（圖片來源：采訪對(duì)象提供）

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 鄒衛(wèi)國  “有什么樣的股民，就有什么樣的上市公司和股市。”

謝德仁說這話的意思，就是希望投資者行動(dòng)起來，“同時(shí)通過用腳投票和用手投票的方式”來迫使公司正確使用自由現(xiàn)金。

謝德仁是清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院教授、清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院研究部主任。他一向認(rèn)為，僅關(guān)注利潤和分紅，會(huì)把人引入歧途。因?yàn)槔麧櫴瞧髽I(yè)“算出來的”，而現(xiàn)金才是“賺出來的”，而且分紅只能是“用現(xiàn)金分”，不可能“拿利潤分”。

是的，企業(yè)真正重要的是能夠創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量：企業(yè)通過經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造出來的凈現(xiàn)金流量，在滿足自身投資的資金需求之后，還能夠有剩余的現(xiàn)金流量。這個(gè)叫做“自由現(xiàn)金流量”的東西，才是公司可持續(xù)地向股東和債權(quán)人進(jìn)行分配的現(xiàn)金流量。

2023年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布新的分紅監(jiān)管指引征求意見稿，其中提出要監(jiān)管上市公司有錢不分和融資分紅的異常分紅行為。謝德仁建議用“自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力”來辨識(shí)異常分紅行為。自由現(xiàn)金流量和其所形成的自由現(xiàn)金的正確運(yùn)用，都關(guān)乎股東價(jià)值創(chuàng)造的終極實(shí)現(xiàn)。

自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，識(shí)別出了很多上市公司經(jīng)營的真相。實(shí)際上，有很多看上去利潤豐厚的A股公司只能“龐氏分紅”，即用籌資活動(dòng)融來的現(xiàn)金分給股東。其中不乏賬面上看上去有很多利潤，但因無法創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量而在一夜之間崩塌的故事。

當(dāng)然，也有相反的情形，不少上市公司擁有強(qiáng)勁的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力且積聚了巨額的自由現(xiàn)金，但并沒有足夠多地將自由現(xiàn)金返回給股東。謝德仁說，如果積聚了大額的存量自由現(xiàn)金卻不分配給股東，這也是在毀損股東價(jià)值。

以自由現(xiàn)金流量為綱不僅在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和股東對(duì)于上市公司的分紅監(jiān)管，更在于自由現(xiàn)金流量代表著一整套管理思想，謝德仁就是這一思想的倡導(dǎo)者，為此發(fā)展了自由現(xiàn)金流量為綱的管理框架——自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造“六力模型”。

11月26日，上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力系列榜單發(fā)布。這份新的榜單由清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)聯(lián)合發(fā)布，包括了自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力、現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力、經(jīng)濟(jì)增加值三個(gè)系列，嘗試接續(xù)探析2020年12月經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)第1000期所發(fā)表的“謝德仁之問”——長(zhǎng)期來看，上市公司可以自己“養(yǎng)活”自己而有所余嗎？這其實(shí)就是在問，上市公司辦了“成人禮”沒有？（相關(guān)報(bào)告詳見：http://morsele.com/2023/1126/615473.shtml 《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)報(bào)告（2022）》 ）

今年的這三大榜單竄出了一匹黑馬——九安醫(yī)療（002432. SZ），這家公司憑其2022年度的業(yè)績(jī)一舉登頂。不過，根據(jù)研究團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，這家公司自由現(xiàn)金的存在，是毀損股東價(jià)值的，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金的回報(bào)率比較大程度地低于股權(quán)資本成本率。

謝德仁認(rèn)為，這家公司應(yīng)該將多余的自由現(xiàn)金返給股東。即使公司動(dòng)用了接近9億元回購股份，但“力度還是很不夠”。

不只是九安醫(yī)療，作為榜單的領(lǐng)銜制作者，謝德仁發(fā)現(xiàn)登榜公司的資本結(jié)構(gòu)不盡合理。他說，從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造的六力模型來看，自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)公司應(yīng)該進(jìn)行更大力度的分紅和股份回購，并適當(dāng)提升融資負(fù)債水平。

訪談：

榜單收益率

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：如何評(píng)價(jià)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)榜單公司2022年度的表現(xiàn)，他們有哪些需要改進(jìn)的地方？

謝德仁：從均值來看， 99強(qiáng)公司2022年度自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力在2021年基礎(chǔ)上得到進(jìn)一步提升。但是，從中位數(shù)來看，2022年度上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力與2021年度是持平乃至輕微下降的。此外，從上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)榜單和經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)榜單來看，2022年度的中位數(shù)都是低于2021年度的中位數(shù)的。這些數(shù)據(jù)說明，即使我國非金融行業(yè)上市公司中自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力最強(qiáng)的這些公司，他們?cè)?022年度雖然發(fā)展穩(wěn)健，但也遇到了一定的挑戰(zhàn)與困難。

從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造的六力模型來看，2022年度自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)公司比起排名第100-198名的公司，前者的產(chǎn)品與服務(wù)盈利能力、營運(yùn)資本管理能力和投資規(guī)劃能力比后者更強(qiáng)，但前者的費(fèi)用管控能力和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化能力比后者更弱，兩者的稅務(wù)籌劃能力差不多。因此，自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)公司應(yīng)該加強(qiáng)費(fèi)用管控能力，不能因?yàn)楹苜嶅X，就放松對(duì)費(fèi)用的管控，同時(shí)應(yīng)該進(jìn)行更大力度的分紅和股份回購，適當(dāng)提升融資負(fù)債水平，優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：投資者也許很關(guān)心，基于你們的三大榜單進(jìn)行組合投資，可以賺錢嗎？

謝德仁：我們的三大榜單不能作為投資者投資的依據(jù)。這是因?yàn)?，三大榜單的研究與編制都是基于會(huì)計(jì)視角，回溯長(zhǎng)期歷史，評(píng)價(jià)上市公司已真正實(shí)現(xiàn)了的自由現(xiàn)金流量、現(xiàn)金增加值和經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力，這雖然可以驗(yàn)證公司過去“吹過的牛”實(shí)現(xiàn)了沒有，在很大程度上反映了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造能力，但未來是否一定會(huì)續(xù)寫歷史，這是存在一定乃至較大不確定性的。由于金融和資本市場(chǎng)估值是面向未來的，關(guān)心的是企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，故對(duì)于資本市場(chǎng)估值而言，三大榜單僅供資本市場(chǎng)和投資者參考，不能作為投資決策的依據(jù)。我們也做了一個(gè)測(cè)算，假如在2023年五一假期完成了2022年度的三大榜單的研究和編制（因?yàn)樯鲜泄?022年年度報(bào)告在2023年4月30日前披露完畢），并在2023年5月4日買入三大榜單的股票，無論是采用等權(quán)方式還是市值加權(quán)方式來建倉，至2023年11月20日，六類投資組合的收益率都能夠戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)的收益率。

異常分紅

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：2023年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布新的分紅監(jiān)管指引征求意見稿，其中提出要監(jiān)管上市公司有錢不分和融資分紅的異常分紅行為。那么，如何辨識(shí)上市公司的異常分紅行為？

謝德仁：應(yīng)該采用自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力作為辨識(shí)上市公司異常分紅行為的關(guān)鍵指標(biāo)。這是因?yàn)?，如果一個(gè)上市公司自創(chuàng)辦以來的股東價(jià)值創(chuàng)造視角的累計(jì)自由現(xiàn)金流量為負(fù)值，那么，意味著這個(gè)上市公司的投資成本和負(fù)債融資成本還沒有能夠依靠經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量完全收回來，這個(gè)上市公司總體上自己賺的錢不夠自己花的，還在依靠籌資活動(dòng)融入的現(xiàn)金“度日”，處于“龐氏利息”狀態(tài)，這個(gè)上市公司是沒有持續(xù)分紅能力的，這種狀態(tài)下強(qiáng)行分紅，其在性質(zhì)上屬于“龐氏分紅”。

證監(jiān)會(huì)新的分紅監(jiān)管指引中所謂的“融資分紅”其實(shí)就是我十年前所提出和近十年一直在研究的“龐氏分紅”（系指帶有龐氏騙局特征的分紅行為，亦即從分紅的現(xiàn)金來源觀測(cè)，其來自于籌資活動(dòng)融入的現(xiàn)金）。龐氏分紅是不可持續(xù)的，且是有損于長(zhǎng)期股東價(jià)值創(chuàng)造的。反之，一個(gè)上市公司如果長(zhǎng)期創(chuàng)造了大額的自由現(xiàn)金流量，并積聚了大額的存量自由現(xiàn)金（注意，自由現(xiàn)金不是自由現(xiàn)金流量），卻不通過分紅或者回購股份的方式返還給股東，那么，這也是在毀損股東價(jià)值。因此，自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造并不完全等于股東價(jià)值創(chuàng)造，自由現(xiàn)金流量和其所形成的自由現(xiàn)金的正確運(yùn)用也關(guān)乎股東價(jià)值創(chuàng)造的終極實(shí)現(xiàn)。

以上就是證監(jiān)會(huì)要監(jiān)管的兩類異常分紅行為，均可通過長(zhǎng)時(shí)間窗口的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力來進(jìn)行辨識(shí)和判斷。

但是，如同我曾經(jīng)指出的，一個(gè)企業(yè)有自由現(xiàn)金流量，也未必具有分紅能力，因?yàn)閺亩虝r(shí)間窗口來看，一個(gè)企業(yè)創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流量，未必?fù)碛凶杂涩F(xiàn)金。自由現(xiàn)金是指在分紅決策日，企業(yè)所擁有的非暫時(shí)性無任何可創(chuàng)造股東價(jià)值之用途的現(xiàn)金。

自由現(xiàn)金的存在（無論是以貨幣資金還是理財(cái)產(chǎn)品投資的形式存在），就是在毀損股東價(jià)值，一方面自由現(xiàn)金的回報(bào)率低于甚至遠(yuǎn)低于股權(quán)資本成本率，另一方面，自由現(xiàn)金的存在大大提高了管理層亂花錢的空間，企業(yè)代理成本驟然放大。自然，如果企業(yè)沒有自由現(xiàn)金，那么，就不應(yīng)該分紅，在此情形下分紅，也是在毀損股東價(jià)值。

在實(shí)踐中，觀察一個(gè)企業(yè)在分紅決策日是否擁有自由現(xiàn)金，需要測(cè)算其現(xiàn)金深度（cash depth）。關(guān)于現(xiàn)金深度的測(cè)算思路可以參考我2013年發(fā)表于《會(huì)計(jì)研究》的文章。就此而言，實(shí)踐中比較復(fù)雜的因素在于，一個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金未必都來自自由現(xiàn)金流量，還可能來自股權(quán)融資（如IPO時(shí)的超額募集資金）。當(dāng)企業(yè)不創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量，但存在源自股權(quán)融資的自由現(xiàn)金時(shí)，也應(yīng)該及時(shí)將自由現(xiàn)金通過回購股份或分紅的方式返回給股東。將這類不是源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金返回給股東，雖然在性質(zhì)上不屬于股東價(jià)值創(chuàng)造，但至少是保護(hù)了股東價(jià)值，防止了股東價(jià)值的毀損。

我國上市公司之所以存在上述情形，其根源在于一些企業(yè)在IPO前就擁有很強(qiáng)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，根本不缺錢，其上市的目的并不在于融資，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)遲遲不推出IPO的存量發(fā)行制度，導(dǎo)致這些企業(yè)也不得不通過增發(fā)股份來上市，從而融入大量不需要的“現(xiàn)金”（甚至連所謂的IPO募投項(xiàng)目也是“亂編”的，募投項(xiàng)目所需資金其實(shí)也是不需要的，故上市后只好變更募投項(xiàng)目），這在性質(zhì)上都是“自由現(xiàn)金”。這些現(xiàn)金在企業(yè)上市公司應(yīng)該迅速通過分紅的方式返還給股東（因?yàn)樯鐣?huì)公眾股必須保持一定比例的限制，而無法實(shí)施股份回購），這樣才能真正保護(hù)股東價(jià)值。

因此，對(duì)于那些IPO前就擁有很強(qiáng)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和大額自由現(xiàn)金的企業(yè)，一上市就高額分紅的公司應(yīng)該予以表揚(yáng)，這些公司都是保護(hù)股東利益的好公司！制定和實(shí)施存量發(fā)行的IPO制度是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管異常分紅行為時(shí)，自身必須采取的改革措施之一。

九安問題

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：從2022年度股東價(jià)值創(chuàng)造的三大榜單來看，九安醫(yī)療異軍突起，都處于第一名，如何評(píng)價(jià)？

謝德仁：確實(shí)如此，在2016-2021年的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)、現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)和經(jīng)濟(jì)增加值99強(qiáng)榜單中，都沒有九安醫(yī)療。這家公司完全是憑其2022年度的優(yōu)秀業(yè)績(jī)而一舉登頂?shù)?，可謂“一入榜即是巔峰”。九安醫(yī)療完全符合我們?nèi)蟀駟纬刈庸镜暮Y選標(biāo)準(zhǔn)，所以，我們沒有任何理由將之排除在外，即使其業(yè)績(jī)?cè)?023年度難以繼續(xù)保持如此優(yōu)秀，否則我們的榜單就失去了公信力。

我們也查閱了九安醫(yī)療2023年度三季報(bào)和最新的市值，其2023年11月30日收盤市值為180.42億元人民幣（下面的金額單位也為人民幣），其2023年9月30日的歸母凈資產(chǎn)為194.16億元，所以其在2023年11月30日收盤時(shí)的市凈率應(yīng)該是小于1的。

依據(jù)九安醫(yī)療2023年9月30日的資產(chǎn)負(fù)債表，其擁有的金融資產(chǎn)包括：貨幣資金14.68億元；交易性金融資產(chǎn)77.40億元；其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)47.75億元（主要債券和股票投資）；其他權(quán)益工具投資2.31億元（持有的小米集團(tuán)股權(quán)投資）；其他非流動(dòng)資產(chǎn)15.83億元（主要是一年期以上的定期存款及未收取的利息）；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)1.1億元（一年內(nèi)到期的大額存單及利息）。

從這些數(shù)據(jù)來看，該公司在2023年9月23日是擁有巨額自由現(xiàn)金的，這些自由現(xiàn)金的存在是毀損股東價(jià)值的，因?yàn)檫@些自由現(xiàn)金（包括貨幣資金和理財(cái)產(chǎn)品投資）的回報(bào)率是比較大程度地低于股權(quán)資本成本率的。因此，從真正創(chuàng)造股東價(jià)值的角度來看，九安醫(yī)療應(yīng)該加大分紅和回購股份的力度。

我們也注意到，2023年8月30日-11月3日期間，九安醫(yī)療花了8.973億元以回購公司原發(fā)行在外股份的5.02%（24,407,704股），這是非常好的舉措，但力度還是很不夠。如前述，也許受限于社會(huì)公眾股不得低于一定比例，上市公司回購股份可能無法力度更大。在此情形下，一方面《證券法》需要修訂，證監(jiān)會(huì)需要采取措施保障上市公司可以更大比例地回購股份（如將社會(huì)公眾股比例降低到10%之類），另一方面，九安醫(yī)療等上市公司可以通過大比例分紅來將自由現(xiàn)金返回給股東。如前述，由于自由現(xiàn)金的存在是在毀損股東價(jià)值，其在股票估值中，1元人民幣不值1元人民幣，要打個(gè)大折扣，所以，九安醫(yī)療的市凈率小于1倒是符合估值理論邏輯的。

誠如很多上市公司所提及的，將非暫時(shí)性閑置的自由現(xiàn)金返回給股東，雖然有助于保護(hù)和創(chuàng)造股東價(jià)值，但公司擔(dān)心將來一旦有好的投資機(jī)會(huì)，需要用錢時(shí)，無法實(shí)現(xiàn)快速融資，從而錯(cuò)失商機(jī)？我們承認(rèn)，這種擔(dān)心在證監(jiān)會(huì)目前關(guān)于再融資的監(jiān)管體制下，確實(shí)存在。這就需要證監(jiān)會(huì)革自己的命，把再融資權(quán)力還給市場(chǎng)，要認(rèn)識(shí)到監(jiān)管的本質(zhì)是“服務(wù)”，而不是“權(quán)力”，這樣才能真正落實(shí)注冊(cè)制，以高質(zhì)量信息披露為抓手，真正實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)運(yùn)行的市場(chǎng)化和法治化。如此一來，上市公司應(yīng)該就不會(huì)擔(dān)心將來需要股權(quán)融資時(shí)，無法及時(shí)融資，從而錯(cuò)失商業(yè)機(jī)會(huì)。

重構(gòu)財(cái)報(bào)

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：你們?cè)谘芯亢途幹?022年度A股上市公司自由現(xiàn)金流量力99強(qiáng)等榜單時(shí)遇到什么困難？

謝德仁：這是個(gè)很好的問題，可以讓我們團(tuán)隊(duì)來訴訴苦。

首先，我們的三大榜單都是針對(duì)A股上市十年以上（含十年）的非金融行業(yè)公司，我們是基于他們自上市以來的累計(jì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行評(píng)價(jià)的。在計(jì)算累計(jì)自由現(xiàn)金流量時(shí)，需要加回這些公司2022年末的理財(cái)產(chǎn)品投資。但是，上市公司理財(cái)產(chǎn)品投資在資產(chǎn)負(fù)債表中的列報(bào)非?；靵y，且公司之間也不一致，散落在貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、其他流動(dòng)資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)等項(xiàng)目之中，需要仔細(xì)閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表附注才能辨識(shí)相關(guān)數(shù)據(jù)，其手工收集整理工作量很大，很辛苦。為確保數(shù)據(jù)質(zhì)量，我們研究團(tuán)隊(duì)采取雙人獨(dú)立完成、交叉核對(duì)的方式來收集處理相關(guān)數(shù)據(jù)，但仍難免會(huì)存在一些小額的錯(cuò)漏，進(jìn)而導(dǎo)致測(cè)算的自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)存在一些小的疏漏。

理財(cái)產(chǎn)品投資雖然涉及的是資產(chǎn)負(fù)債表的列報(bào)與披露問題，但是我國上市公司的現(xiàn)金流量表更是亟需改進(jìn)其列報(bào)與披露的一張財(cái)務(wù)報(bào)表，已存在多年的扭曲現(xiàn)金流量表列報(bào)的頑疾包括票據(jù)保理與背書轉(zhuǎn)讓、研發(fā)支出和租賃等，雖然我們計(jì)算的自由現(xiàn)金流量打通了經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量和投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量，解決了其中的部分問題，但還是存在問題（好在尚存的問題主要是使得我們高估了A股公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力）。因此，我們也強(qiáng)烈呼吁財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)采取措施改進(jìn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的列報(bào)與披露。此外，研究團(tuán)隊(duì)所利用的CSMAR和WIND等數(shù)據(jù)庫的質(zhì)量也存在一定問題，如一些公司發(fā)生了年報(bào)數(shù)據(jù)的會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正，但數(shù)據(jù)庫沒有更新或者只是更新了其中的部分?jǐn)?shù)據(jù)。我們也呼吁數(shù)據(jù)庫公司提高其數(shù)據(jù)質(zhì)量。

我們?cè)谌蟀駟螆?bào)告中明確，榜單池子公司的篩選標(biāo)準(zhǔn)之一為“公司近三年財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見為無保留意見且無監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定的會(huì)計(jì)違規(guī)事項(xiàng)”。由于一些公司的大金額會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正未被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為會(huì)計(jì)違規(guī)（實(shí)屬處罰過輕），從而在數(shù)據(jù)庫未被標(biāo)識(shí)為會(huì)計(jì)違規(guī)，且這些公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)報(bào)告在被更正年度和更正年度都是被審計(jì)師出具無保留意見的（雖然有的會(huì)加上一個(gè)說明段，但在數(shù)據(jù)庫中還是屬于無保留意見），從而導(dǎo)致這些存在實(shí)質(zhì)性會(huì)計(jì)違規(guī)的公司被納入了榜單池子，并可能進(jìn)入榜單。研究團(tuán)隊(duì)采取對(duì)所有榜單公司在榜單年份及此前兩年中的信息披露進(jìn)行嚴(yán)格審讀，以主動(dòng)識(shí)別會(huì)計(jì)違規(guī)的“漏網(wǎng)之魚”，將榜單初選名單向各界專家征求意見等方式來避免發(fā)生此類問題。在我們的正式榜單對(duì)社會(huì)公開發(fā)布之后，非常歡迎社會(huì)各界對(duì)榜單提出批評(píng)建議，我們將對(duì)相關(guān)意見進(jìn)行認(rèn)真復(fù)核，若有必要一定會(huì)對(duì)榜單報(bào)告進(jìn)行修正。舉例來說，研究團(tuán)隊(duì)于2023年11月26日發(fā)布的2022年度FCF Top 99榜單中第99名公司“奧馬電器”就屬于上述情形，被發(fā)現(xiàn)后，研究團(tuán)隊(duì)及時(shí)進(jìn)行了榜單修正，第99名公司已更換為“信立泰”。

“流竄匪幫”

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：您覺得從哪些方面可以促進(jìn)上市公司提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和正確運(yùn)用自由現(xiàn)金？

謝德仁：我認(rèn)為，需要多管齊下，利益相關(guān)方協(xié)同發(fā)力。我的建議具體如下：

首先，投資者要反思自己，而不是一味地批評(píng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司和股市。因?yàn)橛惺裁礃拥墓擅?，就有什么樣的上市公司和股市。如果投資者都能夠秉持基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的價(jià)值投資理念，把自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和自由現(xiàn)金的運(yùn)用納入股票估值模型和投資決策之中，就會(huì)使得那些長(zhǎng)期不創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的上市公司股票價(jià)格很低，流動(dòng)性很差，股權(quán)融資成本很高，從而使得他們無法在資本市場(chǎng)中通過再融資圈錢，這會(huì)倒逼他們?nèi)?chuàng)造自由現(xiàn)金流量。通過股票估值也會(huì)懲罰那些保有大額自由現(xiàn)金卻不及時(shí)返回給股東的公司，倒逼他們?nèi)ミM(jìn)行自由現(xiàn)金的正確運(yùn)用（及時(shí)返回給股東）。同時(shí)，對(duì)于那些有著大額自由現(xiàn)金而不返回給股東的上市公司，投資者也應(yīng)該通過用手投票的方式來迫使公司正確使用自由現(xiàn)金。

其次，商業(yè)銀行等提供債權(quán)資金的機(jī)構(gòu)也需要基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力評(píng)估企業(yè)的還本付息能力，防范貸款客戶的龐氏利息行為，這自然也會(huì)倒逼想要負(fù)債融資的企業(yè)去改善經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量的質(zhì)量，創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量。

第三，公司在經(jīng)理人業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)中（含股權(quán)激勵(lì)）引入自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造和自由現(xiàn)金正確運(yùn)用的相關(guān)指標(biāo)。

第四，要修訂《公司法》和《證券法》，要請(qǐng)會(huì)計(jì)專家參與修訂，明確區(qū)分企業(yè)的分紅能力和股東的分紅權(quán)利，要準(zhǔn)確認(rèn)知“利潤”——企業(yè)主要利益相關(guān)方基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)過博弈達(dá)成共識(shí)的意見——之本質(zhì)，利潤是無法用來分配的，利潤是無法用來付利息的，利潤是無法用來投資和花費(fèi)的，分紅、付息、投資和花費(fèi)的都是“現(xiàn)金”。同時(shí)，《公司法》和《證券法》乃至稅法等要制定和實(shí)施便利上市公司分紅和進(jìn)行股份回購的規(guī)則。

第五，財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要致力于提高上市公司的信息披露質(zhì)量，注冊(cè)制就是以信息披露為中心的市場(chǎng)化、法治化的證券發(fā)行制度。證監(jiān)會(huì)對(duì)于異常分紅行為的監(jiān)管也應(yīng)該重在信息披露上（如督促上市公司測(cè)算和披露其自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造情況、現(xiàn)金深度和自由現(xiàn)金的持有情況），而不是直接介入上市公司的分紅決策。當(dāng)然，證監(jiān)會(huì)和交易所可以通過制度安排來提升上市公司治理質(zhì)量，促使上市公司的大股東、執(zhí)行董事和獨(dú)立董事等關(guān)鍵少數(shù)人在公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造和自由現(xiàn)金正確運(yùn)用方面進(jìn)行良好的治理。立法者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)要相信市場(chǎng)的力量，把權(quán)力還給市場(chǎng)！股票市場(chǎng)的投資者是最大的一群無巨嬰癥的中國人！

最后，立法、司法和監(jiān)管機(jī)構(gòu)既要著力保護(hù)包括債權(quán)人、大股東和小股東在內(nèi)的企業(yè)利益相關(guān)方的產(chǎn)權(quán)與利益，也要著力打擊我在二十年前就已批評(píng)過的實(shí)際控制人、大股東和經(jīng)理人的“流竄匪幫”戰(zhàn)略，多管齊下，使得實(shí)際控制人、大股東和經(jīng)理人不想、不敢和不能實(shí)施“流竄匪幫”戰(zhàn)略。

“六力模型”

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：可以采用自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造為企業(yè)管理的總抓手嗎？

謝德仁：可以的。自由現(xiàn)金流量是指，基于一個(gè)企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青、永續(xù)經(jīng)營的假定，從長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展視角來觀察，企業(yè)通過生產(chǎn)、銷售產(chǎn)品或提供服務(wù)的經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造出來的凈現(xiàn)金流量滿足了企業(yè)自身項(xiàng)目投資（包括研發(fā)、舊項(xiàng)目的更新改造、新項(xiàng)目投資和新增營運(yùn)資本等）所需現(xiàn)金之后的剩余現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量才是可持續(xù)地向股東和融資性負(fù)債債權(quán)人進(jìn)行分配的現(xiàn)金流量。

按照我所提出的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造“六力模型”，股東價(jià)值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量經(jīng)過分解之后，包含了創(chuàng)造企業(yè)股東價(jià)值的六大力量——產(chǎn)品與服務(wù)盈利能力、費(fèi)用管控能力、營運(yùn)資本管理能力、投資規(guī)劃能力、稅務(wù)籌劃能力和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化能力。這六大力量涵蓋了以凈資產(chǎn)收益率為核心的杜邦分析體系所有財(cái)務(wù)指標(biāo)，且進(jìn)一步包含了企業(yè)的投資規(guī)劃能力。

需指出的是，如我長(zhǎng)期強(qiáng)調(diào)的，自由現(xiàn)金流量及其創(chuàng)造力不適合用于短時(shí)間窗口的評(píng)價(jià)，需要基于企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間窗口的自由現(xiàn)金流量累計(jì)值來進(jìn)行評(píng)價(jià)。

一個(gè)企業(yè)在其第一階段的高速成長(zhǎng)中后期自由現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)正，并將進(jìn)入長(zhǎng)期大額為正的時(shí)期，這是一個(gè)企業(yè)的“成人禮”。一個(gè)長(zhǎng)期累計(jì)自由現(xiàn)金流量為負(fù)值的企業(yè)就是沒有舉辦“成人禮”的企業(yè)，就是一直在“啃老”（依靠籌資活動(dòng)融入的現(xiàn)金活著）的企業(yè)，這類企業(yè)極可能處于遲早要崩塌的龐氏融資螺旋之中。

實(shí)踐中，如亞馬遜在內(nèi)的諸多優(yōu)秀企業(yè)就是以自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造作為企業(yè)管理總抓手的。亞馬遜1994年創(chuàng)辦，1997年上市。亞馬遜的創(chuàng)始人貝佐斯在1998年撰寫的第一封致股東函中就明確，如果要在利潤和現(xiàn)金流量之間進(jìn)行選擇的話，亞馬遜選擇現(xiàn)金流量。貝佐斯在第一封致股東函中就披露亞馬遜1998財(cái)年創(chuàng)造的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量為3100萬美元，固定資產(chǎn)購建凈支出2800萬美元，雖然沒有明確提出自由現(xiàn)金流量的概念，但這其實(shí)就是自由現(xiàn)金流量的思想。貝佐斯在2002年撰寫的致股東函中明確提出了自由現(xiàn)金流量的概念，并在2003年撰寫的致股東函中明確自由現(xiàn)金流量是亞馬遜最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。從實(shí)際的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造來看，亞馬遜在2002年就實(shí)現(xiàn)了年度自由現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)正，并進(jìn)入長(zhǎng)期大額為正的時(shí)期，2007年實(shí)現(xiàn)累計(jì)自由現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)正。換言之，亞馬遜在2002年辦了企業(yè)的“成人禮”，此時(shí)其自創(chuàng)辦不到十年，且是處于線下渠道為王的時(shí)期。