至少在短期內(nèi)能控制風(fēng)險繼續(xù)惡化。其三，隨著2023年10月習(xí)近平主席訪美，中美關(guān)系正在發(fā)生邊際改善，這有助于降低投資者對地緣政治沖突的預(yù)期。其四，從2024年的中國國際收支格局來看，經(jīng)常賬戶可能繼續(xù)承壓，但金融賬戶可能會有明顯改善。2024年FDI有望重新流入，證券投資和其他投資的短期資本外流也有望緩解。在上述國際收支格局下，人民幣貶值壓力可能會明顯減弱，甚至很可能逆轉(zhuǎn)。

在樂觀情景下，2024年人民幣兌美元匯率將會穩(wěn)中有升，預(yù)計人民幣兌美元匯率在2024年年底可能在6.7至6.8左右。

2.謹(jǐn)防意外風(fēng)險

強美元周期存在被拉長的可能。國際層面上，不能排除美國經(jīng)濟韌性繼續(xù)超預(yù)期的可能性。美國勞動力市場目前依然緊張，較低的失業(yè)率和較高的職位空缺率并行。結(jié)構(gòu)性因素可能使得失業(yè)率短期內(nèi)不一定會很快上行。勞動力市場持續(xù)緊張意味著服務(wù)和房租價格難以下降，因此美國核心CPI增速難以下降。如果2024年地緣政治沖突加劇導(dǎo)致能源價格反彈，美國名義CPI增速可能會比較明顯反彈。在這種情景下，美聯(lián)儲的降息可能再度推遲。由此可能會導(dǎo)致一些市場一致性交易的反轉(zhuǎn)。換言之，美元強周期的持續(xù)時間可能更長。此外，歐洲經(jīng)濟2024年表現(xiàn)可能繼續(xù)弱于美國，因此美元指數(shù)未必會很快回落，反而可能持續(xù)處于高位。

國內(nèi)經(jīng)濟增長缺乏足夠支撐的風(fēng)險。從國內(nèi)來看，有兩個風(fēng)險值得警惕：其一，財政政策的擴張不及市場預(yù)期。這與中國2024年的增長目標(biāo)有很大關(guān)聯(lián)。如果2024年增長目標(biāo)定在5.0%，這意味著財政政策有望加大力度，因為5.0%的目標(biāo)需要加大努力才能實現(xiàn)。相反，如果2024年增長目標(biāo)定在4.5%，這就和2023年增長目標(biāo)定在5.0%一樣，是比較容易實現(xiàn)的，這就意味著財政政策擴張可能比市場預(yù)期低，例如中央財政赤字占GDP比率可能不到3.5%。如果財政政策擴張不足，經(jīng)濟復(fù)蘇就不得不更加依賴自身修復(fù)，但當(dāng)前經(jīng)濟自身修復(fù)的力度又是偏弱的。其二，迄今為止的房地產(chǎn)政策調(diào)整不足以遏制房地產(chǎn)市場加速下行的趨勢。如果2024年房地產(chǎn)市場加速下行，這不但會影響房地產(chǎn)投資，而且負(fù)向財富效應(yīng)可能會沖擊居民消費。房地產(chǎn)市場調(diào)整又會導(dǎo)致金融機構(gòu)風(fēng)險上行。在悲觀情景下，2024年底人民幣兌美元匯率可能在7.2到7.4左右。

綜合樂觀情景和悲觀情景，基準(zhǔn)預(yù)測2024年年底人民幣兌美元匯率將達(dá)到6.8-7.0。

五、匯率走勢預(yù)測

2024年，美國長期利率和美元指數(shù)可能會在雙向波動的前提下溫和回落。預(yù)計美元指數(shù)2024年將在95-104區(qū)間內(nèi)運行，并在2024年年底達(dá)到95-97左右。

考慮到2024年日本央行可能會逐漸退出量化寬松，10年期美國國債收益率可能基本觸頂。預(yù)計日元兌美元匯率在2024年年底將升值至130左右。

2024年外部環(huán)境將有望好轉(zhuǎn)、國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力增強，預(yù)計人民幣匯率將穩(wěn)中有升。綜合樂觀情景和悲觀情景，基準(zhǔn)預(yù)測2024年年底人民幣兌美元匯率將達(dá)到6.8-7.0。